债券日思录：7月PMI数据点评-弱势PMI能否与强势情绪共振？

债券日思录 2022年8月1日 弱势PMI能否与强势情绪共振？——7月PMI数据点评 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 7月31日，国家统计局公布7月PMI数据，制造业PMI录得49%，环比降 1.2个百分点，同比降1.4个百分点；非制造业PMI录得53.8%，环比降0.9 个百分点，同比升0.5个百分点。 平安观点： 制造业弱于往年同期，中上游行业拖累明显：本月制造业PMI全线走弱，各分项环比均为负数，下行幅度超过季节性。制造业PMI走弱主要原因包 括：1、季节性淡季；2、周期下行压力，体现生产热度的三项较疫前低1.1-1.73 个百分点，体现需求热度的三项较疫前低1.1-2.93个百分点。3、疫后报复性上涨，本月一定程度上回归，所以数据差。 服务业疫后修复，基建发力，共塑非制造业韧性：前期受疫情影响较大的服务业维持较高景气度。航空运输业、住宿业、餐饮业PMI均在60%以上，体现疫情缓解叠加暑期效应下旅游出行需求的恢复。建筑业PMI较强，体现出在“尽快形成实物工作量”的基调下，基建对冲地产需求有阶段性效果。7月，土木工程建筑业、建安及其他建筑业分别环比增0.2个百分点、 10.4个百分点至58.1%、62.2%，较近年均值分别高出0.8个百分点、7.6个百分点。 外需乏力，出口PMI收缩：本月制造业、非制造业出口分项都较弱，主要有三个原因：1、8月是出口的传统淡季。2、日元贬值导致来自日本的出口订单下降，对日出口约占我国单月出口总额的5%，日元贬值会对我国出口造成一定幅度的拖累。3、欧美终端需求弱化。疫情解除导致对进口商品的脉冲式需求推力已经逐渐消失，且美联储还在持续加息以抑制需求。 PMI不及预期，短期多头强势或在月内带动利率进一步向下突破，关注资金低位持续时间及动态监控供给：7月PMI数据继续弱于市场预期，加上海外经济数据回落、7月下旬资金价格进一步下行、中美摩擦等影响风险偏 好，多头力量难得形成21年以来的最大幅度的共识，我们预计PMI数据可能让利率再下一城，月内可能挑战2.67%。不过，PMI总量走弱但结构不乏亮点，例如中下游需求快速修复、制造业景气继续改善、基建产业链发力已经阶段性对冲地产的影响从而拉动建筑产业链企稳等，利率下行以后或继续进入震荡，后续需要关注的包括：1、7月以来政策性金融债净融资 仅-284亿元，8月政策性金融债发行有可能会上量；2、7月下旬隔夜价格向下突破1%，7天质押式回购价格维持在1.3%-1.4%，关注持续性，我们的中性预期是至少两周；3、是否会有地产救市政策落地。 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 事件：7月31日，国家统计局公布7月PMI数据，制造业PMI录得49%，环比降1.2个百分点，同比降1.4个百分点；非制造业PMI录得53.8%，环比降0.9个百分点，同比升0.5个百分点。 图表1制造业PMI（%）图表2非制造业PMI（%） 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 制造业弱于往年同期，中上游行业拖累明显 本月制造业PMI全线走弱，各分项环比均为负数，下行幅度超过季节性。本月制造业PMI、生产PMI、新订单PMI分别低于往年同期（2017-2021年同期）均值1.76个百分点、2.92个百分点、3个百分点，均录得2017年以来7月最低值。制造业PMI走弱主要原因包括：1、7月为制造业PMI季节性淡季；2、周期下行压力，体现生产热度的三项（生产、采购量、进口）较疫前低1.1-1.73个百分点，体现需求热度的三项（新订单、出口、在手订单）较疫前低1.1-2.93 个百分点。3、疫后报复性上涨，本月一定程度上回归，所以数据差。 从生产-需求链条来看，本月生产PMI环比回落快于需求，经营预期也有所回落。生产PMI环比降3个百分点，是除 价格外回落最快的分项。疫情之后，生产端PMI恢复好于需求端PMI，二者呈现一定程度分化，本月在疲弱需求的带动下，生产PMI向需求靠拢。企业经营预期在连续3个月回升后，首度回落3.2个百分点，不过出厂价-原材料价格PMI差值由上月的-5.7%大幅收敛至-0.3%，经营预期仍保持在荣枯线之上（52%）。 分行业看，本月制造业PMI回落主要受中上游原材料产业带动，中下游设备产业表现较好，PMI数据弱中有亮点。本月黑色、石油炼焦、非金属行业PMI环比下行3.2-6.5个百分点，较近年均值低8.6-13.9个百分点，是制造业PMI的主要拖累。上游生产景气度回落在高频数据中也有所体现，自6月下旬以来，我们按周更新的扩散指数中，生产分项 （包含中上游多个行业的开工率、产量）持续对指数产生负贡献。而中下游设备类，除电气机械外均有不同程度回升，包括交运设备环比增4个百分点，通信设备环比增4.3个百分点。 