一年三倍，滨江集团的阿尔法在哪里？

滨江集团：深耕杭州，稳健腾飞 滨江集团成立30余年来深耕杭州，近年来提出稳健腾飞战略，销售排名持续提升。公司于1992年成立于杭州，30余年来以杭州为核心城市进行发展。公司以房地产为核心主业，实施“1+5”的业务战略规划布局，2021年房地产占营收比例在98%以上。滨江集团股权比例较为集中，实控人掌握公司约57.3%的股权比例。公司产品定位较为高端，是房地产市场品质住宅的标杆企业。公司在“稳健腾飞”战略的指引下，近年来销售规模快速增长、销售排名持续提升。 一年三倍：滨江集团的阿尔法在哪里？ 近一年，滨江集团股价走出了明显的α。滨江集团近期股价创新高，相当于约一年以前股价的三倍，涨幅达到约237.4%，相对于房地产（长江）的超额收益为223.6%。公司市值的上涨可以归因到两部分，即估值和业绩。我们认为滨江集团近一年市值上涨主要因素是估值正常化所驱动，业绩增长可能尚未真正体现到对市值的推动上。估值方面，我们认为滨江集团近一年来经历了估值正常化，即从低估值回归到正常估值。业绩方面，业绩增长对滨江集团市值的推动作用可能尚未完全体现，原因主要在于滨江集团近几年处于高速成长阶段，销售高增长尚未反映到利润表上。 业绩阿尔法：区域市场坚挺（经济+人口+楼市+战略） 杭州市场的蓬勃发展、战略管理的稳健积极是滨江集团业绩增长的重要原因。杭州市场的蓬勃发展体现为三点：①良好的区域经济、 ②大量的人口流入、③楼市规模扩张。1）区域经济方面，杭州市2021年GDP位居全国第八位，主要受数字经济、制造业双轮驱动，其中IT从业人员收入高、涨幅大。2）人口流入方面，杭州市近5年流入总量高达300万，相当于流入前人口的33%、流入后的25%。3）楼市发展方面，市场规模持续扩大，2021年杭州商品房销售额达到6589亿元，相当于5年、10年前的1.80倍（全国1.55倍）和6.70倍（全国3.11倍），与上海成为全国唯二突破6000亿销售额的城市。此外，战略管理的稳健积极，也是公司业绩增长的重要因素。在“稳健腾飞”战略的指引下，公司销售排名持续提升，今年9月已升至行业第12名。 估值阿尔法：利润率见底改善（格局+信用+效率） 受竞争格局改善、高信用资质、效率领先等影响，滨江集团利润率见底回升，有望推动公司估值持续提升。根据PB-ROE估值框架，股票估值取决于盈利能力。滨江集团盈利能力改善存在以下推动力： 1）杭州市竞争格局改善，滨江集团杭州拿地毛利率由2021年的19.42%提升2022年上半年的33.55%；2）高信用资质，滨江集团三道红线保持绿档，融资成本持续下降；3）高运营效率，包括高人效、高钱效、高费效三个方面。高人效是指人均销售额位居行业前列，高钱效是指单位有息负债贡献的销售回款较高，高费效是指期限费用率处于同行业较低水平。受上述因素影响，滨江集团利润率有望见底回升，从而推动公司估值持续提升。 投资建议 公司股价走出明显阿尔法，分别由估值和业绩所贡献，业绩增长对公司股价上涨的推动作用可能尚未完全体现，利润率企稳修复亦有望推动估值持续提升，维持“推荐”评级。1）业绩方面，公司受益于： ①杭州经济增长、②人口持续流入、③楼市规模扩张、④战略管理稳健积极，近年来销售增长迅猛，业绩结算仍处于高速增长期。2）估值方面，公司经历了估值正常化，未来①竞争格局改善、②高信用资质、 ③高效率（高人效、高钱效、高费效）等因素推动利润率回升，有望推动估值持续提升。预计2022-2024年公司归母净利润为36.55亿元、42.56亿元、50.28亿元，EPS为1.17元、1.37元、1.62元，对应PE为9.35倍、8.03倍、6.79倍。 风险提示 房地产行业政策调整存在不确定性，结算节奏与毛利率存在不确定性。 1.滨江集团：深耕杭州，稳健腾飞 滨江集团成立30余年来深耕杭州，近年来提出稳健腾飞战略，销售排名持续提升。公司于1992年成立于杭州，30余年来以杭州为核心城市进行发展。