9月经济数据点评：经济的三条主线

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年10月24日 【宏观快评】 经济的三条主线——9月经济数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】稳楼市政策密集出台——政策观察双周报第45期》 2022-10-19 《【华创宏观】内部通胀风险基本排除——9月通胀数据点评》 2022-10-14 《【华创宏观】美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？——9月美国CPI数据点评》 2022-10-14 《【华创宏观】高基建搭配低地产下的“高波动”社融——2022年9月金融数据点评》 2022-10-12 《【华创宏观】消费再度转弱——9月经济数据前瞻》 2022-10-08 主要观点 三季度及9月主要经济数据：GDP略超预期 三季度GDP：3.9%。前三季度GDP，同比增长3%。 9月经济数据：1）生产：9月，工业增加值增速为6.3%，8月为4.2%，1-9月累计增速为3.9%。2）需求：出口，9月同比为5.7%，8月为7.1%。社零，9月增速为2.5%，8月为5.4%。固定资产投资，9月同比增长6.5%，前值为 6.4%。其中，制造业投资9月增速为10.7%，前值为10.6%。基建（宽口径，含电热气水）9月增速为16.3%，8月为15.4%。地产投资9月增速为-12.1%，8月为-13.8%。9月地产销售面积同比-16.6%，8月为-22.2%。3）就业：9月 全国城镇调查失业率为5.5%，8月为5.3%。 经济点评：经济的三条主线，及据此对明年的初步展望 （一）经济的三条主线 第一条是疫情的影响。由于疫情的散发程度在月度级别上波动较大，对应的是多个受疫情影响的经济活动亦是如此。典型的是居民出行（地铁客运量），6月、7月同比收窄至-12%左右。9月、10月再度回落，9月降至-13.8%，10月降至 -17.5%。9月经济数据看，餐饮、石油制品、烟酒、线下消费等均表现不佳。从10月高频数据看，受出行减少影响，多个经济活动，如地产销售、汽车零售、旅游消费等均表现不佳。 第二条是全球经济的周期性波动的影响。2020H2-2021年，全球经济共振复苏叠加供给端的生产替代，出口持续保持高位，净出口对经济的拉动保持在1%左右。2022年以来，出口开始逐季回落。2季度同比为12.5%，3季度同比为 10.1%，9月为5.7%。尽管2季度、3季度受进口大幅走弱影响，净出口对经济的拉动继续保持在1%左右。但后续若出口继续走弱，叠加内需有所修复，净出口对经济的拉动大概率会明显回落。 第三条是稳增长政策的影响。无论是财政支出倾向、一般公共预算支出增速这些财政数据，还是基建投资增速、建筑业产值增速、第三产业中其他行业的增速这些经济数据，这些指标共同反映的是今年稳增长政策力度明显加大，政策 效果也较为突出。但政策的力度取决于政府年度经济社会目标。明年政策力度的变化方向，有待年末的工作安排。 （二）据此对明年的展望 明年经济的展望，取决于这三条主线的演变。第一条疫情对应的是明年的最终消费对经济的贡献力度能否回到2021年，以及地产销售能在多大程度上收窄。后者影响资本形成对经济的贡献。第二条外需对应的是明年净出口对经济的拉动的下降幅度。第三条稳增长政策对应的是明年投资力度的强弱。 预计今年全年GDP增速3.2%-3.3%。大致的构成是：最终消费拉动1.54%（2021年两年平均是2.5%）、资本形成拉动0.9%(2021年两年平均是1.4%）、净出口拉动是0.8%（2021年两年平均是1.1%）。 展望2023年经济增长，预计两种情形下，GDP增速分别是4%、5%。一些详细的数据测算，参见正文。 9月数据回顾： 主要的亮点在于：工增在原材料带动下超预期上行，基建、制造业投资保持强劲增长。