外循环广告收入承压，电商业务维持稳定增长

买入（维持） 股价（2022年10月21日）40港元 快手3Q22前瞻：外循环广告收入承压，电商业务维持稳定增长 目标价格73.74港元 52周最高价/最低价110.5/39.85港元 流量维持稳健增长：我们预计DAU和时长同比/环比保持提升。三季度公司继续深耕垂类内容，进一步探索短视频/直播的适用场景，例如在短剧领域探索多元化的题材、推出自制综艺、继续推进“快招工”等。三季度是短视频行业的流量旺季，我们预计3Q22平台的DAUyoy+12%至3.6亿，人均日时长yoy+9%至130min。 电商业务稳定发展，四季度电商旺季GMV有望加速增长。公司9月中旬进行组织架构调整，CEO程一笑任电商第一负责人，显现公司对电商业务的重视。我们认为快手的公域电商的匹配效率仍有较大成长空间，平台也从多方面给予商家支持。我们预计3Q22快手电商GMV同比增长25%至2,197亿元。四季度是电商旺季，目前平台已经进入116大促周期（10/13-11/11），电商增速有望环比提升，我们维持2022电商全年实现GMV9000亿以上的预测。 广告方面，内循环广告受电商驱动，外循环受行业投放需求疲软影响。内循环广告收入和电商GMV紧密挂钩，我们预计内循环广告收入增长趋势和电商GMV增速基本保持一致（3Q22yoy+20%以上，4Q有望环比加速）；而外循环广告收入和宏观环境变化紧密挂钩，三季度广告行业的投放需求仍然较为疲软，预计外循环收入增长面临一定压力。我们预期3Q22公司广告收入同比增长5.0%至115亿元；四季度收入增速有望在内循环收入拉动下环比提升。 降本增效成效持续验证，有望维持国内业务盈利。公司今年以来持续优化各项成本和费用：毛利率方面，我们预计随着直播公会体系、广告联盟体系的成熟，公司的分成比例有望持续优化，3Q22的毛利率有望实现同比/环比的优化达到45.4%；虽 然三季度为获客旺季，但由于行业竞争格局趋缓、且今年互联网广告市场价格走低，我们预计3Q销售费用预计会季节性环比增加，但仍然保持同比下降（销售费率维持同比优化趋势）。预计公司3Q经调整净利润-16亿元（利润率-7.1%），预 计国内业务将延续二季度趋势，实现正的经营利润。 海外：新负责人延续此前重投产比的发展思路，海外亏损预计环比持平。快手的国际部近期也进行了组织架构的调整，原商业化负责人马宏彬任新负责人，据媒体报道，国际化部门将遵循“打好基本功，花好每分钱”的发展原则；我们预计三季度快手海外的亏损不会环比扩大，长期将持续缩窄。 盈利预测与投资建议 我们预计22-24年公司实现收入923/1106/1326亿，由于消费、广告市场需求的恢复不及预期，我们小幅下调了广告收入的预测（原预测955/1165/1442亿）。采用PS估值，参考可比公司给予公司23年2.6xPS估值，合理价值为2,875亿CNY/3,170亿HKD（汇率0.907），目标价73.74港元/股，维持“买入”评级。 风险提示广告市场需求恢复速度不及预期，公域电商优化速度不及预期，海外业务减 亏进度不及预期 总股本/流通H股（万股）429,912/353,288 H股市值（百万港币）171,965 核心观点 国家/地区中国 行业传媒 报告发布日期2022年10月23日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -17.95 -28.38 -51.46 -58.61 相对表现-15.68-16.27-30.25-20.92恒生指数-2.27-12.11-21.21-37.69 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 快手2Q22点评：流量收入超预期，国内业务盈亏平衡，期待公域价值进一步释放快手1Q22点评：流量/收入/利润多指标超预期，成本和费用继续优化 2022-09-06 2022-06-07 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 58,776 81,082 92,286 110,570 132,647 同比增长(%) 50.2% 37.9% 13.8% 19.8% 20.0% 营业利润(百万元) (10,320) (27,701) (12,011) (513) 12,423 同比增长(%) -1598.5% 168.4% -56.6% -95.7% -2519.9% 归属母公司净利润(百万元) (116,635) (78,074) (13,064) (1,432) 10,487 同比增长(%) 493.5% -33.1% -83.3% -89.0% -832.1% 每股收益（元） (125.2) (20.4) (3.0) (0.3) 2.4 毛利率(%) 40.5% 42.0% 45.6% 49.8% 53.4% 净利率(%) -198.4% -96.3% -14.2% -1.3% 7.9% 净资产收益率(%) 108.1% 135.8% -31.0% -3.4% 19.1% 市盈率（倍） - - - - 14.9 市净率（倍） 0.6 1.7 1.7 1.4 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 表1：公司的收入预测 单位：百万/%营业收入 yoy 21A 1Q22A 2Q22A 3Q22E 4Q22E 22E 23E 24E 81,082 21,067 21,695 22,416 27,108 92,286 110,570 132,647 37.9% 23.8% 13.4% 9.4% 11.0% 13.8% 19.8% 