以价换量短期业绩承压，市占率提升

海外 研证券研究报告 究水泥行业 买入(维持） 01313.HK华润水泥控股港股通（沪/深） 以价换量短期业绩承压，市占率提升 跟市场数据 日期2022/10/21 踪收盘价（港元）3.49 报总股本（亿股）69.83 告流通股本（亿股）69.83 总市值（亿港元）244 流通市值（亿港元）244 净资产（亿港元）522 总资产（亿港元）760 每股净资产（港元）7.48 数据来源：Wind 相关报告 主要财务指标 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万港元) 43,963 35,211 37,229 37,229 同比增长(%) 9.7 -19.9 5.7 0.0 归母净利润(百万港元) 7,767 4,169 4,598 4,912 同比增长(%) -13.3 -46.3 10.3 6.8 毛利率(%) 32.1 20.4 20.5 20.5 净利润率(%) 17.6 11.8 12.3 13.1 净资产收益率（%） 14.2 7.4 7.8 8.0 每股收益(港元) 1.11 0.60 0.66 0.70 每股净资产（港元） 7.86 8.04 8.41 8.80 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理与预测 投资要点 2022年10月24日 22Q2业绩点评《下有“底”，不宜过度悲观》_20221023 22Q1业绩点评《需求有望逐季改善》_20220502 21年业绩点评《需求有压力，错峰需努力》_20220320 21Q3业绩点评《水泥提价转移了煤炭压力，高利润可持续》 _20211024 21Q2业绩点评《Q3强势领涨，关注估值修复》_20210816 21Q1业绩点评《核心业务稳健，股息率具备吸引力》_2021042520年业绩点评《核心业务稳健，协同加快布局》_20210315 20Q3业绩点评《业绩超预期，看好Q4景气加速》_2020102420Q2业绩点评《Q2净利润率再攀新高，水泥价格底部夯实》 _20200822 20Q1业绩点评《期待产能瓶颈下的价格弹性》_20200425 19年业绩点评《产能遇瓶颈，期待价格继续上升》_2020032719Q3业绩点评《Q3景气回升，盈利持续性可期》_20191027 海外原材料研究韩亦佳 SFC：BOT963SAC：S0190517080003 hanyij@xyzq.com.cn 华润水泥控股披露2022年前三季度业绩，单看Q3，营收同比下降24.0%至80.8 亿港元；毛利录得5.2亿港元；归母净利润同比下降98.0%至3291.8万港元。 我们点评如下：地产新开工恢复仍乏力，基建投资加速落实，提振水泥需求有所改善，Q3公司水泥自产自销部分出货量同比增长2.5%，但价格回落明显，水泥&熟料吨毛利下滑至16港元。 量：7/8月全国水泥产量同比跌7.0%/13.1%，Q3公司自产自销部分出货量同 比增长2.5%至2165万吨。两大核心市场广东和广西，Q3销量分别同比增 11.2%和14.5%。 价：22Q3水泥&熟料均价为303港元/吨，同比下跌86港元/吨。广东/广西地区水泥售价大幅下降，分别同比-116/-120港元/吨。 成本&毛利：7-8月煤价下调，9月起再度大幅走高，但估计Q3成本压力略 有缓解，Q3水泥&熟料吨成本为287港元，吨毛利为16港元。 混凝土板块销量跌幅扩至31.2%，价格同比大幅下跌44港元/方。Q3营收同比-37.2%至12.3亿港元；销量同比下滑31.2%，平均售价大幅跌至462港元/方，同比-44港元/方。Q3单方成本为403港元，单方毛利为59港元。 销量提升增强摊薄成本效应，Q3吨管理费用同比下降2.5港元至24.8港元；吨财 务费用基本持平为2.8港元；若加回运输费用，Q3吨销售费用同比下降2.7港元 至21.6港元。 以“再造一个华润水泥”为目标，公司仍在加紧加大收购力度，积极推进骨料业务，并布局结构建材及新材料等产业链延伸，为支持资本开支，Q3新增银行贷款合计 64.2亿港元，截至9月末，借贷比率上升至32.5%，账面现金28.5亿港元。 我们的观点：地产端需求压力仍然较大，大企业坚持靠满产满销战胜挑战，这也孕 育着2-3年后的系统性大机会。近期，华润水泥并购动作积极，以“底”来算，不宜 对华润水泥过度悲观。我们预计公司22/23/24收入分别为352.1/372.3/372.3亿港元，同比分别-19.9%/+5.7%/+0.0%，归母净利润分别为41.7/46.0/49.1亿港元，同比分别-46.3%/+10.3%/+6.8%，最新收盘价对应2022/2023年预测EPS的PE为5.8/5.3x，目标价为5.3港元。 风险提示：经济基本面恶化、行业协同破裂、原材料价格大幅波动 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 事件：华润水泥控股披露2022年前三季度业绩：营收同比下降21.5%至242.0亿港元；毛利同比下降59.1%至38.2亿港元，毛利率同比下降14.5ppt至15.8%；归母净利润同比下降65.4%至18.4亿港元。 单看Q3，营收同比下降24.0%至80.8亿港元；毛利录得5.2亿港元；归母净利润同比下降98.0%至3291.8万港元。 我们点评如下： 地产新开工恢复仍乏力，基建投资加速落实，提振水泥需求有所改善，Q3公司水泥自产自销部分出货量同比增长2.5%，但价格回落明显，水泥&熟料吨毛利下滑至16港元。 量：7/8月全国水泥产量同比跌7.0%/13.1%，Q3公司自产自销部分出货量同比增长2.5%至2165万吨。两大核心市场广东和广西，Q3销量分别同比增加11.2%和14.5%。 价：22Q3水泥&熟料均价为303港元/吨，同比下跌86港元/吨。