车载灯控自主龙头，布局域控再起航

汽车灯控龙头，乘智能化之势再出发。公司2003年成立至今，专注汽车电子业务，从初代疝气灯电子镇流器到LED主/辅光源控制器，再到消费升级趋势下对智能灯控产品的开发，近20年的行业深耕，成长为汽车行业的灯控龙头。同时，公司基于技术同源性，从灯控业务逐渐延伸至各类汽车电子控制器，2007年至今收入端实现52倍增长，利润端实现49倍增长。 深耕灯控二十年，现有产品持续升级。2003年定点德国大众灯控项目以来，公司一直保持着与大众集团的深度合作，依托大众的资金、研发、品牌、全球化实力，实现自身于汽车电子领域的快速扩张，并逐渐拓展至宝马、奔驰、丰田、本田、福特、特斯拉等全球主机厂及比亚迪、理想、吉利、长城等自主品牌。 公司核心灯控业务与欧美知名整车厂全球同步开发，在近20年中实现了从HID主光源控制器到LED 2代主光源控制器（LHC），再到LED 3代主光源控制器（LLP）的持续升级，也实现了单车价值量的持续提升，为传统产品不断注入新活力。此外公司不断开发辅助光源控制器、尾灯控制器、氛围灯控制器等产品，逐步完成对照明控制系统全领域覆盖。 从车灯控制到车载控制，发挥技术溢出正效应。基于技术同源性，公司2008年起开始为大众配套冷却风扇控制器等车载电机控制及电子电器产品，至今开发冷却风扇控制器、燃油泵控制器、主动进气格栅系统（AGS）、车载USB、DC/DC转换模块等多种产品并快速定点、量产，带来收入快速增长。 顺应智能化趋势，前瞻布局域控产品。随着汽车“新四化”发展，催生更多变化和需求，公司前瞻布局底盘域控制器及车身域控制器产品，已获得比亚迪、理想等若干车型域控制器产品及DCC（自适应悬架控制器）、ASC（空气悬挂控制系统）的小鹏、吉利等客户订单，未来放量可期。 盈利预测 盈利预测和财务指标 公司当前已形成照明控制系统、电机控制系统、车载电器与电子、能源管理系统、域控制器五大业务板块，2021年公司所在行业规模合计1304亿元，其中公司收入28.1亿元，净利润3.9亿元，PE- TTM 为71.1倍。 2025年公司所在行业规模合计增长至2122亿元，预计公司实现收入64.6亿元，实现净利润10.3亿元。 图表1：公司主要产品单车价值量及市场空间预测 公司历史估值复盘： 图表2：公司历史PE(TTM) 图表3：公司历史PB（MRQ） 市场有风险，投资需谨慎 与市场不同观点： 1）市场担心整车架构模块化（域控制器）会影响对公司控制产品的需求。 公司控制器业务以终端控制和驱动为主，这部分功能大部分不会集成到模块中。以前照灯为例，灯控本身集成于车灯内部，若将其集成至车身域模块，需增加线束做连接，而整车架构的的模块化目的之一是减少线束用量、降低成本，因此我们认为公司大部分控制器产品并不会被集成至域控制器中。 公司顺应行业趋势，利用在控制器领域的经验和供应链优势，向域控制器领域做业务延伸，已定点的包括底盘域控、车身域控产品，我们理解这既是公司技术能力的外溢，也有利于增强传统业务的优势，即使因技术变革或其他原因导致公司传统控制器业务被集成，公司也有能力基于现有优势做价值量更高、技术壁垒更高的产品。 2）市场担心底盘域控领域竞争者较多，公司优势不显著。 我们理解底盘域控作为大趋势之一，市场规模较高，当前处于起步阶段，产业链各环节参与进来实属正常，发展到成熟期也会是多家并存的情况。 公司在控制器领域有近20年的经验且产品主要供给中高端客户，经验丰富；同时行业发展初期，供应商是否能够找到主机厂一起合作设计、开发、试验、量产非常重要，公司在底盘域已经拿到比亚迪的主供定点； 底盘域控对芯片需求非常大，在芯片紧张的当下，公司向英飞凌直采芯片，可以对供应链有更好的保证，也能保证成本优势。 3）市场担心大众集团销量增速不高对公司的成长弹性带来影响。 