2022年前三季度城投债资金用途透视

固定收益 深度报告 2022年前三季度城投债资金用途透视 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2022-10-24 2022年Q3借新还旧用途占比43%，9月借新还旧债占比创新高 三季度借新还旧用途占比43%，首次超过偿还有息债务。截至2022年9月末，剔除无法公开获取募集资金用途的PPN等品种后，2022年三季度累计纳入统计HA口径城投债券1756只，共涉及资金用途累计1972次，其中用于本品种借新还旧的用途出现849次，占比43%，2020年以来首次超过偿还有息负债（837次，42%），成为最常见的发债资金用途，用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为133次（7%）与153次（8%）。 9月借新还旧债占比47%，创下2020年以来的新高。由于部分债券兼有多种用途，为真实反映融资环境，我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，发债资金仅用于借新还旧的债券比重上行至47%，创下2020年以来的新高，连续3个月保持在四成以上，较去年同期大幅上行约21pct，较2020年大幅上行约30pct。 2022年内346家主体仅发行过借新还旧债 整体来看，2022年内累计5120只样本城投债，共涉及发债城投主体1564家，其中346家（22%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年大幅增加15pct；814家（52%）主体发行过用于偿还有息债务的债券，比重较去年增加6pct；404家（26%）主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，较去年大幅减少约21pct。 城投公司债资金用途收紧更加显著。分券种来看，公司债/协会债/企业债发行主体中，年内仅发行过对应品种借新还旧债券的比重分别为40%/23%/11%，分别较2021年上行约27pct/16pct/3pct；发行过对应品种用于项目建设或补充流动资金债券的比重分别为12%/8%/89%，分别较2021年下行约30pct/8pct/3pct。 超四成AAA主体发债资金可用于项目建设或补流。分主体评级来看，33家 （14%）AAA主体仅发行过用于借新还旧的债券，比重略低于AA+主体 （16%），显著低于AA主体（29%）；103家（43%）AAA主体可用于偿还有息债务，比重显著低于AA+主体（61%），略低于AA主体（49%）；102家AAA（43%）主体可用于项目建设或补充流动资金，比重显著高于AA+主体（23%）与AA主体（22%）。 贵州与甘肃仅用于借新还旧的债券/主体比重较高。从债券视角来看，剔除样本债券数量不足十只的7个省份后，剩余24个省份中：贵州、甘肃与吉林的样本债券中仅用于借新还旧的债券比重位列前三，分别为82%、62%与56%，其他超过50%的区域还包括天津、新疆与江苏；与2021年相比，甘肃省仅用于借新还旧的债券占比大幅上行约46pct，远超其他省份，贵州与吉林次之，借新还旧债比重增幅同样超过30pct。从主体视角来看，剔除样本城投数量不足十家的7个省份后，剩余24个省份中：贵州与甘肃的样本城投中仅发行过借新还旧债的主体比重分别为78%与67%，远高于其他省份，其他超过30%的省份还包括吉林与天津。 哪些城投发债资金用途在收紧？ 分券种来看：1）公司债方面，在2021年1454家公司债发行主体中，697 家主体在2022年存在公司债发行记录，其中37家主体观测融资环境有所放松，335家主体观测融资环境维持不变，298家主体观测融资环境有所收紧；2）协会债方面，在2021年1066家协会债发行主体中，768家主体在 2022年存在协会债发行记录，其中39家主体观测融资环境有所放松，529家主体观测融资环境维持不变，200家主体观测融资环境有所收紧。 风险提示 城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1城投发债资金用途几何？5 1.1债券：9月借新还旧债比重创新高5 1.2主体：346家主体仅发行过借新还旧债7 1.2.1分券种：城投公司债资金用途收紧更加显著7 1.2.2分评级：超四成AAA主体发债资金可用于项目建设或补流8 1.2.3分区域：贵州与甘肃仅用于借新还旧的债券/主体比重较高9 2哪些城投发债资金用途在收紧？11 3风险提示12 图表目录 图表1城投债募集资金用途出现次数分布（单位：%）5 图表2近三年城投债募集资金用途分布：剔除多用途影响（单位：次）6 图表3城投债募集资金用途月度分布：剔除多用途影响（单位：%）6 图表4主体融资环境观测结构（单位：%）7 图表5主体融资环境观测结构：分券种（单位：%）8 图表6主体融资环境观测结构：分评级（单位：%）9 图表7分区域看城投债募集资金用途结构：债券视角（单位：%）9 图表8分区域看城投债募集资金用途结构：债券视角：相较2021年变动（单位：%）10 图表9分区域看城投债募集资金用途结构：主体视角（单位：%）11 图表10主体融资环境观测结果变动情况：分券种（单位：家，%）12 1城投发债资金用途几何？ 截至2022年9月末，剔除无法公开获取募集资金用途的PPN等品种后，2022年三季度累计纳入统计HA口径城投债券1756只（年内累计5120只），共涉及资金用途累计1972次（年内累计5711次，部分债券存在多种用途）。通过对上述发债资金用途进行梳理，我们将常见用途大致分为以下四类（暂不考虑疫情相关用途）： 1）最严格：本品种借新还旧（银行间债券体现为偿还债务融资工具，后者特指银行间债券，公司债借新还旧资金用途体现为偿还公司债券） 2）较严格：偿还有息债务（偿还本品种债券以外的其他有息债务，含其他品种信用债以及金融机构贷款等） 3）较宽松：经营性项目建设（包含但不限于项目建设、向子公司增资扩股等） 4）最宽松：补充流动资金（包括流动资金、日常营运资金等） 2022年三季度，在全部用途中，用于本品种借新还旧的用途出现次数首次超过偿还 有息负债，成为最常见的发债资金用途。