广东/广西地区水泥售价大幅下降，分别同比-116/-120港元/吨。 成本&毛利：7-8月煤价下调，9月起再度大幅走高，但估计Q3成本压力略有缓解，Q3水泥&熟料吨成本为287港元，吨毛利为16港元。 混凝土板块销量跌幅扩至31.2%，价格同比大幅下跌44港元/方。Q3营收同比-37.2%至12.3亿港元；销量同比下滑31.2%，平均售价大幅跌至462港元/方，同比-44港元/方。Q3单方成本为403港元，单方毛利为59港元。 销量提升增强摊薄成本效应，Q3吨管理费用同比下降2.5港元至24.8港元；吨财 务费用基本持平为2.8港元；若加回运输费用，Q3吨销售费用同比下降2.7港元 至21.6港元。 以“再造一个华润水泥”为目标，公司仍在加紧加大收购力度，积极推进骨料业务，并布局结构建材及新材料等产业链延伸，为支持资本开支，Q3新增银行贷款合计 64.2亿港元，截至9月末，借贷比率上升至32.5%，账面现金有28.5亿港元。 我们的观点： 地产端需求压力仍然较大，大企业坚持靠满产满销战胜挑战，这也孕育着2-3年后的系统性大机会。近期，华润水泥并购动作积极，以“底”来算，不宜对华润水泥过度悲观。 我们预计公司22/23/24收入分别为352.1/372.3/372.3亿港元，同比分别-19.9%/+5.7%/+0.0%，归母净利润分别为41.7/46.0/49.1亿港元，同比分别- 46.3%/+10.3%/+6.8%，最新收盘价对应2022/2023年预测EPS的PE为5.8/5.3x， 目标价为5.3港元。 风险提示：经济基本面恶化、行业协同破裂、原材料价格大幅波动 附表 利润表单位:百万港元现金流量表单位:百万港元会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 43,963 35,211 37,229 37,229 息税前利润 10,291 4,879 5,386 5,758 营业成本 -29,840 -28,014 -29,610 -29,610 折旧和摊销 2,366 2,233 2,313 2,393 销售费用 -2,064 -608 -727 -727 经营资本变动 -2,904 1,357 197 - 管理费用 -2,989 -3,169 -3,351 -3,351 其它 -3,719 -1,166 -1,282 -1,379 财务费用 -232 -317 -317 -317 经营活动现金流 6,034 7,303 6,614 6,772 其他收益及亏损 1,453 1,776 2,161 2,534 资本开支 -2,000 -2,000 -2,000 -2,000 除税前溢利 10,291 4,879 5,386 5,758 其它 -9,730 -367 -331 -294 所得税 -2,566 -733 -814 -873 投资活动现金流 -11,730 -2,367 -2,331 -2,294 年度全面收益 7,725 4,146 4,572 4,885 融资活动现金流 -755 -2,855 -2,042 -2,217 少数股东损益 -43 -23 -25 -27 现金净变动 -6,451 2,082 2,241 2,261 归属股东净利润 7,767 4,169 4,598 4,912 现金的期初余额 13,227 7,067 9,149 11,390 每股股息(港元) 0.52 0.28 0.31 0.33 现金的期末余额 7,067 9,149 11,390 13,651 资产负债表单位:百万港元主要财务比率会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 16,523 15,742 18,353 20,614 成长性(%) 货币资金 7,165 9,247 11,488 13,749 营业收入增长率 9.7 -19.9 5.7 0.0 应收账款 6,395 4,223 4,466 4,466 EBIT增长率 -13.5 -52.6 10.4 6.9 存货 2,941 2,250 2,379 2,379 归母净利润增长 -13.3 -46.3 10.3 6.8 率 其它 21 21 21 21 非流动资产 62,627 63,092 63,590 63,997 盈利能力(%) 物业、厂房及设备 29,556 29,524 29,411 29,219 毛利率 32.1 20.4 20.5 20.5 无形资产 12,299 12,598 12,897 13,197 净利率 17.6 11.8 12.3 13.1 于联合营投资 9,548 9,848 10,148 10,448 ROE 14.2 7.4 7.8 8.0 其它 11,224 11,122 11,133 11,133 资产总计 79,149 78,834 81,944 84,611 偿债能力(%) 流动负债 21,012 19,503 20,046 20,046 净资产负债率 29.7 27.8 27.4 26.6 短期借款 7,336 7,336 7,336 7,336 流动比率 78.6 80.7 91.6 102.8 应付账款 11,052 9,542 10,085 10,085 速动比率 64.6 69.2 79.7 91.0 其他 2,625 2,625 2,625 2,625 非流动负债 2,495 2,399 2,433 2,433 营运能力(次) 长期借款 1,223 1,223 1,223 1,223 资产周转率 0.6 0.4 0.5 0.4 无抵押票据 - - - - 应收账款周转率 8.0 8.0 8.0 8.0 其他 1,272 1,175 1,210 1,210 负债合计 23,508 21,901 22,480 22,480 每股资料(港元) 股本 698 698 698 698 每股收益 1.11 0