FOF策略专题：寻找具备“反脆弱”能力的主动权益基金

金融工程专题报告 撰写日期：2022年10月24日 证券研究报告—金融工程专题报告 寻找具备“反脆弱”能力的主动权益基金 ——FOF策略专题 分析师：王震 执业证书编号：S0890517100001电话：021-20321005 邮箱：wangnzhen@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 □投资要点： 导言：2022年开年以来，资本市场面临一系列“黑天鹅”事件的冲击，全球风险资产也出现了大幅的波动和明显的调整。对投资而言，面临这种极致的市场环境，投资组合的“反脆弱”能力则显的至关重要。反脆弱，指的是有些事物当暴露在波动性、随机性、风险和不确定性环境下时，它们 相关研究报告 反而能够茁壮成长和壮大的能力。在可预见的未来，投资面临的环境依然复杂，“黑天鹅”事件将时有发生。对于公募FOF投资而言，在这种“黑天鹅”频发的环境中配置一些具备“反脆弱”能力的公募基金，将会明显提升整个组合的风险收益比。因此，在当前时点，寻找具备“反脆弱”能力的公募基金则显得分外必要。 “反脆弱”是一个相对抽象的概念，也很难用量化的手段来刻画。可以从反面出发，首先去考察持仓结构具有什么样的特征的基金会相对比较“脆弱”。在明确了“脆弱”组合具有的特征之后，我们就可以排除“脆弱”特征相对明显的基金，那么从而就能得到相对“反脆弱”的基金。 那么，什么样的持仓组合是“脆弱”的？主要有以下几点：首先，估值比较贵的组合是“脆弱”的；其次，持有较多质量较差的标的的组合是“脆弱”的；押注“赛道”的组合是“脆弱”的；第四，过度“抱团”的组合也是“脆弱”的。分别构建相应的指标对这四个方面进行考察。 通过考察我们发现，持仓组合具有估值偏贵、过度追求成长、过度抱团等特征的基金相对比较“脆弱”。 经过一系列的筛选操作后，我们选出了17只相对“反脆弱”的基金。对于我们所选择的“反脆弱”基金分析发现，他们在四轮极端行情下均有一定的超额收益。整体上看，我们在本文中的方法是有效的。 回测结果显示，在极端行情下，加入具有“反脆弱”能力的基金能够明显改善组合的表现。在实际的FOF组合的运作过程中，站在事前的角度，怎么运用好“反脆弱”基金来改善组合，我们认为可以从以下几个方面做一些尝试：第一，时刻警惕FOF组合的“脆弱性”，在组合中留一部分固定仓位配置“反脆弱”基金，来提升整个组合的“反脆弱”能力；第二，当市场波动加大，宏观环境局势不明朗时，在组合中增配“反脆弱”基金，以防止极端市场行情的出现；第三，当市场经历一轮“黑天鹅”冲击大幅下跌后，有企稳的迹象时，可以通过配置“反脆弱”基金来抄底。 风险提示：本报告基于历史公开数据的分析和测算，存在失效风险，不代表对不代表推介。 内容目录 1.“反脆弱”能力如何在公募基金中体现3 1.1.“反脆弱”的基本概念3 1.2.“反脆弱”在投资中的运用3 1.3.寻找具备“反脆弱”能力的公募基金——从组合的“脆弱性”出发4 2.“脆弱”持仓组合特征的考察5 2.1.“黑天鹅”冲击下极端历史行情窗口的选取5 2.2.样本池的筛选6 2.3.估值与脆弱性7 2.4.个股质量与脆弱性7 2.5.行业集中度与脆弱性9 2.6.抱团与脆弱性9 3.构建“反脆弱”能力较强的基金池10 4.“反脆弱”基金在FOF组合中的运用13 4.1.极端行情中纳入“反脆弱”基金的回测13 4.2.在组合中稳定配置一定比例“反脆弱”基金的回测14 4.3.实际运用的思考15 5.