公司以房地产为核心主业，实施“1+5”的业务战略规划布局，2021年房地产占营收比例在98%以上。滨江集团股权比例较为集中，实控人掌握公司约57.3%的股权比例。公司产品定位较为高端，是房地产市场品质住宅的标杆企业。公司在“稳健腾飞”战略的指引下，近年来销售规模快速增长、销售排名持续提升。 1.1公司简介：三十而立，稳健腾飞 公司成立超过30年，2021年提出稳健腾飞战略，近年来销售排名持续提升。公司成立至今已超30年，1992年公司前身杭州滨江房屋建设开发公司成立，1996年杭州滨江房产集团股份有限公司成立，2008年于深圳证券交易所上市，股票代码002244。公司自成立以来，一直从事房地产开发及其延伸业务的经营，致力于成为一家具有自身独特优势的专业的房地产开发企业，商品住宅的开发和建设是目前最主要的经营业务。公司2019年提出“1+5”的业务战略布局，“1”是指房地产主业，“5”是指服务、租赁、酒店、养老和产业投资等五大业务板块。2021年，公司提出稳健腾飞战略，未来销售规模和行业排名有望持续提升。截至2022年9月，公司销售排名位居第12位（数据来源克而瑞），相比2021年和2020年分别提升10位、15位。 公司长期深耕杭州市场，始终将杭州及浙江省作为公司发展的重点区域。公司区域布局经历了以下阶段： 1）1992年成立于杭州，直至2006年未迈出杭州市场。 2）2007年开始异地扩张，进入绍兴，提出发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区，实施以浙、沪、江为核心的全国战略，并深入拓展二、三线城市。 3）2016年提出“三点一面一拓展”，“三点”指杭州、上海、深圳，“一面”指长三角重点富裕县市，“一拓展”指北京。 4）2021年提出“三省一市”，即浙江省、江苏省、广东省和上海市的区域发展战略； 投资比例上，杭州50%，浙江省内杭州外40%，浙江省外10%。 图表1公司成立超过30年，近年来销售排名持续提升 公司业务以房地产为核心，实施“1+5”的战略规划。公司2019年提出推进实施“1+5”的发展战略，“1”指房地产主业，坚持把房地产主业做精、做优、做强，在保证安全运营和品质的前提下，与头部企业保持适度的规模比例；“5”指的是同时有序推进服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块。目前公司营业收入的核心贡献仍然来自于房地产主业，2021年占营收比重在98%以上。 图表2滨江集团业务布局实施“1+5”的战略规划 1.2股权结构：股权比例较为集中 滨江集团股权比例较为集中，实控人控制公司约57.3%的股权比例。滨江集团实际控制人为戚金兴，直接持有滨江集团约11.9%的股份，此外通过杭州滨江投资控股有限公司（戚金兴持股64%）间接持有滨江集团约45.4%的股份，总计控制了滨江集团约57.3%的股权比例，因此公司股权比例较为集中。此外，戚加奇（戚金兴之子）持有滨江集团1%的股权比例。杭州滨江投资控股有限公司，除戚金兴持股64%以外，朱慧明、莫建华分别持股18%。 自2003年开始，两人均任公司董事，朱慧明任公司总裁。 图表3滨江集团实际控制人为戚金兴 图表4截至2022年中报，滨江集团前十大股东明细 1.3品牌定位：高端定位，品质标杆 滨江集团企业坚持“让老百姓都住上一套好房子”的企业理念，是房地产市场品质住宅的标杆企业。公司产品社会认可度高，“精装修、景观和物业”是滨江集团的三张金名片，也为社会所广泛接受和认可。精装修方面，滨江集团一直以严谨工艺、人性化细节而走在行业前列，不仅可以避免返工、节约成本，还能给业主带去真正舒适的感受。景观方面，滨江集团的小区景观风格在业界独树一帜，引入了热带风情园林，打造出别具风格的特色景观。 服务方面，滨江物业秉承“业主第一、服务第一、质量第一”的理念，真诚专业对待每一位客户，赢得普遍赞誉。 公司拥有五大产品系列，分别为“A+、A、B+、B、C”等类型。