PCB电镀设备龙头，拓展PET铜箔和光伏铜电镀设备

VCP设备龙头，拓展锂电、光伏电镀设备。 ①公司是VCP（垂直连续电镀）设备龙头。公司成立于2005年，已成长为VCP设备龙头。公司产品主要包括PCB电镀专用设备、五金表面处理专用设备和新能源领域电镀设备。PCB电镀专用设备是公司主要收入来源，2021年实现营业收入6.6亿元，占公司总收入的82.3%。锂电复合铜箔设备是公司的重点发展方向，20 21年实现营业收入965.7万元。 ②业绩持续增长，盈利能力稳中有升。公司业绩持续增长，2017-2021年营业收入从3.76亿元增长至8.05亿元，CAGR为16.41%；归母净利润从4543.62万元增长至1.61亿元，CAGR为37.20%。公司盈利能力稳中有升，2021年公司销售毛利率和销售净利率分别为42.63%、19.99%，同比分别提升1.93pct、4.15pct。 ③依托电镀技术积累，拓展锂电、光伏电镀设备。公司重视研发，研发费用率维持在7%以上，截至2021年末，公司已拥有专利150项。长期持续研发投入使公司在电镀领域具备深厚的技术积累和沉淀。公司深耕PCB电镀设备的同时，凭借电镀技术积累拓展锂电和光伏电镀市场，成长空间广阔。 PCB：深耕VCP设备，产品线拓展打造新增长点。 ①VCP设备成为行业主流，市场规模稳步增长。PCB产值稳步增长+行业结构升级推动电镀设备需求增长，垂直连续电镀设备具有性能好、节能环保、维护简单等特点，已成为PCB主流电镀设备。根据CPCA数据，2018年中国垂直连续电镀设备新增数量为328台，新增市场规模为13.41亿元，预计2023年市场规模将增长至23.78亿元，CAGR为16.3%。 ②深耕VCP设备，产品线拓展打造新增长点。公司VCP设备性能处于行业领先水平，电镀设备需求增长推动公司PCB业务稳步发展。公司深耕VCP的同时向P CB生产其他工序拓展，推出水平除胶化铜设备，长期看在其他材料表面处理工序也有望拓展，公司PCB业务有望稳健增长。 锂电：PET铜箔前景广阔，拓展镀铜和磁控溅射设备推动公司发展。 ①PET铜箔前景好，镀铜设备市场空间大。PET铜箔采用PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）基膜两边镀铜的“三明治结构”。与传统锂电铜箔相比，PET铜箔具有安全性高、原材料成本低、能量密度高、寿命长等优势，具备良好的发展前景。根据测算，2025年在PET铜箔渗透率达到25%的情况下，PET电镀设备市场空间约133亿元。 ②拓展PET铜箔电镀设备，打开成长空间。公司将PCB领域的垂直连续电镀技术，拓展应用至新能源材料专用设备，2021年公司PET复合铜箔电镀设备已实现966万元收入，目前与多个行业大客户对接，有望实现批量化交付。同时公司正在研发PET镀铜前道的磁控溅射设备，后续有望提供PET铜箔的成套设备。 光伏：发挥基础电镀工艺优势，布局HJT铜电镀设备。 ①铜电镀是HJT实现降银的主要路径。HJT实现大规模量产的瓶颈之一是低温银浆的单耗问题。铜电镀采用类似半导体的工艺来制作铜的金属化电极，包括制作种子层、曝光显影、电镀、去膜/去种子层等工序，能实现以铜代银的降本效果，应用前景良好。 ②拓展HJT铜电镀设备，有望打开公司成长空间。根据公司2022年3月22日披露的投资者调研纪要，公司光伏镀铜设备的试验机已经交付，运行情况良好。光伏镀铜设备满足对速度、良率、碎片率等的要求，公司具备生产量产机的条件。光伏铜电镀设备有望打开公司长期成长空间。 盈利预测：公司依托PCB电镀的技术积累，拓展锂电、光伏电镀市场。受PCB产值增长、行业高端化发展、产品品类拓展推动，公司PCB业务将稳健增长。锂电PET铜箔和光伏铜电镀产业前景良好，成长空间广阔。