作为公司最大客户，我们认为可以从几个方面理解大众对于公司的意义： 2012年以来，大众一直保持全球第一或第二的销量地位，公司与大众2003年合作至今，在技术、产品、服务、供应链、研发、品牌等多方面积累了非常多的经验。 公司通过传统产品升级换代和开发新产品，今年上半年重回增长：a)开发主光源控制器第3代产品，单价从<200元/只提升至200-250元/只，获得价值量提升；b）开发氛围灯增量业务，Smart Light500元/套，带来新的业务增量；3）开发AGS、车载USB、车载逆变器等产品，并在底盘域领域继续寻求大众的突破。 大众在电动车平台储备多年，只是德系车企推新车型较为谨慎，因此国内本轮电动车进程中大众稍显缓慢，但未来可期：1）国内来看，ID系列价格上极具竞争力，后续大众还会陆续推出纯电动车型；2）ID系列在欧洲销量仅次于Model系列，2021年Model系列欧洲销量169万台，ID系列销量126万台，如果考虑大众体系其他品牌，大众依然是欧洲电动车销量最高的车企。 公司客户范围已经拓展到德系宝马、奔驰，日系日产、本田、丰田，美系通用、福特、特斯拉，自主比亚迪、小鹏、蔚来、理想、长城、吉利等车企。 4）市场觉得无法看清公司业务布局，未来增长点不明确。 我们认为公司业务主要分为4部分，照明控制系统+电机控制系统+车载电器+能源管理系统，其中照明控制系统增量主要来自主光源控制器及氛围灯业务拓展新客户；电机控制系统增量主要来自AGS及其他小电机业务定点及放量；车载电器增量主要来自国六后处理业务及车载USB；能源管理系统增量主要来自域控制器产品开发及拓展。 公司业务布局大方向明确：加强灯控竞争优势，主做技术升级（灯控新一代产品）及消费升级（氛围灯），顺应电动化（AGS产品）及智能化（域控产品）大趋势。 5）市场认为新能源车大趋势在智能化，公司没有相关业务。 我们认为公司当前已经有底盘域控制器、车身域控制器产品的主流车企订单，预计2023年量产贡献收入，是智能化的第一步。 2022年10月12号，公司公告与关联公司合资设立科博达智能科技，主要提供汽车智能化技术平台的软件算法与中心域控制器硬件产品，以及高性能传感器等相关产品，同时提供高级别自动驾驶的整套技术解决方案及全栈式技术咨询与服务。公司在智能驾驶领域已经正式开启布局。 催化因素： 1）客户端，新客户领域获得较大突破，如日系、新能源客户突破，包括较大的定点项目、进入全球平台、定点产品进入放量周期等； 2）产品端，域控制器产品在技术、产品、客户某一方面得到较大突破，如试车成功、步入量产、新客户定点； 3）商用车销量恢复带来公司国六后处理业务放量。 1自主灯控龙头，多元布局协同发展 1.1自主灯控龙头，围绕汽车电子领域持续拓展 20年深耕，成长为自主照明控制系统龙头。公司2003年成立，同年获上汽大众D1电子镇流器项目定点，至今专注于汽车电子领域，产品线从照明控制系统不断拓展，形成照明控制系统、电机控制系统、车载电器与电子、能源管理系统四大产品系列，并在照明控制系统领域通过与大众全球平台的深度合作，成长为自主照明控制系统龙头企业。 当前公司照明控制系统主要包括主光源控制器、辅助光源控制器、氛围灯控制器、尾灯控制器等产品，单车价值量达700-1400元；电机控制系统主要包括电子燃油泵控制器（FPC）、空调鼓风机控制器(ABC)、辅助电动泵、商用车国六后处理等产品，单车价值量达820-830元；车载电器与电子主要包括电磁阀控制器、执行器、冷却系统控制器、车载USB、点烟器、主动进气格栅控制系统（AGS）、电子水阀、水泵等产品，单车价值量达600-1000元；能源管理系统主要包括DC/AC逆变器、DC/DC转化模块、DCC（自适应悬架控制器）、ASC（空气悬架控制器）、底盘域控制器、车身域控制器等产品，单车价值量达4000-4300元。 图表4：公司主要产品单车价值量 市场有风险，投资需谨慎 图表5：公司收入结构（百万元） 1.2股权结构稳定，产能布局清晰 全球化汽车智能与节能部件系统方案提供商。