1）“A+”系列：国际一流精装修住宅，代表项目有武林壹号、湘湖壹号、上海湘府三期等。2）“A”系列：国内一流精装修住宅，代表项目有华家池公寓、锦绣之城、上海公园壹号等。3）“B+”系列：高品质毛坯为主的住宅（幕墙立面），代表项目包括金色黎明、凯旋门、金色江南等。4）“B”系列：高品质毛坯为主的住宅（面砖或真石漆立面），代表项目有江南之星、东方星城、平湖万家花城等。5）“C”系列：公建类产品，代表项目有临安天目山小镇、千岛湖滨江希尔顿酒店、武林壹号写字楼等。 图表5公司目前形成了五大产品系列 2.一年三倍：滨江集团的阿尔法在哪里？ 近一年，滨江集团股价走出了明显的α。滨江集团近期股价创新高，相当于约一年以前股价的三倍，涨幅达到约237.4%，相对于房地产（长江）的超额收益为223.6%。公司市值的上涨可以归因到两部分，即估值和业绩。我们认为滨江集团近一年市值上涨主要因素是估值正常化所驱动，业绩增长可能尚未真正体现到对市值的推动上。估值方面，我们认为滨江集团近一年来经历了估值正常化，即从低估值回归到正常估值。业绩方面，业绩增长对滨江集团市值的推动作用可能尚未完全体现，原因主要在于滨江集团近几年处于高速成长阶段，销售高增长尚未反映到利润表上。 2.1股价：一年三倍，滨江集团股价跑出阿尔法 近一年，滨江集团股价走出了明显的α。今年9月9日，滨江集团股价走出历史新高，收盘价达到12.62元/股，相当于约一年以前（2021年7月27日）股价低点的3.37倍，即涨幅达到约237.4%；同期，房地产指数（长江）上涨幅度仅约13.8%，意味着滨江集团相对于房地产（长江）的超额收益为223.6%。 从市值的角度，滨江集团从约116亿上升至最高约393亿元。2021年7月27日，滨江集团前复盘收盘价为3.74元/股，对应总市值约为116.4亿元。2022年9月9日，滨江集团前复盘收盘价为12.62元/股，对应总市值约为392.6亿。 图表6滨江集团股价与房地产指数对比 2.2估值：估值正常化，由低估值到合理估值 公司市值的上涨可以归因到两部分，即估值和业绩。我们认为滨江集团近一年市值上涨主要因素是估值正常化所驱动，业绩增长可能尚未真正体现到市值上。因此，后续随着业绩增长，公司市值或仍有上升空间。 图表7滨江集团市值上涨归因示意图 估值方面，我们认为滨江集团近一年来经历了估值正常化，也就是从低估值回归到正常估值，具体数值即从4倍PE到7倍PE。滨江集团2021年股价启动前PE估值低点约为4倍（当时市值对应2021年业绩），虽然股价最高点PE_2022E达到近10倍，但是我们认为10倍的估值实际上包含了业绩增长的部分，真实合理的估值应该对标行业龙头，即保利发展和万科A，后二者的PE近3年基本维持在7-8倍左右的区间。也就是说，滨江集团的估值正常化，是从4倍PE附近恢复到了7倍PE附近。 图表8 2021年滨江集团股价启动前估值低点约为4倍PE 图表9保利发展近年来PE中枢约为7倍 图表10万科A近年来PE中枢约为8倍 2.3业绩：业绩增长对市值的推动作用尚未完全体现 业绩增长对市值的推动作用尚未完全体现。公司2021年股价启动前估值的业绩基础是2021年的结算业绩30亿左右，目前估值的业绩基础是2022年一致预测的结算业绩约36亿。 我们认为对于滨江集团而言，业绩增长对市值的推动作用尚未完全体现，原因主要包括以下： 1）房地产企业的业绩结算具有明显的滞后性，当期结算业绩可能只是反映了2-3年以前销售额对应的归母净利润； 2）对处于高速成长阶段的房企，业绩结算的滞后性会导致偏差显著放大，对于稳步发展期的房企则偏差可能较小。 从具体增长率来看：滨江集团2021年销售额是2018年的2.0倍，保利发展和万科分别为1.3倍和1.0倍，分别对应复合增长率为25.8%、9.7%和1.1%；滨江集团2021年销售额是2015年的7.26倍，保利发展和万科分别为3.5倍和1.0倍，分别对应复合增长率为39.1%、23.0%和15