预计公司2022-2024年的营业收入分别为11.19、16.05、21.50亿元，归母净利润分别为2.32、3.41、4.49亿元，对应PE分别为75、51、39倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：PCB电镀设备需求下滑的风险、PET复合铜箔发展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、新冠疫情加剧导致经营环境恶化的风险、行业规模测算偏差风险、研报使用的信息存在更新不及时风险等。 1、PCB电镀设备龙头，进军锂电打开成长空间 1.1公司是垂直连续电镀设备龙头，股权结构稳定 专注电镀设备数十载年，成长为VCP电镀设备龙头。公司成立于2005年，2006年推出首台面向PCB领域的VCP垂直连续电镀设备。在PCB电镀领域，公司一方面通过产品升级不断推出新型“卷对卷”、“片对片”等垂直连续电镀设备，另一方面将产品范围延伸到与PCB电镀相关的前后道工序配套设备。公司的垂直连续电镀设备已具有较强的市场竞争力及较高的品牌知名度。目前公司的下游客户已覆盖大多数国内一线PCB制造厂商，同时公司已成功将产品出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地区，受到国内外客户的高度认可。 图表1：公司发展历程 公司控股股东和实际控制人为刘建波先生。刘建波直接持有公司32.34%的股权，同时持有方方圆圆（公司员工持股平台）0.77%的股权，是公司的实际控制人。公司下属3家子公司，其中广德东威是公司的生产基地之一，昆山东威和深圳东威是公司的售后中心。 图表2：公司股权结构（截至2022年中报） 1.2主营PCB电镀设备，向锂电和光伏专用电镀设备拓展 公司主要产品为PCB、五金和新能源电镀设备。公司主要产品分为三大领域，第一是高端印制电路（PCB）电镀专用设备，第二类是五金表面处理专用设备，第三类面向新能源动力电池负极材料的专用设备及光伏领域专用设备的研发与制造。 图表3：公司主要产品 PCB垂直连续电镀设备是公司目前主要的收入来源。2021年，公司垂直连续电镀设备、龙门式电镀设备的营业收入分别为6.55亿元、0.64亿元，占总收入的比重分别为82%、8%。公司垂直连续电镀设备盈利能力较强，2021年销售毛利率为45.40%。2021年公司龙门式电镀设备的毛利率为18.7%，主要是该业务体量仍较小，随着业务体量逐步增长，规模化生产效益逐步体现，龙门式业务毛利率有望提升。 图表4：2021年公司主营构成情况 图表5：2021年公司分产品营业收入及毛利率 1.3业绩持续增长，盈利能力稳中有升 公司业绩持续增长，2021年业绩增长提速。2017-2021年公司营业收入从3.76亿元增长至8.05亿元，CAGR为16.41%；归母净利润从4543.62万元增长至1.61亿元，CAGR为37.2%。2022年上半年，公司实现营业收入4.12亿元，同比增长17.86%；实现归母净利润30.93亿元，同比增长34.38%。随着公司PCB业务的深耕，以及PET电镀等新业务的快速发展，公司业绩高增长态势有望延续。 图表6：公司营业收入变化情况 图表7：公司归母净利润变化情况 盈利能力稳中有升，期间费用率下降。2021年公司销售毛利率和销售净利率分别为42.63%、19.99%，同比分别提升1.93pct、4.15pct,盈利能力有所提升。随着公司规模增长以及控费能力加强，公司期间费用率持续下降,2017-2021年，公司三项费用率之和由15.86%下降至12.50%。 2021年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.86%/4.94%/-0.31%，整体处于较低水平。 图表8：公司毛利率和净利率变化情况 图表9：公司三项费用率变化情况 公司重视研发，研发投入处于较高水平。2022年上半年，公司的研发费用为3011.86万元，同比增长17.36%，占主营业务收入的比重为7.31%。 公司设立以来研发投入占营业收入的比重始终高于7%，在行业中处于较高水平。高比例研发投入推动公司技术持续进步，截至2022年6月30日，公司已拥有专利170项，其中发明专利26项、实用新型专利141项、外观设计专利3项，计算机软件著作权35项。 