具体而言，本品种借新还旧出现849次，占比43%，2020年以来首次超过偿还有息负债（837次，42%），用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为133次（7%）与153次（8%）。 图表1城投债募集资金用途出现次数分布（单位：%） 本品种借新还旧偿还有息债务经营性项目建设补充流动资金 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 资料来源：Wind，华安证券研究所。 1.1债券：9月借新还旧债比重创新高 由于部分债券兼有多种用途，为真实反映融资环境，我们以某债券所包含的最宽松用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，2022年以来，观测用途为补流或项目建设的债券分别有462只与135只，占比分别为9%与3%，较2021年 分别下行约7pct与2pct；用于本品种借新还旧的债券累计2076只，占比41%，较2021年大幅上行约17pct；用于偿还有息债务的债券累计2447只，占比48%，较2021年下行约7pct。 图表2近三年城投债募集资金用途分布：剔除多用途影响（单位：次） 本品种借新还旧偿还有息债务项目建设或补充流动资金 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 36% 48% 21% 55% 12% 48% 41% 10% 0% 16% 2020年 24% 2021年 2022年 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：除特殊说明外，本文中2022年数据均截至9月末。 分月份来看，2020年至今，发债资金可用于项目建设或补充流动资金的债券比重明显下行，截至9月当月合计占比仅有约11%，较去年同期减少约6pct，较2020年同期大幅减少约28pct；与此同时，发债资金仅用于借新还旧的债券比重则创下2020年以来的新高，占比上行至47%，连续3个月保持在四成以上，较去年同期大幅上行约21pct，较2020年大幅上行约30pct。 图表3城投债募集资金用途月度分布：剔除多用途影响（单位：%） 本品种借新还旧偿还有息债务经营性项目建设补充流动资金 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2主体：346家主体仅发行过借新还旧债 通过对债券募集资金用途的梳理，我们可以近似观测城投主体当前的融资环境。具体来看，5120只样本城投债共涉及发债主体1564家，其中346家（22%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年大幅增加15pct；814家（52%）主体发行过用于偿还有息债务的债券，比重较去年增加6pct；404家（26%）主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，较去年大幅减少约21pct。 图表4主体融资环境观测结构（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 需注意，采用此方式观测出的主体融资环境仅为实际情况的下限。例如，某主体实际融资环境较好，但在观测期内只发行过借新还旧的债券，导致该主体会被统计在“仅用于借新还旧”分组中，因而通过该方式观测的结果仅表示该主体实际融资环境的下限。除此以外，企业债券的发行要求决定了其在绝大部分情况均需对应到具体项目。整体来看，被纳入到“可用于项目建设或补流”分组中的主体，其实际融资环境较好的确定性相对较高。 1.2.1分券种：城投公司债资金用途收紧更加显著 分券种来看，2022年各券种发行主体中，仅发行过借新还旧债的主体比重均有所增加，其中公司债募集资金用途收紧相对更加明显。具体来看，截至2022年9月末，1564家样本城投中，累计964家主体发行过公司债，931家主体发行过协会债，284家主体发行过企业债。从各券种发行主体融资环境观测结构来看： 公司债：388家公司债发行主体年内仅发行过用于借新还旧的公司债，占比约为40%，比重较2021年大幅上行约27pct；111家主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，占比约为12%，比重较2021年大幅下行约30pct。 协会债：218家协会债发行主体年内仅发行过用于借新还旧的协会债，占比约为 23%，比重较2021年上行约16pct；71家主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，占比约为8%，比重较2021年下行约8pct。 企业债：31家企业债发行主体年内仅发行过用于借新还旧的企业债，占比约为11%，比重较2021年小幅上行约3pct；252家主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，占比约为89%，比重较2021年下行约3pct。 图表5主体融资环境观测结构：分券种（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2.2分评级：超四成AAA主体发债资金可用于项目建设或补流 分主体评级来看，各评级主体募集资金用途结构均出现收紧趋势，其中弱资质主体收紧幅度更加明显。具体而言，1564家样本城投中，AAA主体238家（15%），AA+主体583家（37%），AA主体729家（47%），其他评级及无评级主体14家（1%）。 从各评级主体融资环境观测结构来看，33家AAA主体仅发行过用于借新还旧的债券，占比约为14%，略低于AA+主体（96家，16%），显著低于AA主体（213家，29%）；103家AAA主体发债资金可用于偿还有息债务，占比约为43%，显著低于AA+主体（354家，61%），略低于AA主体（354家，49%）；102家AAA主体发债资金可用于项目建设或补充流动资金，占比