海外宏观周报：PCE通胀缓慢降低，日本披露外汇干预规模

宏观研究 2024年6月3日 PCE通胀缓慢降低，日本披露外汇干预规模 ——海外宏观周报（5月27日-6月2日） 核心观点： 分析师 全球宏观和市场：截至6月2日当周，在美国PCE通胀数据如期缓和的情况下，市场对9月出现首次降息的信心稍微加强，欧元区HICP略强于预期也没有明显干扰欧央行6月降息的计划：（1）美元指数当周小幅降低至104.6318，为美元指数年内月线首次收跌；（2）美债收益率曲线长端略有抬升，经济韧性、通胀担忧和偏弱的需求阻碍收益率进一步下行，10年期美债当周升3.6BP至4.503%；（3）美国三大股指均出现下跌；（4）黄金和白银以震荡为主，铜跌幅较为明显，对降息预期难再加强和高利率对制造业需求的压制暂不利于金属价格继续向上。从全球主要股指来看，当周主要股指没有上涨，跌幅较为明显的则有俄罗斯MOEX指数、恒生和恒生科技指数、印度SENSEX30指数、韩国综合指数和纳斯达克指数。从全球主要货币汇率来看，美元指数稍降，兑美元上行的其他主要货币有瑞郎、澳元、新西兰元和加元；卢布、印度卢比、日元等出现下跌，欧元和英镑变动不大。从主要商品来看，当周涨幅居前的有棕榈油、SHFE铝、PTA、SHFE锌等；跌幅居前的有焦煤、NYMEX天然气、铁矿石、焦炭、LME镍和铜等。从花旗经济意外指数来看，主要经济区域的表现分化，中美经济较预期出现回落，而欧元区和新兴市场经济体则有所改善。全球地缘政治风险指数当周震荡，仍偏高位。美国-PCE通胀延续回落，但偏强的经济和弱化的国债需求使收益率上升：当周，美国公布了4月PCE、3月房价和消费者信心等数据，褐皮书也暗示经济在下行道路中存在韧性以及通胀降低仍面临阻力。同时，周初2年期和5年期美债拍卖逊于预期表明，尽管中长债的供给端未来有望趋于稳定，需求端在通胀和债务前景的压力下依然偏弱。PCE数据公布后，市场加强了对美联储9月首次降息的信心，CME联邦基金利率期货数据显示交易者认为9月出现降息的概率上升至47.2%，全年降息1次。具体来看，美国4月PCE通胀数据同比增2.7%，核心PCE通胀增2.8%，基本符合市场预期。环比方面，名义通胀增0.26%核心通胀增0.25%，从年化同比增长来看与3%左右的增速较为匹配，离美联储的目标区间仍有距离。商品环比增速0.22%，耐用品整体延续通缩，而非耐用品在能源产品和服装鞋履的带动下表现偏强，但同比增速也仍低于2%。服务方面，居住成本项环比增速降至0.3%，为2023年3月以来最低，这意味着未来两个季度居住成本有滞后跟随BLS的新租户租金指数（NTR）和市场房价指数进一步弱化的空间，与CPI居住成本传递的信号一致。4月交通运输和医疗护理有延续降低迹象，但娱乐、食宿、金融服务和保险等增速偏快，是除居住成本外通胀回落的主要阻力。总体上，4月PCE通胀和CPI传递的信号大致一致，即价格增速在未来数月存在弱化基础，可以支持降息的开启，但2024年末至2025年初预计与2%的通胀目标依然存在差距。日本披露5月初外汇干预规模超620亿美元，日元仍显颓势：日本当局在过去一个月内耗费9.79万亿日元（约622.3亿美元）干预外汇市场，以防止日元兑美元过快贬值。尽管4月底和5月初的干预取得了短期成效，但日元的颓势并未被扭转。疲弱的日元已经成为日本当局的主要担忧。日元贬值带来的直接问题有（1）继续贬值的日元对日本近几个月的净出口转为不利因素，进口成本增速明显上行；（2）过快的贬值可能加大输入性通胀的压力，居民的消费信心和能力可能受到损害，这并不是致力于良性“薪资-价格”循环的日央行所乐见的。同时，日元也持续面临巨大的美日利差、明显的美日经济增速差和日本近期贸易情况走弱等三大不利因素，未来可能需要日本当局进一步干预市场。而日本在上周的G7会议上说服各国财长重申了“警惕汇率过度波动”的承诺，为未来必要时再度持续干预汇市做好铺垫。下周看什么：6月3日-6月9日将公布美国5月劳动数据和PMI数据，同时欧央行也将在6月6日做出利率决议。