风险提示15 图表目录 图1：中证800向前滚动三个月收益率（%）分布5 图2：2015年之后受“黑天鹅”事件冲击的极端行情走势6 图3：基金综合打分选择的维度和权重11 图4：极端行情中纳入“反脆弱”基金的组合回测结果13 图5：稳定配置一定比例“反脆弱”基金的组合回测结果14 表1：“脆弱”的组合具有哪些特征5 表2：2015年之后受“黑天鹅”事件冲击的极端行情6 表3：按PB大小分组下的基金组在四段“黑天鹅”行情下的平均超额收益（%）7 表4：按ROE大小分组下的基金组在四段“黑天鹅”行情下的平均超额收益（%）8 表5：按净利润增速分组下的基金组在四段“黑天鹅”行情下的平均超额收益（%）8 表6：按行业集中度水平分组下的基金组在四段“黑天鹅”行情下的平均超额收益（%）9 表7：按抱团度水平分组下的基金组在四段“黑天鹅”行情下的平均超额收益10 表8：“反脆弱”基金的初筛池在四段极端行情的表现11 表9：具有相对“反脆弱”能力的基金“反脆弱”特征展示12 表10：极端行情中纳入“反脆弱”基金的组合回测结果的指标情况14 表11：稳定配置一定比例“反脆弱”基金组合回测结果的指标情况15 导言：2022年开年以来，资本市场面临一系列“黑天鹅”事件的冲击，俄乌冲突、疫情蔓延、全球通胀压力持续超预期、美国加息节奏持续超预期等利空因素不断叠加。在这种不确定 性较高、预期不稳、混乱、波动性较大的环境下，全球风险资产也出现了大幅的波动和明显的调整。对投资而言，面临这种极致的市场环境，投资组合的“反脆弱”能力则显的至关重要。反脆弱，是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（NassimNicholasTaleb）提出的一个新概念，指的是有些事物当暴露在波动性、随机性、风险和不确定性环境下时，它们反而能够茁壮成长和壮大的能力。具备“反脆弱”能力的投资组合在当前这种“黑天鹅”频发、波动较大的市场环境下表现则会相对占优。从当前的宏观环境来看，疫情已经持续将近三年，疫情对于经济和社会的长期负面影响正在逐步显现，如海外国家通胀数据居高不下，海外政府的政策空间也越加狭窄，解决的能力在下降，随着内部矛盾的不断积累，向外部转移矛盾的苗头正在抬头，民粹主义、去全球化、地缘政治风险正在明显增加，正如二十大报告中提到的那样“当前，世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开，人类社会面临前所未有的挑战。”在可预见的未来，投资面临的环境依然复杂，“黑天鹅”事件将时有发生。对于公募FOF投资而言，在这种“黑天鹅”频发的环境中配置一些具备“反脆弱”能力的公募基金，将会有利于提升整个组合的稳定性。因此，在当前时点，寻找具备“反脆弱”能力的公募基金则显得分外必要。 1.“反脆弱”能力如何在公募基金中体现 1.1.“反脆弱”的基本概念 “反脆弱”的概念由社会学家、统计学家和前华尔街交易员纳西姆·尼古拉斯·塔勒布提出。有些事物当暴露在波动性、随机性、风险和不确定性环境下时，它们反而能够蓬勃发展和壮大。比如具有进化功能的自然界以及卡尔·波普尔所提倡的开放社会，就能从外部冲击中受益。而橱柜里的瓷器和温室里的花朵，它们喜欢和平、宁静、可预测的环境，则会在冲击中受损。用更简单的话讲，从随机事件（或一定冲击）中获得的有利结果大于不利结果的就是反脆弱（anti-fragile），反之则是脆弱（fragile）的。反脆弱性超越了复原力或强韧性。复原力能让事物抵抗冲击，保持原状，反脆弱性则让事物变得更好。 在实践中，则是要拥抱不确定性，建立自身的反脆弱系统。塔勒布给出了三个建议：降低脆弱性，采用杠铃策略，以及理性积极地出击，这三个步骤层层递进。降低脆弱性是指要减少让自我暴露在致命风险当中的概率，从源头降低遭遇危机的概率。降低脆弱性后，就可以采取第二步——杠铃策略。杠铃两头重中间轻，对个体而言，则是指需要重视极好与极坏两种极端情况，规避中庸情况。第三步，如果想获得更多收益，则需要理性积极地主动出击，在遵循杠铃策略的基础上，通过有意识地试错，控制损失成本，设法提高遭遇正面“黑天鹅”事件的几率。 1.2.“反脆弱”在投资中的运用 具体到投资的实践中，对于“反脆弱”理念的运用可以体现在以下几个方面： 从投资组合的最终表现来看，具备“反脆弱”能力的投资组合在面临“黑天鹅”事件的冲击下，会表现出良好的抗回撤能力，甚至会出现逆市上涨。 