外循环承压，国内业务有望持续经营盈利

快手-W（01024.HK） 外部广告承压，国内持续推进降本增效 2022Q3快手流量有望持续提升。Q3进入获客旺季，我们预计随着快手平台运营、算法、内容、留存等多方面策略优化，在降低单用户获客成本和维系成本的同时，实现用户流量、活跃和留存的提升。我 们预计Q3快手DAU有望超3.6亿，时长也有望实现环比增长。 电商：稳健增长，“116心意购物节”正式启动。由于Q3为电商淡季，我们预计Q3GMV增速或慢于Q2，但佣金率或有小幅提升。展望Q4，10月20日快手“116心意购物节”正式启动，重点推出“真 的省”补贴专区、首次推出“万人砍价团”预售等新活动玩法，以及“66购物金”、“手选之子”等优惠活动。我们预计Q4旺季GMV增速有望加速，全年有望达9000亿元。 证券研究报告|公司点评 2022年10月22日 买入（维持） 股票信息 行业互联网软件与服务 前次评级买入 10月21日收盘价(港元)40.00 总市值(百万港元)187,226.57 总股本(百万股)4,299.12 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)16.45 股价走势 广告：外循环需求修复缓慢，内循环贡献有望提升。外循环方面，我快手-W恒生指数 们预计广告主投放需求修复仍相对缓慢，外循环Q3、Q4或将持续承压。内循环方面，我们预计随着电商业务稳步恢复，内循环贡献占比将进一步提升。整体来看，我们预计Q3广告收入增速环比将放缓，Q4在电商广告带动下有望环比略微提速。 直播：策略优化，稳健增长。我们预计Q3直播生态将持续健康发展，付费用户数或将稳健增长，收入有望实现小幅增长。展望Q4，在去同期高基数基础下，我们预计Q4增速环比或略微放缓。 推进降本增效，国内业务望维持经营利润盈利。成本端，快手持续推进分成成本、带宽和服务器部署等方面优化，我们预计Q3毛利率同比继续提升。费用端，我们预计Q3销售费用将继续改善，由于处于 绩效发放期、行政和研发费用环比将有小幅增加。Q2快手国内业务经营利润实现首次转正，我们预计Q3有望维持国内业务经营盈利趋势。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计快手2022Q3收入224.7亿元，调整后归母净利润-15亿元。预计2022-2024年收入926/1052/1223亿元，同增14%/14%/16%，调整后归母净利润- 73/4/82亿元。基于分部估值法给予快手77港元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：快手用户数扩张不及预期，广告投放需求减少，宏观环境变化超预期，行业政策对业务影响超预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 58,776 81,082 92,580 105,163 122,332 增长率yoy（%） 50 38 14 14 16 Non-GAAP归母净利（百万元） -7,864 -18,852 -7,275 398 8,201 增长率yoy（%） -861 -140 61 105 1962 Non-GAAPEPS（元/股） -8.44 -4.92 -1.71 0.09 1.93 净资产收益率（%） 4.9 -41.8 -24.9 1.9 43.0 P/E（倍） -4.4 -7.5 -21.5 393.9 19.1 P/S（倍） 0.6 1.7 1.7 1.5 1.3 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：股价为2022年10月21日收盘价 27% 14% 0% -14% -27% -41% -55% -69% 2021-102022-022022-062022-10 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师朱若菲 执业证书编号：S0680522030003邮箱：zhuruofei@gszq.com 分析师顾晟 执业证书编号：S0680519100003邮箱：gusheng@gszq.com 相关研究 1、《快手-W（01024.HK）：流量持续高增，国内业务经营利润转正》2022-08-24 2、《快手-W（01024.HK）：内循环稳步恢复，利润率持续优化》2022-07-24 3、《快手-W（01024.HK）：疫情短期扰动，业务展现韧性》2022-05-25 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 31528 53011 30631 29147 25069 营业收入 58776 81082 92580 105163 122332 现金 20392 32612 28134 25228 38525 营业成本 34961 47052 51208 54826 60352 应收账款 2428 4450 -1878 5384 -627 销售及营销开支 26615 44176 38329 40795 45012 预付账款 2285 3278 705 3864 1500 行政开支 1677 3400 3920 4348 4936 短期定期存款 2729 3825 4825 5825 6825 研发开支 6548 14956 14454 14303 14194 其他流动资产 3694 8845 -1155 -11155 -21155 其他收入 528 1027 704 588 588 非流动资产 20619 39505 40999 42298 43446 其他收益 176 -225 -981 -400 -400 固定资产 7206 11051 11297 11448 11541 营业利润 -10320 -27701 -15608 -8921 -1974 无形资产 1248 1172 2420 3568 4623 财务费用净额 -35 -39 -110 -156 