2022三季报点评：国内PCB电镀设备龙头，PET铜箔设备打开成长空间

2022年前三季度收入同比增长20.98%，归母净利润同比增长31.56%。公司2022年前三季度实现营收6.82亿元，同比增长20.98%；归母净利润1.46亿元，同比增长31.56%，公司前三季度业绩增长主要系公司新设备研发创新，新能源设备量产所致。单三季度公司实现营收2.71亿元，同比增长26.07%，环比增长24.75%；归母净利润0.53亿元，同比增长26.87%，环比下降1.51%。 2022年前三季度盈利能力有所增强。公司2022年前三季度毛利率/净利率分别为42.21%/21.39%，同比变动-1.03/+1.72个pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为6.75%/4.55%/-0.03%/7.79%，同比变动-0.65/-0.95/+0.37/+0.38个pct，期间费用率同比下滑1.23个pct，公司净利率上涨主要系营收规模增长，规模效应推动期间费用率下降所致。 公司是国内PCB电镀设备龙头，PET铜箔设备打开成长空间。公司自成立以来专注从事高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售，主要产品包括应用于PCB电镀设备、通用五金电镀设备以及应用于新能源动力电池及光伏领域的专用设备。2021年公司PCB电镀设备/通用五金电镀设备/新能源动力电池负极材料设备收入分别为6.62/0.74/0.10亿元，占比分别为82.27%/9.18%/1.20%。新能源领域专用设备是公司未来重点发展方向之一，应用于动力电池负极材料的PET铜箔设备已量产交付，光伏领域的电镀设备中试线也取得成功，未来将打开公司更大成长空间。 PET铜箔前景广阔，公司在该领域具备先发优势，PET铜箔设备订单充足。 PET铜箔采用PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）基膜两边镀铜的“三明治结构”。 与传统锂电铜箔相比，PET铜箔具有安全性高、原材料成本低、能量密度高、寿命长等优势，具备良好的发展前景。目前下游锂电厂商积极加码复合集流体，进一步加速PET镀铜膜产业化。公司依托在PCB电镀领域技术积累，率先发力PET镀铜专用设备领域，先发优势明显，为国内唯一能够批量化生产PET铜箔设备的厂商，根据公司公告已获得超过17亿元铜箔设备订单，为后续业绩的持续增长提供强劲助力。 风险提示：PCB电镀设备需求下滑风险；PET铜箔产业化发展不及预期；光伏设备研发进展不及预期。 投资建议：公司当是国内PCB电镀设备龙头，将业务拓展至新能源领域，考虑到PET铜箔设备在手订单充足，受益新能源趋势有望保持快速成长，我们预计2022-24年归母净利润为2.30/3.42/4.95亿元，对应PE101/68/47倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 图1：东威科技2022年前三季度营业收入同比增长20.98% 图2：东威科技2022年前三季度归母净利润同比增长31.56% 图3：东威科技2022年前三季度盈利能力有所增长 图4：东威科技2022年前三季度期间费用率有所下降 图5：东威科技研发费用保持增长 图6：东威科技ROE有所下降 PCB电镀设备龙头PET铜箔设备打开成长空间 东威科技成立于2005年，主要从事高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售，主要产品包括应用于PCB电镀领域的垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备；应用于通用五金电镀领域的龙门式电镀设备、滚镀类设备；应用于新能源动力电池及光伏领域的专用设备。近年来5G通讯、消费电子、汽车电子、工控医疗、航空航天等下游新兴领域的快速成长不断推进电镀设备向高阶发展，公司自主研发的垂直连续电镀设备可以用于各种基材特性、特殊工艺、应用场景的PCB的电镀制程，技术延展性好、设备适应性强。