在构建投资组合的过程中，迈向反脆弱性的第一步是先减少不利因素。通过降低投资组合暴露于负面“黑天鹅”事件的概率，让反脆弱性顺其自然地发挥作用。黑天鹅事件是很难预测的，无论我们有多么复杂成熟的模型，都极难计算出尾部风险的概率及损失。也就是说，我们无法预测重大不确定性的冲击何时会来、程度有多大。但是对于不同的投资组合，我们很容易判断当“黑天鹅”事件发生时，某一个投资组合会比另一个投资组合更脆弱。因此，在投资组合的构建过程中，我们可以规避可能导致组合“脆弱性”的不利因素。比方说，配置较多仓位 在市场追逐的高估值股票的组合会比较脆弱；重仓没有业绩支撑的股票的组合会比较脆弱；喜欢“抱团股”的组合会相对比较脆弱等等。 利用不对称性，提高投资的反脆弱性。也即追求投资的安全边际。安全边际的本质是价格潜在上行空间和下行空间的高度不对称性，是一种承认自己认知局限的应对之道，是一种具备反脆弱性的行为方式。这其中，对于估值的把控是一个重要的手段。 运用杠铃策略，驯化“不确定性”。反脆弱性是积极主动和保守偏执的组合。大量的仓位配置在保守稳健的组合上，消除了不利因素，保护自己免受极端伤害，避免“出局”；同时少量仓位押注高投机性标的，让可能的有利因素或正面的“黑天鹅”事件顺其自然地发挥效用。对于具体的股票投资策略而言，则是重仓配置具备高确定性的标的，同时小仓位押注搞投机性——高赔率的标的。 1.3.寻找具备“反脆弱”能力的公募基金——从组合的“脆弱性”出发 根据塔勒布的定义，“反脆弱”是个相对概念，这与公募基金的相对考核特征相一致，因此本文也主要考察的是公募基金的相对“反脆弱”能力。这其中，“固收+”基金持仓天然具有明显的杠铃结构——大多数仓位配置稳健的债券资产，小部分仓位配置波动较大赔率较高的其他资产，因此具有明显的“反脆弱”特征。而对于大多数主动权益类基金而言，“反脆弱”的特征体现则不明显。因此，本文主要的目的是探索构建出一种能够从主动权益类基金中挑选出相对具备“反脆弱”能力基金的方法。 “反脆弱”是一个相对抽象的概念，也很难用量化的手段来刻画。因此，直接去考察基金的“反脆弱”能力则无从下手。“反过来想,总是反过来想”，查理·芒格的思想启示我们，可以从反面出发，首先去考察哪些基金具有“脆弱”的特征。对于一个基金的脆弱性的考察，从其组合持仓的特征出发则很容易实现。 那么，什么样的持仓组合是“脆弱”的？主要有以下几点： 首先，投资最大的风险就是“买的贵”，安全边际狭窄，一旦出现超预期的情况发生，投资组合则很容易出现毁灭性打击。因此，估值比较贵的组合是“脆弱”的。 其次，买到质量差的标的也是很大的风险，质量差的标的是价值的毁灭者。因此，持有较多质量较差的标的的组合是“脆弱”的。 第三，风险暴露在单一方向上的风险也很大。最近几年公募基金出现一些押注“赛道”的现象，这种情况下，组合的风险大规模暴露在单一或少数几个行业上，一旦押注的行业出现超预期的风险，则组合也难逃巨大回撤的风险。因此，押注“赛道”的组合是“脆弱”的。 第四，人多的地方常有泡沫，过度参与“抱团”也是风险的所在。公募基金“抱团”的现象司空见惯，但是市场都看好的东西一旦预期发生变化很容易发生羊群效应下的踩踏。因此，过度“抱团”的组合也是“脆弱”的。 在下文中，我们将分别构建相应的指标对这四个方面进行考察。考察的方法主要考察历史上几次“黑天鹅”事件冲击下的极端行情中，具有不同特征的组合的表现来确定按上文逻辑分析得出的结论的有效性。正常的逻辑推理下，在极端的市场行情中，具有上述特征越明显的组合就越“脆弱”，表现就会越差。 在明确了“脆弱”组合具有的特征之后，我们就可以排除“脆弱”特征相对明显的基金，那么从而就能得到相对“反脆弱”的基金。 表1：“脆弱”的组合具有哪些特征 特征度量指标 持有较多质量较差的标的 盈利能力：组合的ROE “买的贵”，安全边际狭窄估值：组合PB、PE 成长性：组合的利润同比增速 押注“赛道”行业集中度（自建指标度量） 过度“抱团”抱团度（自建指标度量）资料来源