债券日思录：静待政策落地

债券日思录 静待政策落地 债券 2023年07月18日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 7月17日上午，国家统计局公布6月经济数据。6月GDP增速同比增长6.3%，6月规模以上工业增加值、社会消费品零售额当月同比分别为4.4%、3.1%，固定资产投资累计同比为3.8%，其中，制造业、房地产、基建投资累计同比分别为6.0%、-7.9%和10.7%。 平安观点： 季节性支撑生产修复：6月工业增加值同比增长4.4%，季调环比增速为0.7%，基本持平于季节性。工业增加值2年复合增速为4.2%，高于4、5月水平。本月，宏观经济量价分化、上下游分化的状态仍然延续。分行业来看，采矿业低位反弹，水热燃气季节性走强，制造业生产中上游相对较强。 证券研究报告 债券点评 债券报告 端午假期支撑消费环比修复，两年复合增速仍待政策支持：6月社零环比增速为5.7%，同比及两年复合增速均为3.1%。6月消费整体呈现服务强、商品弱的格局,其中服务强主要是端午假期的支撑，商品中汽车消费的拖累可能达到2个百分点，地产后周期相关的家具等行业偏弱。 投资底部修复，能否企稳仍待政策护航：6月，固定资产投资当月同比为 3.0%，其中基建、制造业、房地产投资当月同比增速分别为12.3%、 6.0%和-9.9%，同比增速均较5月有小幅改善。6月基建投资环比偏强，预计稳增长政策将支持基建维持必要的强度，下半年同比在基数作用下有一定压力。制造业投资向优势产业聚集，中游设备制造业累计同比增速多高于制造业整体。房地产投资无实质性变化，开工弱竣工强的局面依然存在。 政策窗口，是加仓的机会吗？本月经济数据好于预期，展现出经济底部确认，但增长动能是否足够，经济能否顺利回升仍待政策给出更多信号。近期的政策表态未释放更多信号，我们预计超预期政策出台的概率仍然偏低。在坚持高质量增长的大原则下，在全年失业率及GDP增速目标达成难度不算大的情况下，我们预计未来逆周期调节政策会以托底及防范系统性风险为主。政策不超预期大致对应着货币政策至少有中性意义上的降准，可能带来2-3个月的利率调整，但我们认为更多给债市带来的是机会。一方面，地产几乎不会突破“房住不炒”的框架，地产投资尚未见底；另一方面，外需可能有阶段性补库，但高利率持续压制居民消费，商品需求进一步走弱，制造业供应商的补库可能难以持续。 风险提示：政策刺激经济，美国经济超预期上行，全球通胀超预期上行 季节性支撑生产修复 6月工业增加值同比增长4.4%，季调环比增速为0.7%，处于21-22年中间水平。工业增加值2年复合增速为4.2%，高于5月和4月水平，也超出wind一致性预期1.9个百分点。本月，宏观经济量价分化、上下游分化的状态仍然延续：金融数据及体现量的经济指标表现好于预期，价格数据则弱于预期。制造业中下游生产相对偏弱。二季度GDP同比增速为6.3%，两年复合增速为3.3%。 分行业来看，采矿业低位反弹，水热燃气季节性走强，制造业生产中上游相对较强。6月份，采矿业增加值同比上升1.5%，较5月上升2.7个百分点，其中石油和天然气开采同比增长4.1%，煤炭同比增长2.0%，较5月有所修复。从大宗商品市场看，6月煤炭价格旺季不旺，环渤海动力煤价格保持回落，因此采矿业生产的修复可能更多体现了季节性修复，而非需求的持续改善。水热燃气行业同比增长4.9%，主要是今年以来，高温天气支持6月发电量同比增速达到了2.82%，对水热燃气行业带来一定的支撑。制造业同比上升4.8%，从原材料加工来看，6月化学原料、橡胶、黑色金属冶炼、有色金属冶炼同比分别为9.9%、3%、7.8%、9.1%，较上月同比均增加，表明上游原材料有所恢复。高技术产业如通用设备，专用设备，电气机械，运输设备同比分别为-0.2%、3.4%、15.4%、4.7%，较上月基本下降。服务业仍延续疫情后修复的特征，但改善的幅度有所下降。 端午假期支撑消费环比修复，两年复合增速仍待政策支持 6月社零环比增速为5.7%，略低于季节性水平。6月社零同比及两年复合增速均为3.1%，高于5月的2.6%，基本符合我们的预期。在6月的月势晓中我们提到，6月消费整体呈现服务强、商品弱的格局，6月服务业生产指数同比增速为6.8%。服务强主要是端午假期的支撑，商品中汽车消费的拖累可能达到2个百分点，地产后周期相关的家具等行业偏弱，本月数据基本反映以上信息。6月商品零售同比增速为1.7%，表现较差的门类主要有建筑装潢（-15.01%）、文化办公（-9.7%）和石油制品 （-6.9%），接触式消费如粮油、烟酒零售等表现较好。餐饮收入同比为16.1%，较5月的35.1%大幅回落。服务业生产指数同比增速为6.8%，降幅有所扩大。 