预计美国劳动数据依然展现缓慢缓和的劳动市场，即新增非农就业不再继续扩张，失业率稳定中可能小幅抬升的情况，这也将利于劳动缺口的收窄和通胀进一步缓和，失业率依然可能是促使美联储开启降息的核心数据。另一方面，虽然5月欧元区HICP数据略高于预期，但从欧央行官员的表态来看，6月货币政策转向几乎已经“板上钉钉”，随着欧央行早于美联储进行降息，其产出缺口有望开始逐渐弥合，经济弱恢复下也将开启温和的补库存。 章俊：010-80928096：zhangjun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070003研究助理：于金潼风险提示1.美国经济和通胀进一步加速的风险 2.美国银行系统意外出现流动性问题的风险3.对各国央行政策理解不到位的风险 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 一、全球宏观和市场： 截至6月2日当周，在美国PCE通胀数据如期缓和的情况下，市场对9月出现首次降息的信心稍微加强，欧元区HICP略强于预期也没有明显干扰欧央行6月降息的计划： （1）美元指数当周小幅降低至104.6318，为美元指数年内月线首次收跌；（2）美国国债收益率曲线长端略有抬升，经济韧性、通胀担忧和偏弱的需求阻碍收益率进一步下行，10年期美债当周升3.6BP至4.503%；（3）美国三大股指均出现下跌；（4）黄金和白银以震荡为主，铜跌幅较为明显，对降息预期难再加强和高利率对制造业需求的压制暂不利于金属价格继续向上。 从全球主要股指来看，当周主要股指没有上涨，跌幅较为明显的则有俄罗斯MOEX指数、恒生和恒生科技指数、印度SENSEX30指数、韩国综合指数和纳斯达克指数。从全球主要货币汇率来看，美元指数稍降，兑美元上行的其他主要货币有瑞郎、澳元、新西兰元和加元；卢布、印度卢比、日元等出现下跌，欧元和英镑变动不大。从主要商品来看，当周涨幅居前的有棕榈油、SHFE铝、PTA、SHFE锌等；跌幅居前的有焦煤、NYMEX天然气、铁矿石、焦炭、LME镍和铜等。 从花旗经济意外指数来看，主要经济区域的表现分化，中美经济较预期出现回落，而欧元区和新兴市场经济体则有所改善。全球地缘政治风险指数当周震荡，仍偏高位。 图1：花旗经济意外指数（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：重要发达经济体政策利率变化（%） 图3：美欧日央行资产规模 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：美国国债收益率曲线（%） 图5：美联储流动性监测 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：全球PMI（%） 图7：美国PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图8：欧元区PMI（%） 图9：日本PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图10：中国PMI（%） 图11：印度PMI（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图12：全球主要股指变动（年初至今及当周%） 图13：全球主要货币汇率变动（年初至今及当周%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图14：全球主要商品变动（年初至今及当周%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、美国：PCE通胀延续回落，但偏强的经济和弱化的国债需求使收益率上升 5月27日-6月2日当周，美国公布了4月PCE、3月房价和消费者信心等数据，褐 皮书也暗示经济在下行道路中存在韧性以及通胀降低仍面临阻力。同时，周初2年期和5年期美债拍卖逊于预期也表明，尽管中长债的供给端未来有望趋于稳定，需求端在通胀和债务前景的压力下依然偏弱。 