2003年9月公司前身鸥宝电子在上海成立，由华科工业(80%)与华龙信息（20%）共同持股，其中华龙信息系国有企业；2004年11月，鸥宝电子将20%股权转让给自然人柯炳华，12月鸥宝电子首次增资，增加新股东自然人柯炳金及柯桂华，自此，柯氏家族进入并持股84%成为公司实际控制人。2007年11月鸥宝电子第二次股权转让与定增，并改名为“科博达技术有限公司”，2016年公司第三次股权转让及定增;2019年10月在上海证券交易所主板上市，业务进一步高速发展，并于2020年7月荣登中国汽车零部件百强榜，同时也是国家重点扶持的电子高新技术企业。 图表6：公司发展历程 柯氏家族控股，股权结构集中。公司实际控制人为柯桂华、柯炳华，二人系兄弟关系，柯磊为一致行动人，与前者系叔侄关系，三人合计直接或间接持股86.66%，股权结构集中。 图表7：公司股权结构 子公司多区域布局，产能多元化。公司总部设立在上海自贸区张江科学城，下属10多家子公司分布在嘉兴、温州、北京、重庆、潍坊、长春等地，其中浙江科博达工业有限公司、科世科汽车部件（平湖）有限公司贡献的收入最大，且上升趋势明显，21年收入分别为14.74亿元/13.41亿元；总体来看，各子公司主营业务分工明确，实现了公司整体产品与服务的多元布局。 图表8：主要子公司产能及收入情况 经营管理层稳定，家族成员产业出身，并积极引入各方面人才。家族成员中，董事长/总裁柯桂华、副董事长/副总裁柯炳华、副总裁柯建豪均为产业出身，行业经验丰富，并积极引入生产、营销、运营、管理等各方面人才，高管普遍学历较高，且深耕相关岗位多年，经验累积丰富，持续为公司注入活力；总体来看，公司拥有较为成熟的人才体系。 股权激励人才，核心团队与公司利益同步。2022年7月公司完成股权激励，向424名高级管理人员、中层管理人员、技术骨干人员和业务骨干人员授予了399.8万股限制性股票，最大程度实现个人与公司同步发展，进一步提升了人员稳定性，有利于公司长期发展。 图表9：公司经营管理层任职及年龄 图表10：公司主要管理层履历情况 1.3毛利率维持高位，研发投入持续上升 经营能力保持稳健，年化增速35%以上。2007-2021年间，公司营业收入由0.54亿元增长至28.07亿元，年平均复合增速达到36%；归母净利润由800万元增长至3.89亿元，年平均复合增速达35%；收入结构上，公司照明控制系统业务始终保持50%左右份额，车载电器与电子业务近年来逐渐放量。 图表11：公司收入及归母净利（百万元） 图表12：公司收入结构 产品溢价能力较强，毛利率维持31%以上。2007年至今，公司毛利率维持31%以上，大多数年份毛利率达35%以上，产品溢价能力较强。其中2016年以来公司照明控制系统毛利率呈现下滑趋势，主因全球汽车电子零部件供应商不断拓展市场导致竞争激烈，但公司通过照明控制系统产品升级，LED三代主光源控制器产品逐渐取代二代产品成为收入主要来源，毛利率也在2018年企稳回升。 图表13：公司毛利率与净利率情况 图表14：公司主要产品毛利率 图表15：公司期间费用率情况 图表16：可比公司期间费用率 持续研发投入，拥有国际先进水平汽车电子研产实力。公司研发费用投入持续保持高位，研发费用率逐年上升，2020年开始在研项目增加，研发费用率2021年达高10.8%。目前已具有自主开发符合AUTOSAR 4.3标准架构的汽车电子产品并可与整车厂商车型开发平台直接对接的研发技术，所生产的产品通过了代表行业领先研发水平的ASPICEL2审核，并达到了行业严苛的安全标准ASIL B。 图表17：公司研发费用及研发费用率 图表18：公司专利授权和软件著作权发表量 2深度合作大众，积极拓展新客户 2.1与大众深度合作19年，获益全球配套体系 大众一直是公司最重要的终端客户，深度合作19余年。2003年公司首款汽车电子产品D1镇流器获上汽大众定点以来，至今已成功融入大