56 使用权资产 5200 12562 12562 12562 12562 优先股公允价值变动 -106846 -51276 0 0 0 长期定期存款 500 4000 4000 4000 4000 利润总额 -117201 -79102 -15888 -9257 -2097 递延所得税资产 2313 5405 5405 5405 5405 所得税（开支）╱收益 566 1025 72 926 210 其他非流动资产 4152 5315 5315 5315 5315 净利润 -116635 -78077 -15816 -8331 -1887 资产总计 52147 92515 71630 71445 68514 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债 23185 37256 32186 40332 39289 归属母公司净利润 -116635 -78077 -15816 -8331 -1887 银行借款 0 0 100 200 300 调整后净利润 -7864 -18852 -7275 398 8201 应付账款 11544 20021 16963 21111 21136 调整后EPS（元） -8.44 -4.92 -1.71 0.09 1.93 其他流动负债 11641 17234 15124 19022 17854 非流动负债 189012 10164 10164 10164 10164 租赁负债 3608 10080 10080 10080 10080 其他非流动负债 185404 84 84 84 84 负债合计 212197 47419 42350 50496 49453 少数股东权益 0 7 7 7 7 股本 0 0 0 0 0 主要财务比率 累计亏损 -172062 -250172 -265988 -274320 -276207 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 储备及其他 12012 20854 20854 20854 20854 成长能力 归属母公司股东权益 -160050 45089 29273 20942 19055 营业收入（%） 50.2 37.9 14.2 13.6 16.3 负债和股东权益 52147 92515 71630 71445 68514 营业利润（%） -1598.5 -168.4 43.7 42.8 77.9 归属母公司净利润（%） -493.5 33.1 79.7 47.3 77.3 获利能力毛利率（%） 40.5 42.0 44.7 47.9 50.7 现金流量表（百万元） 净利率（%） -198.4 -96.3 -17.1 -7.9 -1.5 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 4.9 -41.8 -24.9 1.9 43.0 经营活动现金流 2289 -5519 -6578 -5006 11197 ROIC（%） 6.9 -62.4 -52.0 -38.8 -10.1 除税前利润 -117201 -79102 -15888 -9257 -2097 偿债能力 固定资产折旧 3078 3986 5354 5449 5507 资产负债率（%） 406.9 51.3 59.1 70.7 72.2 无形资产摊销 129 164 151 252 345 净负债比率（%） 12.7 -72.3 -95.8 -119.5 -200.6 营运资金变动 6898 8531 3733 -2376 7232 流动比率 1.4 1.4 1.0 0.7 0.6 其他经营现金流 109385 60902 72 926 210 速动比率 1.2 1.3 0.8 0.6 0.5 投资活动现金流 -4867 -18361 2000 2000 2000 营运能力 购入物业、厂房及设备 -5908 -7764 -7000 -7000 -7000 总资产周转率 1.4 1.1 1.1 1.5 1.7 其他投资现金流 1041 -10597 9000 9000 9000 应收账款周转率 33.2 23.6 72.0 60.0 51.4 筹资活动现金流 19290 36500 100 100 100 应付账款周转率 3.4 3.0 2.8 2.9 2.9 借款所得款项 300 0 100 100 100 每股指标（元） 发行普通股所得款项 0 39223 0 0 0 每股收益（最新摊薄） -8.44 -4.92 -1.71 0.09 1.93 其他筹资现金流 18990 -2722 0 0 0 每股经营现金流（摊薄） 2.46 -1.44 -1.55 -1.18 2.63 现金净增加额 16711 12620 -4478 -2906 13297 每股净资产（最新摊薄） -171.87 11.76 6.88 4.92 4.48 估值比率P/E -4.4 -7.5 -21.5 393.9 19.1 P/S 0.6 1.7 1.7 1.5 1.3 EV/EBITDA -151.2 -13.2 -98.7 34.1 12.2 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：股价为2022年10月21日收盘价 图表1：快手财务预测：年度 2021 2022e 2023e 2024e 2025e 年度平均DAU（百万） 308.2 355.2 374.0 388.9 400.6 年度平均MAU（百万） 544.2 605.7 636.0 661.5 681.3 收入（百万元） 81,082 92,580 105,163 122,332 138,601 直播 30,995 34,880 37,987 40,917 43,598 广告 42,665 47,928 55,179 66,986 78,364 其他（电商、游戏、其他增值服务） 7,421 9,771 11,996 14,428 16,639 增速