PCE数据公布后，市场加强了对美联储9月首次降息的信心，CME联邦基金利率期货数据显示交易者认为9月出现降息的概率上升至47.2%，全年降息1次。从PCE通胀的走势来看，其环比涨幅为一季度以来最低，但以目前的环比增速线性外推则通胀同比增速仍可能在3%左右。从相对领先的指标来看，PCE通胀在二、三季度具备进一步降低的基础，应当可以增强美联储对通胀回落的信心。“软着陆”的基准假设外，通胀年末回升的压力还在延长政策利率高位“更久”的概率。 图15：美国4月PCE通胀小幅缓和 图16：PCE通胀环比增速有所弱化，但离2%目标有距离（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 具体来看，美国4月PCE通胀数据同比增2.7%，核心PCE通胀增2.8%，基本符合市场预期。环比方面，名义通胀增0.26%，核心通胀增0.25%，从年化同比增长来看与3%左右的同比增速较为匹配，离美联储的目标区间仍有距离。商品环比增速0.22%，耐用品整体延续通缩，而非耐用品在能源产品和服装鞋履的带动下表现偏强，但同比增速也仍低于2%。服务方面，居住成本项环比增速降至0.3%，为2023年3月以来最低，这意味着未来两个季度居住成本有滞后跟随BLS的新租户租金指数（NTR）和市场房价指数进一步弱化的空间，与CPI居住成本传递的信号一致。4月交通运输和医疗护理有延续降低 迹象，但娱乐、食宿、金融服务和保险等增速仍偏快，是除居住成本外通胀回落的主要阻力。总体上，4月PCE通胀和CPI传递的信号大致一致，即价格增速在未来数月存在弱化基础，可以支持降息的开启，但2024年末至2025年初预计与2%的通胀目标依然存在差距。 从个人消费支出数据来看，其4月实际同比增长2.77%，实际环比负增长0.14%，是2023年10月以来最弱的环比增幅。从实际消费额来看，不含水电的服务消费基本回到疫 情前的增长趋势，商品消费仍高于疫情前趋势但延续走平，这种特征在高利率环境下年内仍可能持续，即实际消费向疫情前的增长斜率回归。在不同方式测算的超额储蓄已经或几乎耗尽、薪资增速缓慢降低的情况下，实际消费存在进一步边际弱化的基础，带动美国经济增长小幅放缓。但目前，除了信用卡利率和违约率明显升高外，居民整体的消 费能力短期仍然稳定。 图17：核心服务降低的进程收到金融服务等的拖累 图18：服务消费回到疫情前增长趋势，商品消费继续偏弱 资料来源：BEA，中国银河证券研究院 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 图19：美国经济周度指数5月25日为2.2%左右 图20：GDPNow预测美国二季度实际经济环比折年增长2.7% 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 图21：美国红皮书商业零售显示名义消费有望在3%左右（%） 图22：抵押贷款利率升至7%上方（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图23：失业金初请人数21.9万人左右，失业率难以显著上升 图24：金融条件指数整体仍相对宽松 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 三、日本披露5月初外汇干预规模，日元仍显颓势 日本财务省数据在当周五披露，日本当局在过去一个月内耗费9.79万亿日元（约622.3亿美元）干预外汇市场，以防止日元兑美元过快贬值（干预的阈值应是美元兑日元超过160左右），干预规模高于市场600亿美元的预期；尽管4月底和5月初的干预取得了短期成效，但日元的颓势并未被扭转。疲弱的日元已经成为日本当局的主要担忧。 日元贬值带来的直接问题有（1）继续贬值的日元对日本近几个月的净出口转为不利因素，进口成本增速明显上行；（2）过快的贬值可能加大输入性通胀的压力，结合日本一季度偏弱的消费数据来看，居民的消费信心和能力可能受到损害，这并不是致力于良性“薪资-价格”循环的日央行所乐见的。同时，日元也持续面临巨大的美日利差、明显