20.0% 营业成本 47,052 12,285 11,925 12,236 13,730 50,176 55,559 61,878 毛利润 34,030 8,782 9,770 10,179 13,379 42,110 55,011 70,769 毛利率% 42.0% 41.7% 45.0% 45.4% 49.4% 45.6% 49.8% 53.4% 销售费用 44,176 9,488 8,762 9,003 9,317 36,571 37,262 38,185 研发费用 14,956 3,523 3,282 3,390 3,466 13,661 15,113 16,963 行政费用 3,400 871 956 1,009 922 3,758 3,799 3,847 营业利润 -27,701 -5,643 -3,059 -3,103 -206 -12,011 -513 12,423 营业利润率% -34.2% -26.8% -14.1% -13.8% -0.8% -13.0% -0.5% 9.4% 净利润 -78,077 -6,254 -3,176 -3,307 -327 -13,064 -1,432 10,493 利润率% -96.3% -29.7% -14.6% -14.8% -1.2% -14.2% -1.3% 7.9% 经调整净利润 -18,852 -3,722 -1,482 -1,581 1,584 -5,201 6,285 18,823 利润率% -23.3% -17.7% -6.8% -7.1% 5.8% -5.6% 5.7% 14.2% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 盈利预测假设调整情况： 收入：直播、电商端调整不大；由于宏观经济恢复程度不及预期，广告市场投放需求偏弱，因此我们下调了22-24年的广告收入预测，由此前的512/673/900亿元下调至481/615/787亿元。带动总收入由此前的955/1165/1442亿元下调至923/1106/1326亿元。 成本和费用：由于下调了高毛利的广告收入增速预测，所以23-24年毛利率预测有所下调，由此前的50.9%/54.9%下调至49.8%/53.4%。由于收入下调，销售费用绝对额维持预测，23-24年销售费率有所提升，由此前的32.1%/26.6%上调至33.7%/28.8%。 表2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元 调整前（22/9/6） 调整后 （标注除外） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 核心假设营业收入（百万） 95,493 116,548 144,210 92,286 110,570 132,647 变动幅度 -3.4% -5.1% -8.0% 直播收入（百万） 34,231 36,042 37,484 34,185 35,993 37,433 变动幅度 -0.1% -0.1% -0.1% 广告收入（百万） 51,177 67,338 90,044 48,120 61,542 78,699 变动幅度 -6.0% -8.6% -12.6% 电商GMV（亿元） 9,104 11,952 15,298 9,008 11,827 15,138 变动幅度 -1.1% -1.0% -1.0% 电商货币化率（%） 1.06% 1.06% 1.05% 1.06% 1.06% 1.05% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 其他收入（电商，百万） 10,085 13,168 16,682 9,982 13,035 16,514 变动幅度 -1.0% -1.0% -1.0% 毛利率(%) 46.0% 50.9% 54.9% 45.6% 49.8% 53.4% 变动幅度 -0.4% -1.2% -1.6% 销售费用（百万） 37,352 37,408 38,298 36,571 37,262 38,185 变动幅度 -2.1% -0.4% -0.3% 销售费率（%） 39.1% 32.1% 26.6% 39.6% 33.7% 28.8% 变动幅度 0.5% 1.6% 2.2% 研发费率（%） 14.8% 13.6% 12.8% 14.8% 13.7% 12.8% 变动幅度 0.0% 0.1% 0.0% 行政费用率(%) 4.1% 3.4% 2.9% 4.1% 3.4% 2.9% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前（22/9/6） 2022E2023E2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 营业收入 95,493 116,548 144,210 92,286 110,570 132,647 变动幅度 -3.4% -5.1% -8.0% 营业利润 (11,547) 2,710 18,933 (12,011) (513) 12,423 变动幅度 -4.0% -118.9% -34.4% 归属母公司净利润 (12,636) 1,480 16,020 (13,064) (1,432) 10,487 变动幅度 -3.4% -196.8% -34.5% 经调整归属净利润 (4,541) 9,592 25,083 (5,201) 6,285 18,823 变动幅度 -14.6% -34.5% -25.0% 毛利率(%) 46.0% 50.9% 54.9% 45.6% 4