但，出口增速回落，国内疫情影响下，线下消费较为低迷，餐饮、烟酒、服装、石油制品增速较低。地产景气依然偏弱。 风险提示： 疫情反复影响消费修复。海外货币政策收紧幅度超预期。 目录 一、经济的三条主线及明年展望4 （一）经济的三条主线4 （二）明年的经济展望4 二、3季度GDP数据点评5 （一）实际GDP：为什么是3.9%？5 （二）名义GDP：为什么是6.1%？6 （三）三大部门支出倾向：政府>企业>居民7 三、9月经济数据点评7 （一）就业：失业率有所回升7 （二）消费：地产链、餐饮链大幅走弱8 （三）地产：景气依然偏弱9 （四）投资：基建继续上行10 （🖂）工增：基础原材料带动下的超预期11 图表目录 图表1地铁客运量：月度级别的波动明显加大4 图表2全球经济：呈年度级别的周期波动4 图表32022-2023年经济数据展望5 图表4建筑业较为强劲6 图表5二产平减指数主要受PPI影响6 图表6二产拉动大幅减弱，平减指数下行6 图表7二产平减指数主要受PPI影响6 图表8政府支出倾向保持在历史同期最高7 图表9企业投资倾向已处于偏高位置7 图表10居民消费倾向偏低7 图表11产能利用率偏低7 图表12年轻人失业率有所回落8 图表13整体失业率有所回升8 图表14限额以下大幅回落8 图表15网购增加，线下消费减弱8 图表16限额以上分项数据9 图表17地产销售：同比收窄9 图表18地产投资：同比小幅收窄9 图表19竣工好于新开工10 图表20拿地：9月土地成交走弱10 图表21固投：基建、制造业投资偏强10 图表22基建投资：分行业同比数据10 图表23制造业投资：分行业同比数据11 图表24工业增加值分行业增速12 图表25主要工业品产量增速12 一、经济的三条主线及明年展望 （一）经济的三条主线 当下经济呈现清晰的三条主线。 第一条是疫情的影响。由于疫情的散发程度在月度级别上波动较大，对应的是多个受疫情影响的经济活动亦是如此。典型的是居民出行（地铁客运量），6月、7月同比收窄至 -12%左右。9月、10月再度回落，9月降至-13.8%，10月降至-17.5%。9月经济数据看，餐饮、石油制品、烟酒、线下消费等均表现不佳。从10月高频数据看，受出行减少影响，多个经济活动，如地产销售、汽车零售、旅游消费等均表现不佳。 第二条是全球经济的周期性波动的影响。2020H2-2021年，全球经济共振复苏叠加供给端的生产替代，出口持续保持高位，净出口对经济的拉动保持在1%左右。2022年以来，出口开始逐季回落。2季度同比为12.5%，3季度同比为10.1%，9月为5.7%。尽管2季度、3季度受进口大幅走弱影响，净出口对经济的拉动继续保持在1%左右。但后续若出口继续走弱，叠加内需有所修复，净出口对经济的拉动大概率会明显回落。 第三条是稳增长政策的影响。无论是财政支出倾向、一般公共预算支出增速这些财政数据，还是基建投资增速、建筑业产值增速、第三产业中其他行业的增速这些经济数据，这些指标共同反映的是今年稳增长政策力度明显加大，政策效果也较为突出。但政策的力度取决于政府年度经济社会目标。明年政策力度的变化方向，有待年末的工作安排。 图表1地铁客运量：月度级别的波动明显加大图表2全球经济：呈年度级别的周期波动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）明年的经济展望 预计今年全年GDP增速3.2%-3.3%。大致的构成是：最终消费拉动1.54%（2021年两年平均是2.5%）、资本形成拉动0.9%(2021年两年平均是1.4%）、净出口拉动是0.8% （2021年两年平均是1.1%）。今年三驾马车对经济的贡献全部低于2021年。（主要原因：消费、出口增速低于2021年两年平均，固投虽略高，但居民投资部分，即地产销售大幅走弱）。 定量来看：展望2023年经济增长，预计两种情形下，GDP增速分别是4%、5%。 