通过多年发展，公司已具有较强的市场竞争力及较高的品牌知名度，下游客户覆盖了大多数国内一线PCB制造厂商，同时也已成功将产品出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地区。 公司主要产品主要分为三大领域，第一是高端印制电路（PCB）电镀专用设备及配套设备，第二类是通用五金电镀设备，第三类面向新能源动力电池负极材料专用设备及光伏领域专用设备的研发与制造。 PCB电镀专用设备及配套设备：PCB电镀设备是PCB湿制程工艺中的关键设备，其性能高低和质量好坏能够在一定程度上决定PCB产品在集成性、导通性、信号传输等特性和功能上的优劣。垂直连续电镀设备通过利用减速马达带动钢带或链条在同一固定高度处水平传动，从而实现与钢带或链条相固定的镀件在不同工艺段槽体内的平稳传动与连续生产，具有性能较好、节能环保、维护简单、性价比高等特点，未来市场前景较好。公司推出的垂直连续电镀设备凭借一体成型的传动结构等设计使电镀品质得以有效提升，在简化设备结构的同时实现PCB电镀的自动化、清洁化生产，在PCB电镀专用设备领域具有较高的市场竞争力，显著提高PCB电镀工艺的效率与品质，在行业内具有一定的示范效应。目前公司自主研发的垂直连续电镀设备与水平式表面处理设备应用在PCB制作的多道关键工序中，已形成了与产业的深度融合。 通用五金电镀设备：通用五金电镀设备是一种用途广泛的定制化设备，通常需要用同一电镀设备生产加工不同镀层、不同材质、不同规格的多种产品。通用五金类电镀设备主要以龙门式电镀设备为主，可以完成挂镀、滚镀等多种电镀形式。 公司推出的龙门式电镀设备主要用于大型半导体清洗，航空航天，汽车，5G通讯，3C产品等电镀领域，应用范围广泛。而连续滚镀线可以快速高品质完成电镀，同时降低产品在电镀阶段氢脆风险，大幅度提升产品镀层均匀性，节省化学品和电能成本。 新能源动力电池负极材料专用设备（PET铜箔设备）及光伏领域专用设备：锂电铜箔超薄化趋势下，复合铜箔将成为锂电池负极集流体的新选择。复合铜箔采用金属+聚合物薄膜+金属组合的“三明治”结构和磁控溅射、水电镀的关键工艺，复合铜箔实现了更高的能量密度、更低的成本和更高的安全性。公司在原有PCB电镀设备的基础上，提出两项重要技术“无张力同步传输技术”和“电流均匀传导技术”，克服传动轮转速不均、薄膜材料形变的问题。公司早在2017年就开始布局，并持续技术迭代，成为目前唯一可量产的设备厂商，其推出的卷式水平膜材电镀设备主要用于锂电动力电池和储能电池行业制作阴极载流板，同时也可以应用镀铜膜材基材生产；磁控溅射设备主要用于锂电动力电池和储能电池行业，为镀铜膜的前道工序；光伏镀铜设备主要用于光伏电池硅片等镀铜代替银浆。 表1：东威科技主营业务占比及盈利能力情况 表2：东威科技主要子公司业务介绍 表3：东威科技下游主要客户 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： PCB电镀设备：公司的PCB电镀设备包括垂直连续电镀设备和水平式表面处理设备。（1）垂直连续电镀设备：随着下游PCB行业的稳步增长，PCB电镀设备需求保持增长态势，东威科技作为我国垂直连续电镀设备龙头，该项收入有望保持稳健增长，预计2022-2024年垂直连续电镀设备收入增速分别为15%/20%/20%，毛利率保持稳定，2022-2024年均为46%。（2）水平式表面处理设备：该设备的作为电镀前道工序，主要作用是除胶化铜，与垂直连续电镀设备配套使用，需求有望保持快速增长。预计2022-2024年公司水平式表面处理设备营收增速分别为70%/60%/50%；预计2022-2024年公司水平式表面处理设备业务的毛利率分别为34%/35%/36%。 通用五金电镀设备：公司的通用五金电镀设备包括龙门式电镀设备和滚镀类设备。（1）龙门式电镀设备：公司该设备历经多次迭代，2020-2021年保持高速增长，产品持续放量，未来预计增速放缓，预计2022-2024年龙门式电镀设备收入增速分别为70%/50%/30%，毛利率方面，随着设备放量，公司成本管控能力增强，预计2022-2024年毛利率稳步增长，分别为22%/23%/24%。