债券日思录：数据落地，静待下一轮共振机会

债券点评 债券日思录：数据落地，静待下一轮共振机会 债券 2022年10月24日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 10月24日上午，国家统计局公布9月经济数据。 平安观点： 强生产延续性如何：9月工业增加值同比为6.3%，处于近五年的相对高点，读数仅次于2020年同期。8月货币当局降息、国常会发布了总量约为1.5万亿的一揽子准财政方案，随后以高炉开工率为代表的生产指标开始趋势修复。制造业产业链维持相对景气，建筑产业链则有分化。 我们认为，生产大概率会向需求靠拢。首先，8-9月稳增长政策托底以来，基本面已连续修复2个月，政策效果逐渐衰减；其次，冬季是基建投资淡季，即便政策推动基建投资进一步发力，也需要先消耗现有高库存。最后，当前医学观察病例尚在峰值，对物流运输及生产的影响仍然延续。 消费如期走弱，主要支撑力量在于必选消费品和汽车：9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较上月回落2.9个百分点，低于6月以来的同比均值3.4%。消费增速偏低一方面反映了居民对未来风险的担忧：疫情以来，居民消费意愿有所下行；另一方面，场景消费也受到一定的限制。结构上看，消费的主要支撑力量来自汽车、必选消费品（粮油、药品、文化办公）和石油制品。 证券研究报告 债券点评 债券报告 投资表现相对符合预期，基建、制造业强于季节性，地产投资或开始磨 底：9月固定资产投资累计同比增长5.9%，基本符合预期。投资各分项延续近7月以来的向好态势，同比增速较上月均有所抬升。基建与制造业投资强于季节性，基建发力幅度处于2018年以来最大的阶段。但也能够观察到，基建冲刺的脉冲开始趋缓，9月基建、制造业的超季节性程度弱于6月。地产投资仍然弱于季节性，趋势有小幅收敛的迹象。9月地产投资 环比弱于季节性0.9个百分点，已经连续三个月保持收敛。结构上，地产新开工、施工面积环比分别录得7.9%和8.6%，超越季节性4个和7个百分点。不过，考虑到主要地产指标仍在深度负区间，地产销售高频数据未见明显起色，我们认为判断地产投资触底企稳为时尚早。 熬过更多不确定性，11月或许可以乐观些：短期关注资金价格和重要会议精神。（1）临近税期及月末，资金面短期内有向上的压力。（2）政治局会议和国常会或将在近期召开，关注会议精神。（3）11月初美联储大概率加息75BP，同时近期美债流动性指标迅速恶化，需关注流动性扰动。展望11月，近期票据利率下行或已经预示信贷需求难以持续改善，美联储议息会议后或迎来货币政策操作窗口期，等待共振带来机会。 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。 2022年9月经济数据调整一览 图表1 资料来源：Wind,平安证券研究所。注：为与统计局数据口径一致，表中物价、金融分项为当月同比，GDP为当季同比，其他为累计同比；新增社融与贷款单位为亿元，其他单位为百分数。 强生产的延续性如何 9月工业增加值同比为6.3%，好于wind一致性预期4.8%，也处于近五年的相对高点，读数仅次于2020年同期。22年7月基本面数据大幅低于预期，8月货币当局降息、国常会发布了总量约为1.5万亿的一揽子准财政方案，随后以高炉开工率为代表的生产指标开始趋势修复。目前唐山高炉开工率为58.7%略好于21年同期，距离19/20年仍有不少差距。制造业产业链维持相对景气，PTA产能利用率约为70%-80%；主要板材产量及汽车半钢胎的生产维持在12.3-15.1%的高同比增速。建筑产业链则相对分化，水泥、沥青生产疲弱，主要由于今年以来下游需求不及预期，企业被动累库，目前水泥库容比达到近四年的峰值水平；主要钢厂螺纹钢产量同比增速为9.7%，但由于市场预期相对悲观，螺纹钢库存处于近四年最低值，对生产反而形成一定的支撑。 我们认为，生产大概率会向需求靠拢。首先，8-9月稳增长政策托底以来，基本面已连续修复2个月，政策效果逐渐衰减；其次，冬季是基建投资淡季，即便年底政策推动基建投资进一步发力，也需要先消耗现有高库存。短期内由于市场对地产及建筑产业链的担忧，建筑类钢材补库意愿仍然不强。最后，当前医学观察病例尚在峰值，对物流运输及生产的影响仍然延续。 