华润啤酒的未来，高端化与高效率持续推进

华润啤酒（00291.HK） 华润啤酒的未来：高端化与高效率持续推进 从报表中认识华润啤酒。华润啤酒起步东北，央企背景，迅速以“蘑菇战术”布局全国，进而升级为“沿江沿海和中心城市战略”，明确聚焦“雪花”品牌，向南延伸市场布局，以深度分销迅速挖掘市场潜力、提高基地市场市占率，2020年 华润啤酒以31.9%的销量市占率稳居中国啤酒行业龙头。当前华润存在量大价低的特点，未来高端化在表观持续兑现是核心看点，同时公司整体盈利能力处于相对低位，2021年华润经调整EBITDAMargin仅11.8%，较青啤低1.7pct，未来需观察“开源+节流”式提效发展。 决战高端，星辰大海。中国啤酒市场尚未进入高成熟度阶段，未来吨价提升是主要看点，未来中高档有望逐步替代低档啤酒，以产品结构优化为主贡献吨价上行，而行业常态化提价则成为应对成本上涨的重要手段，中长期看，我国啤酒行业均 价有望超过5000元。 啤酒龙头，奋起直追。华润在发展过程中吨价较低主要系追求“大而后强”的结 证券研究报告|公司深度 2022年10月24日 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 酒精饮料买入 10月21日收盘价(港元) 46.20 总市值(百万港元) 149,880.97 总股本(百万股) 3,244.18 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 7.73 股价走势 果，在发展过程中更关注市占率，进而导致终端以低档产品迅速抢占市场，当前华润啤酒恒生指数 公司品牌重塑推动高端化，同时联手国际品牌喜力构建“4+4”产品矩阵，关注细分人群，通过强大的产品矩阵大力高端化。通过我们的测算，直接对标其他啤酒企业，预计华润啤酒吨价每提升10%将带动毛利率同比+2.6-2.9pct；自身对比来看，预计华润啤酒吨价较2015年吨价每提升10%毛利率增长约3-5pct；在不同情景假设下，我们认为2025年公司乐观/中性/悲观情况下毛利率有望每年增长2.4/1.9/1.2pct，高端化有望显著推升表观盈利能力。 质量发展，持续提效。对标国际，盈利能力尚未达峰。考虑到华润啤酒作为全价格段产品布局、市场高占有率的啤酒龙头，在与百威英博、喜力和嘉士伯等国际啤酒巨头的对比中可以发现，华润EBITDAMargin仍有5-10pct的提升空间。我 18% 9% 0% -9% -18% -27% -37% -46% 2021-102022-022022-062022-10 作者 们看好公司未来发展的原因有：1）优秀的管理层与灵活机制是发展之基。公司 高管薪酬水平行业领先、激励到位，同时从高管选聘举措与关厂进度来看，公司体制机制灵活，这是未来进一步改革增效的基石；2）公司刀尖向内积极改革。从过去的行业人效垫底提升至当前中国啤酒人效第一的水平，产能优化亦达到相对优秀的水平；3）渠道二次改造，费率有望高位下行。中国啤酒行业竞争已进入趋缓阶段，公司积极寻找有资源、认可公司发展的大商替代过去人海战术的深 度分销，我们认为这是公司经营效率提升的开始。 盈利预测：我们预测公司2022-2024年调整后归母净利为42.1/54.2/66.1亿元，同比增长17.5%/28.7%/21.9%，当前股价对应PE为31/24/20倍，在高端化战略的引导下，毛利率不断提升、销售费用率持续下降，同时经营效率亦同步提升， 带动公司整体业绩端呈现良好增长趋势，给予目标价68港元，对应2023年35xPE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响超预期，高端化进程不及预期，原材料上涨超预期，行 分析师朱若菲 执业证书编号：S0680522030003邮箱：zhuruofei@gszq.com 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 分析师郝宇新 执业证书编号：S0680522080001邮箱：haoyuxin@gszq.com 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 相关研究 业竞争加剧。 1、《华润啤酒（00291.HK）：上半年业绩稳健增长，看好后续复苏态势》2022-08-17 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2、《华润啤酒（00291.HK）：短期成本承压，看好决战 营业收入(百万元) 31,448 33,387 36,399 39,004 41,606 高端盈利释放》2022-03-25 增长率YoY(%) -5.2 6.2 9.0 7.2 6.7 3、《华润啤酒（00291.HK）：短期承压，高端化与效率 调整后归母净利润（百万元） 2,656 3,583 4,209 5,417 6,605 优化将驱动盈利释放》2022-01-27 增长率YoY(%) 19.6 34.9 17.5 28.7 21.9 EPS(元) 0.82 1.10 1.30 1.67 2.04 GAAP归母净利润（百万元） 2,094 4,587 3,969 5,192 6,418 P/E(调整后) 48.8 36.2 30.8 23.9 19.6 EV/EBITDA（调整后） 24.6 21.2 17.7 14.0 11.8 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：股价为2022年10月21日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 13,377 15,897 16,626 15,422 21,320 营业收入 31,448 33,387 36,399 39,004 41,606 现金 4,538 5,376 7,389 7,936 9,777 营业成本 19,373 20,313 21,937 22,592 23,320 应收账款 2,378 3,436 2,164 3,037 3,364 