展望22Q4盈利能力回归，高镍路线终成主流

投资要点 事件：公司发布]2022年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入192.8亿元，同比增长208.4%；对应22Q3实现营业收入77.3亿元，同比增长190.6%，环比增长21.0%。前三季度公司实现归母净利润9.2亿元，同比增长67.3%；对应22Q3实现归母净利润1.8亿元，同比下降20.0%，环比下降58.9%。前三季度公司实现扣非归母净利润9.1亿元，同比增长94.3%；对应22Q3实现扣非归母净利润1.9亿元，环比下降55.9%。 单月出货量首破万吨。22Q3，公司三元正极材料出货量环比增长30%以上，约2.4万吨。其中，9月份出货量超1.1万吨，成为全球首家单月销量破万吨的三元正极材料企业，市占率稳居龙头。预计22Q4随着行业年末翘尾效应显著，三元正极需求量进一步增长，公司实现满产满销，正极出货量环比增长约60%，对应22Q4出货约3.8万吨，全年实现出货接近10万吨。中远期看，公司仍将坚定高镍正极路线，携手下游企业共同推动产能提升、产品升级、降本增利，仍可维持当下较高水平的市占率。 受原材料库存影响，22Q3成本显著上升。22Q3，公司营业成本环比增速显著高于营收，同时单位毛利水平大幅下滑，主要系库存管理问题，其中（1）公司部分下游客户推进“0库存”模式，导致7月需求受损。公司依据以往需求测算，高价备货的镍、钴原材料价格于生产期内下行。因公司正极产品结算方式大都为m-1原材料价格+加工费，导致7月残留的高价库存抬升了后续产品的成本； （2）9月公司产品需求大幅提升，导致原材料氢氧化锂库存不足，需高价采购现货，一定程度加剧了成本端压力。 盈利能力新高后下挫，单吨利润显著低于预期。22Q3，公司正极产品单位利润约0.8万元/吨，较22Q2单季度2.4万元/吨的盈利能力下滑严重。剔除原材料库存问题造成的损失，公司22Q3正极产品盈利能力约为1.5万元/吨，实为历史合理水平。展望22Q4，随着公司库存管理经验提升，下游需求持续向好，盈利能力有望回归至1.5万元/吨，对应22Q4正极材料盈利接近6亿元，2022年全年盈利约15亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为3.67元、5.37元、7.86元，未来三年归母净利润将保持57%的复合增长率。维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动的风险、产能扩张及利用率不足的风险、快速扩张带来的管理风险、市场竞争加剧的风险、市场需求波动的风险、行业技术路线变动的风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司当前三元正极产品市占率约17%，未来随着产品力提升、规模优势辅助降本、下游优质客户快速成长，市占率有望进一步提高，2023年/2024年市占率有望达到20%。 假设2：假设2023年/2024年全球新能源汽车销量约1400万辆/1800万辆，单车带电量50kWh，三元锂电池占比约60%/70%，对应三元正极材料需求约75万吨/110万吨。综上，按照未来两年公司20%的市占率进行测算，对应2022年至2024年公司三元正极销量分别为10/15/22万吨； 假设3：2022年上游原材料价格高企，公司产品单吨价格为32万元/吨，2023年、2024年预期原材料供需关系缓和，产品单价随之下降，分别为28万元/吨、25万元/吨； 假设4：公司以“原材料+加工费”模式进行定价，因此单位毛利较为稳定，对应2022年至2024年毛利率为9.8%/10.5%/12.0%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取动力电池正极行业的四家主流公司，2022年四家公司平均PE为22倍，2023年平均PE为15倍。公司正极产品业绩将继续保持高速增长，未来三年公司归母净利润复合增长率为57%。考虑公司锂电正极绝对龙头地位，及未来公司盈利能力的改善，虽下调盈利预测，但公司目前估值倍数仍处于同业较低水平，安全垫相对稳固，仍维持“持有”评级。 表2：可比公司估值