投资底部修复，能否企稳仍待政策护航 投资与高频数据一致，呈现底部小幅修复的状态。6月，固定资产投资当月同比为3.0%，其中，基建、制造业、房地产投资当月同比增速分别为12.3%、6.0%和-9.9%，同比增速均较5月有小幅改善。 6月基建环比偏强，预计稳增长政策将支持基建维持必要的强度，下半年同比在基数作用下有一定压力。6月基建环比增速为 47.6%，表现略好于季节性。下半年基建投资的基数不低，不过三季度稳增长政策预计也会出台，预计基建投资环比强度能够维持，但同比读数或延续回落。从高频数据看，钢材去库速度慢于季节性，螺纹钢期货价格自3月中旬高点回落12.44%；6月建筑业PMI新订单指数环比下行0.8个百分点。 制造业投资优势产业聚集明显。6月制造业投资环比增长37.5%，高于季节性水平（30.3%）。结构上，投资向优势产业聚集的特征较为明显。从图表5可以看出，中游设备制造业累计同比增速多高于制造业整体，尤其是汽车制造业、专用设备、计算机及电子设备制造业。 房地产投资无实质性变化，开工弱竣工强的局面依然存在。投资端，竣工强、开工弱的格局没有改变，6月房屋新开工面积为10,157万平方米，同比下降30.3%；房屋竣工面积为6,078万平方米，同比增加16.3%。7月为传统淡季，受高温多雨天气影响，预计7月将延续开工弱局面。消费端，疫情期间（22年10-12月）积攒的购房需求已经释放完毕，6月百城土地成交面积为7,027万平方米，与季节性水平（9,948万平方米）相比仍有较大差距，处在往年同期最低水平，地产销售整体仍低迷，不过居民中长贷6月同比多增463亿元，绝对水平为4,630亿元，延续5月的增长，地产销售与社融表现略有背离。居民降杠杆的趋势能否扭转需要未来1-2个月增量政策落地以后持续观察。 政策窗口，是加仓的机会吗？ 本月经济数据基本符合我们预期，比市场预期略好，展现出经济底部确认，但增长动能是否足够，经济能否顺利回升仍待政策给出更多信号。（1）本月的经济延续了今年以来的量价分化特征，经济增长量的指标相对好于预期，但CPI、PPI及利率价格指标表现偏弱。（2）产业链上中下游的表现相对分化，上游整体呈现库存累积、价格偏弱的状态，中游优势行业，例如汽车制造业、专用设备、计算机及电子设备制造业等行业受到融资政策支持，整体投资较强，但是当前下游需求不足使得生产已经开始放缓。 近期的政策表态未释放更多信号，我们预计超预期政策出台的概率仍然偏低。7月14日召开的上半年金融统计数据发布会对当前经济恢复的定调较为积极，金融数据好于市场预期，但债市反映平淡。在坚持高质量增长的大原则下，在全年失业率及GD P增速目标达成难度不算大的情况下，我们预计未来逆周期调节政策会以托底及防范系统性风险为主。政策不超预期大致对应着货币政策至少有中性意义上的降准，例如7-8月地方债供给上升时期维护资金面。财政政策方面优先发完剩余额度的新增专项债，准财政（政策行信贷或政策性开发性金融工具）增量在1万亿左右，对冲今年以来的土地财政缺口。提供万亿以内的规模用以承担地方政府债务置换的任务。以上政策出台后配合海外阶段性补库，有可能带来2-3个月的利率调整，但我们认为更多给债市带来的是机会。一方面，地产几乎不会突破“房住不炒”的框架，地产投资尚未见底；另一方面，外需可能有阶段性补库，但高利率持续压制居民消费，商品需求进一步走弱，制造业供应商的补库可能难以持续。 风险提示：政策刺激经济，美国经济超预期上行，全球通胀超预期上行。 图表12023年6月经济数据一览 资料来源：WIND,平安证券研究所。注：为与统计局数据口径一致，表中物价、金融、工增、消费为当月同比，GDP为当季同比，其他为累计同比；新增社融与贷款单位为亿元，其他单位为百分数。 图表22023年6月工业增加值当月同比（%） 资料来源：WIND,平安证券研究所； 通讯器材、烟酒、化妆品增速较高 图表3商品与餐饮零售增速自4月见顶后持续回落（%）图表4 资料来源：WIND,平安证券研究所; 资料来源：WIND，平安证券研究所；限额以上零售额同比增速，限额以上零售约占社会消费品总额的40%。 图表521年以来，制造业贷款需求最为强劲（%） 资料来源：WIND,平安证券研究所; 图表6中游设备制造行业累计投资增速高于制造业整体（%） 资料来源：WIND,平安证券研究所; 图表7新开工仍低于往年同期水平（万平方米）图表8竣工强度接近19-20年同期（万平方米） 资料来源：WIND,平安证券研究所;资料来源：WIND,平安证券研究所 图表96月百城土地成交面积处在往年最低水平（万平方米） 资料来源：WIND,平安证券研究所; 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券