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 6,123 6,743 7,025 7,216 7,489 预付账款 0 0 0 0 0 一般及行政费用 4,419 3,619 3,659 3,764 3,829 存货 6,014 6,458 6,446 3,823 7,553 其他收入 1,546 3,300 1,553 1,553 1,553 其他流动资产 447 627 627 627 627 资产减值损失 0 0 0 0 0 非流动资产 30,398 35,156 35,896 36,570 37,572 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产 14,414 13,717 14,460 15,161 16,187 营业利润 3,079 6,012 5,331 6,985 8,521 无形资产 320 255 252 225 201 利息收入 141 243 191 230 266 其他非流动资产 15,664 21,184 21,184 21,184 21,184 财务成本 211 19 84 98 110 资产总计 43,775 51,053 52,522 51,993 58,893 利润总额 3,009 6,215 5,438 7,116 8,676 流动负债 19,572 21,170 20,360 16,326 18,497 所得税 915 1,625 1,468 1,921 2,256 短期借款 0 0 200 300 400 净利润 2,094 4,590 3,970 5,195 6,421 应付账款 19,327 21,007 19,997 15,863 17,934 少数股东损益 0 3 1 3 3 其他流动负债 245 163 163 163 163 归母净利润 2,094 4,587 3,969 5,192 6,418 非流动负债 2,929 5,394 5,394 5,394 5,394 归母净利润（除土地收益）2,094 3,293 3,969 5,192 6,418 长期借款 0 0 0 0 0 调整后净利润2,656 3,583 4,209 5,417 6,605 其他非流动负债 2,929 5,394 5,394 5,394 5,394 调整后EBITDA5097 5921 7092 8927 10583 负债合计 22,501 26,564 25,754 21,720 23,891 调整后EPS（元/股）0.82 1.10 1.30 1.67 2.04 少数股东权益 57 57 58 61 63 股本 14,090 14,090 14,090 14,090 14,090 资本公积 7,127 10,342 10,342 10,342 10,342 主要财务比率 归属母公司股东权益 21,217 24,432 26,710 30,211 34,938 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和股东权益 43,775 51,053 52,522 51,993 58,893 成长能力营业收入(%)-5.2 6.2 9.0 7.2 6.7 营业利润(%)12.4 95.0 38.7 43.2 28.0 调整后归母净利润(%)19.6 34.9 17.5 28.7 21.9 盈利能力毛利率(%)38.4 39.2 39.7 42.1 43.9 现金流量表（百万元） 净利率(%)6.7 13.7 10.9 13.3 15.4 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)9.8 18.7 14.8 17.2 18.3 经营活动现金流 4,480 4,995 5,405 4,121 5,920 ROIC(%)8.6 16.0 12.6 14.8 16.1 净利润 2,094 4,590 3,970 5,195 6,421 偿债能力 折旧摊销 1,746 1,641 1,269 1,441 1,643 资产负债率(%)51.4 52.0 49.0 41.8 40.6 财务费用 96 -90 -108 -131 -156 净负债比率(%)-21.3 -22.0 -26.9 -25.2 -26.8 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率0.7 0.8 0.8 0.9 1.2 营运资金变动 0 0 0 0 0 速动比率0.4 0.4 0.5 0.7 0.7 其他经营现金流 544 -1,146 274 -2,383 -1,987 营运能力 投资活动现金流 -1,070 -2,750 -2,009 -2,116 -2,644 总资产周转率0.74 0.70 0.70 0.75 0.75 资本支出 -1,047 -1,471 -740 -674 -1,002 应收账款周转率18.6 11.5 13.0 15.0 13.0 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率1.0 1.0 1.1 1.3 1.4 其他投资现金流 -23 -1,279 -1,269 -1,441 -1,643 每股指标（元/股） 筹资活动现金流 -1,197 -1,366 -1,383 -1,459 -1,435 每股收益(最新摊薄)0.82 1.10 1.30 1.67 2.04 短期借款 -511 0 200 100 100 每股经营现金流(最新摊薄)0.88 2.23 1.67 1.27 1.82 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)6.54 7.53 8.23 9.31 10.77 普通股增加 0 0 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 1,547 3,215 0 0 0 P/E调整后48.8 36.2 30.8 23.9 19.6 其他筹资现金流 -2,