单平盈利环比提升，客户结构改善助力量利双升

2022H1归母净利润20.2亿元，同比增长92%，符合市场预期。2022年H1公司营收57.56亿元，同比增长69.62%；归母净利润20.2亿元，同比增长92.32%；扣非净利润19.41亿元，同比增长97.3%；2022年H1毛利率为50.02%，同比增加2.71pct；净利率为36.98%，同比增加4.35pct。 公司此前预告上半年归母净利19.96-20.76亿元，业绩处于预告中值，符合市场预期。 2022Q2归母净利11亿元，环比增长21%，毛利率环比提升。2022年Q2公司实现营收31.64亿元，同比增加62.21％，环比增长22.06%；归母净利润11.04亿元，同比增长78.61%，环比增长20.56％，扣非归母净利润10.63亿元，同比增长83.58%，环比增长20.97%。盈利能力方面，Q2毛利率为51.23%，同比增长4.81pct，环比增长2.69pct；归母净利率34.89%，同比增长3.2pct，环比-0.43pct。 Q2出货预计环增10%，单平净利0.9元/平，量利双升。我们预计公司2022年H1出货约23亿平，同比翻番增长，其中Q2预计出货12亿平左右，环增约10%，公司Q3排产预计环增10%+，全年公司出货有望达50-55亿平，同比增长近80%，公司每年新增30条线新增产能，我们预计2022/2023年年底母卷产能有望达75 /100亿平左右，2023年出货仍有望维持50%+增长；盈利方面，公司Q2单平净利预计达0.91元/平，环增15%+。全年看，我们预计公司涂覆占出货量比例提升至40%，海外客户占出货量比例提升至30%，随着在线涂覆进一步放量，我们预计2022全年单平盈利有望维持0.9元/平，同增10%，2023年有望维持。 全球产能布局加速，干法、铝塑膜即将贡献利润增量。公司匈牙利4亿平基膜产线有序推进中；并投资9.16亿美元建设美国基地基膜+涂覆产能，我们预计2024年初投产，有望受益北美电动车新政的本土供应链要求，我们预计公司2025年年底产能合计达160-180亿平，扩产增速领先行业。此外公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，将于2022年逐步形成产能，同时公司启动了江苏睿捷8条铝塑膜产线项目，计划投资16亿元，年产能约2.8亿平方米，我们预计2022-2023年干法隔膜及铝塑膜将逐步贡献利润增量。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2022-2024年归母净利润预期为50.11/71.42/96.76亿元，同增84%/43%/35%，对应PE为35x/24x/18x，给予2023年40xPE，对应目标价320元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，市场竞争超预期 2022H1归母净利润20.2亿元，同比增长92%，符合市场预期。2022年H1公司营收57.56亿元，同比增长69.62%；归母净利润20.2亿元，同比增长92.32%；扣非净利润19.41亿元，同比增长97.3%；2022年H1毛利率为50.02%，同比增加2.71pct；净利率为36.98%，同比增加4.35pct。公司此前预告上半年归母净利19.96-20.76亿元，业绩处于预告中值，符合市场预期。 2022Q2归母净利11亿元，环比增长21%，毛利率环比提升。2022年Q2公司实现营收31.64亿元，同比增加62.21％，环比增长22.06%；归母净利润11.04亿元，同比增长78.61%，环比增长20.56％，扣非归母净利润10.63亿元，同比增长83.58%，环比增长20.97%。盈利能力方面，Q2毛利率为51.23%，同比增长4.81pct，环比增长2.69pct； 归母净利率34.89%，同比增长3.2pct，环比-0.43pct；Q2扣非净利率33.58%，同比提升3.91pct，环比-0.3pct。 图1：公司分季度业绩拆分情况 图2：公司季度盈利能力 业务拆分看，隔膜业务量利齐升，营收同比大增。2022H1膜类产品收入52.34亿元，同比增长78.9%，毛利率52.03%，同比增长1.65pct，其中上海恩捷2022H1实现营业收入为50.34亿元，同比增长87.6%，净利润19.14亿元，同比增长97.9%，纽米、苏州捷力等并表贡献业绩。此外，公司无菌包装业务营业收入2.66亿元，同比增长2.9%，烟标业务营业收入为0.57亿元，同比增长11.7%，特种纸营业收入0.7亿元，同比减少23.5%。我们测算除锂电隔膜外传统业务贡献收入7.2亿元左右，利润1.14亿元左右，同比稳健增长。 图3：公司分业务经营情况 图4：子公司经营情况 Q2出货预计环增10%，单平净利0.9元/平，量利双升。我们预计公司2022年H1出货约23亿平，同比翻番增长，其中Q2预计出货12亿平左右，环增约10%，公司Q3排产预计环增10%+，全年公司出货有望达50-55亿平，同比增长近80%。我们预计公司2022-2024年每年新增30条线新增产能，我们预计2022/2023年年底母卷产能有望达75/100亿平左右，2023年出货仍有望维持50%+增长；盈利方面，公司Q2单平净利预计达0.91元/平，环增15%+，此外公司Q2新增0.2亿元左右股权激励费用，若加回，预计公司单平盈利提升至0.93元/平左右。全年看，我们预计公司涂覆占出货量比例提升至40%，海外客户占出货量比例提升至30%，随着在线涂覆进一步放量，我们预计2022全年单平盈利有望维持0.9元/平，同增10%，2023年有望维持。 全球产能布局加速，干法、铝塑膜即将贡献利润增量。公司匈牙利4亿平基膜产线有序推进中；并投资9.16亿美元建设美国基地基膜+涂覆产能，我们预计2024年初投产，有望受益北美电动车新政的本土供应链要求，我们预计公司2025年年底产能合计达160-180亿平，扩产增速领先行业。此外公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，将于2022年逐步形成产能，同时公司启动了江苏睿捷8条铝塑膜产线项目，计划投资16亿元，年产能约2.8亿平方米，我们预计2022-2023年干法隔膜及铝塑膜将逐步贡献利润增量。 费用控制良好，Q2费用率环比微增。2022年H1公司期间费用合计4.75亿元，同比增长18.64%，费用率为8.26%，同比-3.55pct。其中2022Q2期间费用合计2.86亿元，同比增长50.14%，环比增51.31%，期间费用率为9.05%，同比-0.73pct，环比增1.75pct； 销售费用0.11亿元，销售费用率0.34%；管理费用1.04亿元，管理费用率3.28%；财务费用0.17亿元，财务费用率0.54%；研发费用1.54亿元，研发费用率4.88%。公司2022Q2计提资产减值损失0.03亿元；计提信用减值损失0.07亿元。 图5：公司季度费用情况 在手现金充裕，经营性现金流大幅增长。2022年H1公司存货为24.23亿元，较年初增长44.08%；应收账款54.74亿元，较年初增长24.26%；期末公司合同负债5.7亿元，较年初下降25.22%。2022年H1公司经营活动净现金流净额为5.53亿元，同比上升126.73%；投资活动净现金流出30.2亿元，同比上升41.43%；资本性支出为27.22亿元，同比上升41.09%；账面现金为24.05亿元，较年初增长31.17%，短期借款70.29亿元，较年初增长70.77%。 盈利预测与投资建议 ：我们维持公司2022-2024年归母净利润预期为50.11/71.42/96.76亿元，同增84%/43%/35%，对应PE为35x/24x/18x，给予2023年40xPE，对应目标价320元，维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期，市场竞争超预期