奕瑞转债：中国数字化X线探测器引领者

固收点评20221024 证券研究报告·固定收益·固收点评 奕瑞转债：中国数字化X线探测器引领者2022年10月24日 #成本下降#规模经济 事件 奕瑞转债（118025.SH）于2022年10月24日开始网上申购：总发行规模为14.35亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新型探测器及闪烁体材料产业化项目、数字化X线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目。 当前债底估值为92.17元，YTM为2.35%。奕瑞转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期 利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.77%（2022-10-21）计算, 纯债价值为92.17元，纯债对应的YTM为2.35%，债底保护较好。 当前转换平价为100.75元，平价溢价率为-0.75%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月28日至2028年10月23日。初始转股价499.89元/股，正股奕瑞科技10月21日的收盘价为503.66元，对应的转换平价为100.75 元，平价溢价率为-0.75%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为3.81%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价499.89元计算，转债发行14.3501亿元对总股本稀释率为3.81%，对流通盘的稀释率为6.54%,对股本摊 薄压力较小。 观点 我们预计奕瑞转债上市首日价格在119.23~132.83元之间，预计中签率为0.0041%。综合可比标的以及实证结果，考虑到奕瑞转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率 在25%左右，对应的上市价格在119.23~132.83元之间。我们预计网上中签率为0.0041%，建议积极申购。 奕瑞光电子科技股份有限公司是一家以全产业链技术发展趋势为导向、技术水平与国际接轨的数字化X线探测器生产商。公司主要从事数字化X线探测器研发、生产、销售与服务，为全球少数几家同 时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的X线探测器公司之一。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为35.16%。公司2022H1年实现营业收入7.21亿元，同比增加29.69%，实现归母净利润2.76亿元，同比增加31.80%，主因新冠疫情带动无线探测器市场需求的快速增长、国民对口腔健康的重视带动齿科探测器市场 需求的快速增长和公司产品结构持续优化带来的应用领域拓展。 公司营业收入构成有所变动，主营业务为医疗普放，齿科及工业产品发展迅猛。2022年公司与存量客户继续保持良好合作，普放收入稳定增长，上半年占比52.05%。齿科系列发展迅猛，2020年批量交 付，2022H1占比达26.92%。受动力电池及半导体检测等驱动，工业领域收入快速发展。 公司销售净利率和毛利率上升趋势明显，费用管理优于同业。公司各费用率均低于行业平均水平，毛利率整体高于行业平均水平，拉开与可比公司的差距。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：公告不强赎的转债有何后续表现？》 2022-10-23 《MLF利率和LPR按兵不动后的降息空间》 2022-10-23 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2019-2022H1年营业收入构成8 图4：2017-2022H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022H1销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022H1财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022H1管理费用率水平（%）9 图8：前�名供应商采购比例10 图9：2019-2022H1出货量（台）10 图10：2019-2022H1研发费用及同比增速（百万元）11 表1：奕瑞转债发行认购时间表4 表2：奕瑞转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测奕瑞转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：奕瑞转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-10-20 上路演公告》 T-1 2022-10-21 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-10-24 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-10-25 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-10-26 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-10-27 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-10-281、刊登《发行结果公告》 转债名称 奕瑞转债 正股名称 奕瑞科技 转债代码 118025.SH 正股代码 688301.SH 发行规模 14.3501亿元 正股行业 医药生物-医疗器械-医疗设备 存续期 2022年10月24日至2028年10月23日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 499.89 转股期 2023年04月28日至2028年10月23日 票面利率 本次发行的可转换公司债券票面利率为第一年0.2%,第二年0.4%,第三年0.8%,第四年1.5%,第�年1.8%,第六年2.0%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的110%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：奕瑞转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金新型探测器及闪烁体材料产业化项目107,584.0298,886.00 数字化X线探测器关键技术研发和综合创新基地143,876.87 建设项目 44,615.00 合计 251,460.89 143,501.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 92.17元 转换平价（以2022/10/21收盘价） 100.75元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 8.50% 2.35% 平价溢价率（以面值100计算）-0.75% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为92.17元，YTM为2.35%。奕瑞转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.2%、0.4%、0.8%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00% （含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.77%（2022-10-21）计算,纯债价值为92.17元，纯债对应的YTM为2.35%，债底保护较好。 当前转换平价为100.75元，平价溢价率为-0.75%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月28日至2028年10月23日。 初始转股价499.89元/股，正股奕瑞科技10月21日的收盘价为503.66元，对应的转换 平价为100.75元，平价溢价率为-0.75%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为3.81%。按初始转股价499.89元计算，转债发行14.35亿元对总股本稀释率为3.81%，对流通盘的稀释率为6.54%,对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计奕瑞转债上市首日价格在119.23~132.83元之间。按奕瑞科技2022年10 月21日收盘价测算，当前转换平价为100.75元。 1）参照平价、评级和规模可比标的伯特转债（转换平价252.20元，评级AA，发行规模9.02亿元）、恩捷转债（转换平价299.91元，评级AA，发行规模16.00亿元）、 5/12 明泰转债（转换平价305.74元，评级AA，发行规模18.39亿元），10月21日转股溢价率分别为1.25%、13.18%、7.75%。 2）参考近期上市的宙邦转债（上市日转换平价102.90元）、淮22转债（上市日转 换平价101.19元）、常银转债（上市日转换平价101.49元），上市当日转股溢价率分别为26.34%、26.51%、17.05%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=−89.75+ 0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，医药生物行业的转股溢价率（𝑥1）为18.24%，中债企业债到期收益（𝑥2）为3.77%，2022年半年报显示奕瑞科技前十大股东持股比例（𝑥3）为58.65%，2022年10月21日中证转债成交额为48,004,671,970元，取对数（𝑥4）得24.59。因此，可以计算出奕瑞转债上市首日转股溢价率（y）为22.95%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到奕瑞转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在119.23~132.83元之间。 表5：相对价值法预测奕瑞转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 478.48 114.86 116.77 119.65 122.52 124.43 -3% 488.55 117.28 119.23 122.16 125.10 127.05 2022/10/21收盘价 503.66 120.90 122.92 125.94 128.97 130.98 3% 518.77 124.53 126.61 129.72 132.83 134.91 5% 528.84 126.95 129.07 132.24 135.41 137.53 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为67.59%。奕瑞科技的前十大股东合计持股比例为 58.65%（2022/6/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，