（2）滚镀类设备：公司对该设备持续进行升级改造，2021年开始大范围推广该产品并取得良好效果，预计2022-2024年滚镀类设备增速分别为200%/100%/60%，毛利率也保持增长态势，预计2022-2024年毛利率分别为25%/27%/29%。 新能源动力电池负极材料专用设备（PET铜箔设备）及光伏领域专用设备：该类设备目前公司主要有卷式水平膜材电镀设备、磁控溅射设备以及光伏电镀设备。 （1）卷式水平膜材电镀设备：随着PET复合铜箔的逐步产业化，下游铜箔制造厂商大幅扩张产能，对于PET铜箔设备需求也在逐步增大，根据公司所获订单，预计2022-2024年卷式水平膜材电镀设备收入增速分别为1200%/200%/80%,毛利率逐步提升，分别为35%/38%/40%。（2）磁控溅射设备：随着PET铜箔设备需求逐渐扩大，磁控溅射设备需求增多，预计2022-2024年该设备收入分别为0/0.8/1.44亿元，毛利率分别为0/35%/35%。（3）光伏专用设备：光伏铜电镀能实现以铜代银，是降低银浆单耗的重要工艺之一，应用前景好。公司基于电镀工艺的积累和沉淀拓展光伏铜电镀设备，假设2024年营收0.5亿元，毛利率为40%。 综上所述 ，预计公司2022-2024年营收11.02/16.90/24.00亿元 ， 同比增长37.01%/53.33%/44.01%， 毛利率分别为41.81%/40.82%/40.97%， 毛利4.61/6.90/9.83亿元，同比增长34.63%/49.71%/42.53%。 表4：东威科技业绩拆分预测 未来3年业绩预测 根据以上假设，我们预计2022-2024年归属母公司净利润分别为2.30/3.42/4.95亿元，同比增长43.3%/48.4%/44.6%。 表5：未来三年盈利预测 利润表（百万元）营业收入营业成本 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 首先对资本成本进行假设。 Beta值：数据样本选取2014-2022年专用设备行业公司，通过Wind估值算出无杠杆Beta为0.81； 无风险利率：选取最近发行的10年期国债利率2.68%; 股票风险溢价：以道琼斯指数近20年的年复合增长率4.36%为基准，考虑到我国作为新兴资本市场，给与3%的溢价，由此得出股票风险溢价7.36%。 根据以上主要假设条件，测算得出加权平均资本成本WACC为8.64%，考虑到公司作为成熟、且能稳定产生现金流的企业，故采用FCFF估值法对公司进行绝对估值，得出公司合理估值为180.98元。 未来10年估值假设条件见下表： 表6：绝对估值法资本成本假设 表7：FCFF估值表 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，对折现率与永续增长率设置两档均为0.2%的变动幅度，折现率浮动范围为8.2%-9.0%，永续增长率的变化范围为1.6%-2.4%，对应计算出绝对估值法下股价的合理变动区间为160.78-206.72元。 表8：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值 公司是PCB电镀设备龙头企业，且在锂电及光伏领域发展迅速，目前在我国上市公司中无直接业务对标公司，考虑到芯碁微装主要产品之一PCB直接成像设备应用于PCB制造过程中的线路层及阻焊层曝光环节，是PCB电镀的后道工序，且公司客户覆盖深南电路、健鼎科技等70多家企业，与东威科技客户群高度重合，故选取芯碁微装作为其中一家可比公司。此外，由于PCB行业与半导体行业景气度高度相关，北方华创作为半导体设备公司，公司地位与平台化发展路径与东威科技具备相似性，故选取北方华创作为其中一家可比公司。考虑PET铜箔行业快速发展，设备需求增长势头强劲，公司PET镀铜设备有望快速发展，综合考虑可比公司的估值及公司的成长性，我们预计2022-2024年归母净利润2.30/3.42/4.95亿元，对应PE101/68/47倍，给予东威科技一年期合理估值174.24-185.86元（对