图表10：公司研发投入及研发费用率变化情况 2、PCB：深耕VCP设备，产品线拓展打造新增长点 2.1电镀是PCB生产的重要工艺环节 电镀是一种材料表面处理工艺，是利用电解的化学反应原理在导电体的表面铺上一层金属的方法。电镀以被镀金属为阴极，通过电解作用，使镀液中欲镀金属的阳离子在基体金属表面沉积出来，从而形成镀层。镀层性能不同于基体金属，具有新的特征。根据镀层的功能分为防护性镀层，装饰性镀层及其它功能性镀层。 图表11：电镀工艺原理 电镀是PCB生产的重要工艺。PCB电镀通过对PCB表面及孔内电镀金属来改善材料的导电性能，主要应用于PCB外层精密加工环节的全板电镀和二次铜工艺、后续精密加工环节的镀镍金工艺。PCB电镀设备是PCB湿制程工艺中的关键设备，PCB电镀设备的性能高低和质量好坏能够在一定程度上决定PCB产品在集成性、导通性、信号传输等特性和功能上的优劣。 图表12：PCB生产工艺与电镀设备应用 2.2PCB电镀设备需求持续增长，公司VCP业务稳健发展 全球PCB产值稳步增长，中国是全球最大的PCB生产市场，2021年产值占比54.2%。根据Prismark数据，2021年全球PCB行业产值为804.49亿美元，同比增长23.4%。中国已成为全球PCB重要的生产基地，根据Prismark数据，预计2021年中国PCB产值为436.16亿美元，占全球市场的比例达到54.2%。 汽车电子、5G等终端需求推动PCB行业持续增长。汽车电子、5G等终端产业的发展，推动PCB需求“量价齐升”：（1）终端产品功能的复杂化往往需要通过各类电子模块实现，由此带来PCB用量的增加，比如汽车电动化会增加整车控制VCU、微控制单元MCU及电池管理系统BMS的PCB需求；（2）终端需求的升级会带来PCB复杂度和质量要求的提升，由此带来价格增长。比如手机产品功能的复杂化、多元化及5G通信技术的普及，对PCB布线密度、可靠性等均提出了更高技术要求。根据Prismark数据，预计2026年全球PCB行业产值将达到1015.59亿美元，2021-2026年CAGR约为4.8%。 图表13：全球PCB行业产值变化（亿美元） 图表14：中国大陆PCB行业产值变化（亿美元） 图表15：2012-2020年全球新能源汽车渗透率 图表16：2019-2024年5g手机渗透率 PCB行业向高端化方向发展。随着终端行业的升级，高端PCB产值的行业占比持续提升，根据Prismark数据，2000年全球HDI、IC封装基板、挠性板及刚挠结合板的产值占比分别为5.10%、8.60%、8.40%，2020年三者的产值占比分别增长至15.15%、15.63%、19.15%。根据Prismark预测HDI板和IC封装基板将是未来5年复合增速最快的PCB产品，CAGR分别为4.9%及8.6%，预计2026年全球PCB产品中HDI板、IC封装载板的产值占比将进一步提高。 国内市场高端PCB产值占比较低，高端化发展趋势更为明显。中国PCB行业处于“大而不强”状态，根据Prismark数据，中国高多层板、HDI板、IC封装基板、挠性板及刚挠结合版等中高端PCB的产值占比合计为52.63%，而美洲和日本中高端PCB的产值占比分别为70.19%、82.22%。随着国内市场的需求的升级和国内企业的持续发力，预计国内PCB市场高端化趋势将更为明显。 PCB高端化趋势推动电镀设备需求倍数级增长。相同产值下，高端PCB产品对于设备的需求量更高。随着中国电子信息行业的发展与升级，预计中国中高端PCB产值占比将逐步提高。PCB行业结构升级将推动我国PCB电镀设备市场快速增长。 图表17：全球不同类型PCB板产值占比 图表18：2021年全球主要地区不同PCB产值占比 目前PCB电镀设备主要包括垂直连续电镀设备、垂直升降式电镀设备和水平连续式电镀设备。PCB制造业早期使用传统的龙门式电镀设备进行PCB电镀，随着电镀工艺的进步和环保要求的提高，目前市场上新增的PCB电镀设备主要包括垂直连续电镀设备、