图表2各类商品零售同比增速 资料来源：Wind,平安证券研究所,单位为%的指标，环比与同比变化的单位为百分点，其他指标环比与同比变化的单位为% 图表3螺纹钢库存处于低位（万吨） 图表4高炉开工率保持修复（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5水泥有去库存压力（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 消费如期走弱，主要支撑力量在于必选消费品和汽车 9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较上月回落2.9个百分点，低于6月以来的同比均值3.4%。消费增速偏低一方面反映了居民对未来风险的担忧：疫情以来，居民消费意愿有所下行；另一方面，场景消费也受到一定的限制。结构上看，消费的主要支撑力量来自汽车、必选消费品（粮油、药品、文化办公）和石油制品，9月，以限额以上企业商品零售总额口径计算，这些分项的同比增速均在总项同比增速（10%）以上。汽车消费在社零中占比约为10%左右，今年6月以来汽车消费大幅放量主要受益于减税政策。9月乘联会口径每周乘用车厂家零售同比增速维持在21%左右。石油制品消费较好，与油价在今年以来维持在较高水平有关，但4月以后油价同比增长趋缓，石油制品零售同比增速仍向上，可能也体现了汽车消费对石油消费的带动作用。整体来看，广谱消费的表现仍有待政策继续呵护。 图表8石油零售增速较高，与油价保持高位有关（%） 图表6限额以上企业商品零售总额同比增速（分商品类型） 资料来源：Wind,平安证券研究所；限额以上企业消费品零售占社会消费品零售总额约40% 图表7居民消费倾在疫情后下台阶（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 投资表现相对符合预期，基建、制造业强于季节性，地产投资或开始磨底 9月固定资产投资累计同比增长5.9%，单月同比为6.7%，基本符合wind一致性预期。其中制造业、房地产、基建累计同比增长分别为10.1%、-8.0%、11.2%，当月同比分别为10.7%、-12.1%、16.3%。投资各分项延续近7月以来的向好态势，同比增速较上月均有所抬升。 基建与制造业投资强于季节性，基建发力幅度处于2018年以来最大的阶段。基建是近期支撑经济的重要力量，8-9月基建单月同比增速分别录得15.4%和16.3%，基本上属于2018年以来基建单月发力幅度最大的状态。但也能够观察到，基建冲刺的脉冲开始趋缓。6月与9月同是传统投资旺季，又是稳增长政策出台之后首个完整的观察月，具有可比性。6月基建、制造业环比增速分别超过季节性8.06和7.45个百分点，而9月环比增速仅超过季节性1.62和2.36个百分点。 地产投资仍然弱于季节性，趋势有小幅收敛的迹象。9月地产投资环比增速为12.4%，9月是地产投资旺季，平均环比增速达到13.3%，本月地产投资环比弱于季节性0.9个百分点，已经连续三个月保持收敛。从结构上看，本月地产透露的积极信号还包括新开工、施工面积环比转正，分别录得7.9%和8.6%，超越季节性4个和7个百分点，9月房地产开工、施工强度为年内最高。考虑到主要地产指标仍在深度负区间，地产销售高频数据未见明显起色，我们认为判断地产投资触底企稳为时尚早。不过好消息是土地成交增速在22年4月触底（近两轮拿地领先施工平均4-5个月），地产销售同比也将在低基数的贡献下于四季度开始见底，在政策的不断加码预期下，我们可能即将要经历一个磨底期。 图表9投资同比增速向上修复（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表10拿地增速在4月开始转正，但施工增速还在下行（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 熬过更多不确定性，11月或许可以乐观些 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。 短期关注资金价格和重要会议精神。（1）临近税期及月末，资金面短期内有向上的压力，往年10月税期推升资金价格约10-20BP。（2）政治局会议和国常会或将在近期召开，关注会议精神。（3）11月初美联储大概率加息75BP，同时近期美债流动性指标迅速恶化，需关注流动性扰动。展望11月，近期票据利率下行或已经预示信贷需求难以持续改善，美联储议息会议后或迎来货币政策操作窗口期，等待共振带来的机会。 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 北京市西城区金融大街甲9号金融街中 心B座25层 大厦26楼 心北楼16层 邮编:518033 邮编:200120 邮编:100033