对于最终消费。预计两种情形下对GDP的拉动分别是3.3%、3.67%。假设政府消费增速与今年保持一致的情况下，最终消费取决于居民部门的消费情况。而居民消费很大程度上取决于明年消费倾向的恢复程度。2019年（疫情前）消费倾向为70.1%，2020年降 至65.9%，2021年恢复至68.6%，今年预计受2季度以来疫情影响，降至67.4%左右。明年预计乐观情形下，恢复至2021年的68.6%，背后的假设是明年疫情情况类似于2021年，大多数时候仅个别省份有疫情。悲观情形下，恢复至68%左右，即介于2021年与2022年之间。背后的假设是明年疫情仍呈多点散发的态势，但不出现今年2季度特大城市予以静域管理、货运物流近乎堵塞的情形。 对于资本形成。预计两种情形下对GDP的拉动分别是1%、1.3%。一方面，地产增速预计将明显收窄。其中，地产投资取决于施工面积。考虑到下半年拿地有所企稳，明年施工面积增速将相比今年有所收窄，但增速转正能较难。地产销售受房贷利率、疫情约束、交付担忧、居民信心等多个因素影响，考虑到保交楼持续推进，房贷利率有所下行，不出现类似今年2季度重大疫情的情况下，预计明年地产销售增速好于今年。但另一方面， 基建、制造业投资增速可能有所回落。今年政策推动下，基建、技改都偏强，明年保持同等增速的难度较大。 对于净出口，预计两种情形下对GDP的拉动分别是-0.3%，0%。影响进出口的是出口增速与进口增速。考虑到明年国内经济增速好于今年，明年进口增速相比今年可能会保持平稳（受价格因素影响，读数回落）。但海外发达经济体增速走弱，叠加PPI下行，预计明年出口增速将在今年四季度（可能回落至5%左右）的基础上进一步走弱。预计明年出口增速低于进口，净出口对经济的贡献可能很难为正。 图表32022-2023年经济数据展望 资料来源：Wind，华创证券 二、3季度GDP数据点评 （一）实际GDP：为什么是3.9%？ 生产侧，3季度受基建带动，建筑业大幅走强，单季增速达到7.8%。9月工增的超预期带动三季度工增上行至4.4%，此外，财政支出保持较高强度，带动其他行业（主要受政府支出影响）增速达到4.4%。相对偏弱的是三产中受政府支出影响小的那部分行业。如房 地产业，3季度增速为-4.2%，批发零售业3季度增速为1.6%、交运仓储邮政业3季度增速为2.6%、住宿餐饮业3季度增速为2.8%。 需求侧。3季度增速中，货物和服务净出口拉动1.1%、资本形成总额拉动0.8%、最终消费支出拉动2.1%。净出口方面，尽管8-9月出口增速有所回落，但三季度整体而言，出口增速依然高达10.1%，略低于2季度的12.5%，叠加三季度进口增速低于2季度，导致3季度净出口贡献维持在较高位置。对于最终消费而言，2019年拉动3.5%，2021年两年平均拉动2.58%，三季度2.1%的拉动并不算高。对于资本形成而言，尽管基建大幅走强，但地产销售、地产投资均较为低迷，资本形成的拉动远低于2019年的1.7%、2021年的两年平均1.4%。 图表4建筑业较为强劲图表5二产平减指数主要受PPI影响 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）名义GDP：为什么是6.1%？ 3季度，GDP名义增速为6.1%。平减指数为2.1%，低于前值3.5%。分一、二、三产看： 3季度一产拉动GDP平减指数0.6%，2季度为0.1%，1季度为-0.4%。与2季度以来猪价上涨有关。3季度，CPI猪肉项同比均值为26.2%，好于2季度的-20%、1季度的-41.8%。 3季度二产拉动GDP平减指数0.7%，2季度为2.5%，1季度为3.2%。与2季度以来PPI 同比持续回落有关。3季度PPI同比均值为2.47%，低于2季度的6.8%、1季度的8.7%。 3季度三产拉动GDP平减指数为0.7%，低于2季度的0.8%。与2季度以来核心CPI同比持