单平盈利环比提升，客户结构改善助力量利双升

Q3归母净利12.06亿元，同增71%，业绩预告中值，符合市场预期。 2022年前三季度公司营收92.8亿元，同比增长73.81%；归母净利润32.26亿元，同比增长83.77%；扣非净利润31.12亿元，同比增长91.11%； 毛利率为49.66%，同比增加1.38pct；净利率为36.67%，同比增加1.98pct。 2022年Q3公司实现营收35.23亿元，同比增加81.12％，环比增长11.35%；归母净利润12.06亿元，同比增长71.05%，环比增长9.27％，扣非归母净利润11.71亿元，同比增长81.66%，环比增长10.21%，此前公司预告归母净利11.9-12.3亿，本次业绩处于业绩预告中值，符合市场预期。盈利能力方面，Q3毛利率为49.06%，同比-0.9pct，环比-2.17pct； 归母净利率34.24%，同比-2.01pct，环比-0.65pct。 Q3出货预计环增8%，单平净利0.92元/平，量利双升。我们预计公司2022年Q3出货约12.5亿平，环增约8%，前三季度累计出货约35亿平，同比增长80%。随着新增产能释放，公司10月排产预计达5亿平，环增10%，我们预计2022全年出货51-52亿平，同增70%，22年年底产能达75亿平。考虑产能爬坡时间，我们预计23年出货70亿平，同比增40%。盈利方面，我们测算公司Q3单平净利达0.92元/平，环比持平微增，此外公司Q3确认0.3亿元+股权激励费用，若加回，我们预计公司Q3单平盈利达0.94元/平。全年看，我们预计公司涂覆比例提升至40%，海外客户占比提升至30%。我们预计22全年单平盈利有望0.9元/平+，同增10%，23年单平盈利有望进一步提升至0.95元/平+。 全球产能布局加速，干法、铝塑膜即将贡献利润增量。公司匈牙利4亿平基膜产线有序推进中；并投资9.16亿美元建设美国基地基膜+涂覆产能，我们预计2024年初投产，有望受益北美电动车新政的本土供应链要求，我们预计公司2025年年底产能合计达160-180亿平，扩产增速领先行业。此外公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，将于2022年逐步形成产能。 盈利预测与投资评级：考虑公司前三季度出货量不及此前预期，我们下修公司2022-2024年归母净利润预期至48.43/70.88/97.38亿元（原预期50.11/71.42/96.76亿元），同增78%/46%/37%，对应PE为29x/20x/14x，考虑公司为隔膜行业龙头，给予2023年35xPE，对应目标价277.9元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，市场竞争超预期 Q3归母净利12.06亿元，同增71%，业绩预告中值，符合市场预期。2022年前三季度公司营收92.8亿元，同比增长73.81%；归母净利润32.26亿元，同比增长83.77%； 扣非净利润31.12亿元，同比增长91.11%；毛利率为49.66%，同比增加1.38pct；净利率为36.67%，同比增加1.98pct。 2022年Q3公司实现营收35.23亿元，同比增加81.12％，环比增长11.35%；归母净利润12.06亿元，同比增长71.05%，环比增长9.27％，扣非归母净利润11.71亿元，同比增长81.66%，环比增长10.21%，此前公司预告归母净利11.9-12.3亿，本次业绩处于业绩预告中值，符合市场预期。盈利能力方面，Q3毛利率为49.06%，同比-0.9pct，环比-2.17pct；归母净利率34.24%，同比-2.01pct，环比-0.65pct；Q3扣非净利率33.24%，同比提升0.1pct，环比-0.34pct。 图1：公司分季度业绩拆分情况 图2：公司季度盈利能力 Q3出货预计环增8%，单平净利0.92元/平，量利双升。我们预计公司2022年Q3出货约12.5亿平，环增约8%，前三季度累计出货约35亿平，同比增长80%。随着新增产能释放，公司10月排产预计达5亿平，环增10%，我们预计2022全年出货51-52亿平，同增70%，22年年底产能达75亿平，23-24年新增30/40条线，产能加速释放。 考虑产能爬坡时间，我们预计23年出货70亿平，同比增40%。盈利方面，我们测算公司Q3单平净利达0.92元/平，环比持平微增，此外公司Q3确认0.3亿元+股权激励费用，若加回，我们预计公司Q3单平盈利达0.94元/平。全年看，我们预计公司涂覆比例提升至40%，海外客户占比提升至30%。我们预计22全年单平盈利有望0.9元/平+，同增10%，23年随着在线涂覆进一步放量与海外客户提升，单平盈利有望进一步提升至0.95元/平+。 全球产能布局加速，干法、铝塑膜即将贡献利润增量。公司匈牙利4亿平基膜产线有序推进中；并投资9.16亿美元建设美国基地基膜+涂覆产能，我们预计2024年初投产，有望受益北美电动车新政的本土供应链要求，我们预计公司2025年年底产能合计达160-180亿平，扩产增速领先行业。此外公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，将于2022年逐步形成产能，同时公司启动了江苏睿捷8条铝塑膜产线项目，计划投资16亿元，年产能约2.8亿平方米，我们预计2022-2023年干法隔膜及铝塑膜将逐步贡献利润增量。 公司费用控制良好，Q3期间费用率环比微增。2022年前三季度公司期间费用合计7.99亿元，同比增长32.2%，费用率为8.61%，同比-2.71pct。2022Q3期间费用合计3.23亿元，同比增长58.88%，环比增12.99%，期间费用率为9.18%，同比-1.28pct，环比增0.13pct；销售费用0.19亿元，销售费用率0.54%；管理费用1.03亿元，管理费用率2.91%； 财务费用0.35亿元，财务费用率0.98%；研发费用1.67亿元，研发费用率4.74%。公司2022Q3计提资产减值损失0亿元；信用减值转回0.04亿元。 图3：公司季度费用情况 在手现金充裕，资本开支大幅增长。2022年三季度末公司存货为23.78亿元，较年初增长41.43%；应收账款63.47亿元，较年初增长44.08%；期末公司合同负债3.28亿元，较年初下降56.97%。2022年Q3公司经营活动净现金流净额为3.15亿元，同比上升37.11%；投资活动净现金流出19.31亿元，同比由正转负；资本开支为19.36亿元，同比增长157.93%；账面现金为28.71亿元，较年初增长56.58%，短期借款82.24亿元，较年初增长99.79%。 盈利预测与投资建议：考虑公司前三季度出货量不及此前预期，我们下修公司2022-2024年归母净利润预期至48.43/70.88/97.38亿元（原预期50.11/71.42/96.76亿元），同增78%/46%/37%，对应PE为29x/20x/14x，考虑公司为隔膜行业龙头，给予2023年35xPE，对应目标价277.9元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，市场竞争超预期