服务业疫后修复，基建发力，共塑非制造业韧性 本月非制造业PMI呈现出较强的韧性，环比降0.9个百分点至53.8%，仅略低于2017年以来的同期均值（53.94%），同比增0.5个百分点，较疫情爆发前高2个百分点。分行业大类看，服务业、建筑业PMI均在扩张区间，分别环比增 -1.5个百分点、2.6个百分点，较疫情前（2021年12月-2022年3月均值）分别高1.17个百分点、1.87个百分点。 前期受疫情影响较大的服务业维持较高景气度。航空运输业、住宿业、餐饮业PMI均在60%以上，体现疫情缓解叠加暑期效应下旅游出行需求的恢复。 建筑业PMI较强，体现出在“尽快形成实物工作量”的基调下，基建对冲地产需求有阶段性效果。7月，土木工程建筑业、建安及其他建筑业分别环比增0.2个百分点、10.4个百分点至58.1%、62.2%，较近年均值分别高出0.8个百分 点、7.6个百分点。从大宗商品的角度也能一定程度上印证基建强度，7月中旬以后钢材价格开始企稳反弹，水泥价格跌势也有所放缓。 图表37月中旬后，钢材价格企稳反弹，水泥价格跌势放缓 钢材综合价格指数水泥价格指数：全国（右轴） 145 190 140 180 135130 170 125 160 120 150 115110 140 105 130 资料来源：Wind,平安证券研究所 此前我们曾梳理过历史上基建、地产需求分化时期建筑业PMI的走势，发现历史上地产对建筑业PMI的带动作用更强。在本轮基建-地产分化的前期，建筑业PMI走势也更多跟随地产，但近两个月来，建筑业PMI随基建调头向上，一定程度上体现出本轮基建的强度较大，对经济的承托能力也更强。 图表4本轮地产与基建分化前期，地产仍是建筑业PMI的主要带动项，但近期建筑业PMI随基建调头向上，体现本轮基建力度较强（%） 房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比非制造业PMI:建筑业:3月移动平均（右轴） 30 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 63 58 53 48 43 资料来源：Wind,平安证券研究所 外需乏力，出口PMI收缩 本月制造业、非制造业出口分项都较弱，分别环比下行2.1个百分点、5个百分点至47.4%、45.1%，分别较前5年同期均值低1.34个百分点、3.22个百分点。主要有三个原因：1、8月是出口的传统淡季，2017-2021年8月出口环比 金额均值为21.54亿美元，排除一季度春节扰动后，为各月份环比金额次低值（环比金额最低为10月，-68亿美元）。2、日元贬值导致来自日本的出口订单下降，今年日元急剧贬值，目前已较年初贬值近13%，部分制造业企业亦反映来自日本的出口订单下降较多。对日出口约占我国单月出口总额的5%，日元贬值会对我国出口造成一定幅度的拖累。3、 欧美终端需求弱化。美、欧MarkitPMI指数均下行，7月，美国制造业、服务业PMI分别处在2013年10月以来的 22%、3%分位数，欧洲综合PMI为2013年10月以来的8%分位数；最新公布的美国二季度实际GDP环比折年率录得-0.9%，符合技术性衰退定义。尽管从当前的数据看，美国消费支出可能还称不上“衰退”，但疫情解除导致对进口商品的脉冲式需求推力已经逐渐消失（6月美国实际个人消费支出同比仅增1.57%，回到疫情前中枢附近），且美联储还在持续加息以抑制需求。 前两个导致出口回落的要素在程度和持续性上影响都较为有限，但欧美终端需求弱化预计会在未来一段时间内持续深化，导致全球进出口贸易活跃程度趋弱，我国出口需求可能难以延续2021年以来的高景气度。 PMI不及预期，短期多头强势或在月内带动利率进一步向下突破，关注资金低位持续时间及动态监控供给 7月EPMI数据公布后，市场对本月PMI数据走弱有一定心理预期，加之总理讲话、政治局会议对增量政策的表述偏保守，利率在7月下旬已开始下行。截至7月29日，10Y国债、国开债分别下行2.99BP、12.1BP至2.76%、2.93%，市场久期也拉长至3年以上，为2021年以来的最高值。 7月PMI数据继续弱于市场预期，加上海外经济数据回落、7月下旬资金价格进一步下行、中美摩擦等影响风险偏好，多头力量难得形成21年以来的最大幅度的共识，我们预计PMI数据可能让利率再下一城，月内可能挑战2.67%。不过，PMI总量走弱但结构不乏亮点，例如中下游需求快速修复、制造业景气继续改善、基建产业链发力已经阶段性对冲地产的影响从而拉动建筑产业链企稳等，利率下行以后或继续进入震荡，后续需要关注的包括：1、7月以来政策性金融债净融资仅-284亿元，8月政策性金融债发行有可能会上量；2、7月下旬隔夜价格向下突破1%，7天质押式回购价格维持在1.3%-1.4%，关注持续性，我们的中性预期是至少两周；3、是否会有地产救市政策落地。 图表57月制造业PMI（49%）弱于彭博市场一致预期（预测中值50.3%） 资料来源：Bloomberg,平安证券研究所 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达