《幻塔》出海贡献增量，静待新一轮产品周期

│ 完美世界（002624）\传媒互联网 《幻塔》出海贡献增量，静待新一轮产品周期 事件： 公司于2022年10月20日发布三季报，公司前三季度实现营业收入57.1亿元，同比下降-15.25%；归母净利润14.4亿元，同比增长80.3%。其中，22Q3单季实现营业收入17.9亿元，同比下降-29.4%；归母净利润3.04亿元，同比下降-43.9%。 受游戏生命周期影响，22Q3业绩短期承压 2022年第三季度，公司业绩同比下滑幅度较大。主要系：1）《梦幻新诛仙》于 2021年6月上线，21Q3进入投放回收期，当期业绩贡献较大。目前该款游戏已进入成熟稳定期，较上线初期的流水和利润高点自然下滑；2）欧美子公司处置后，相关子公司的净利润不再纳入合并范围；3）公司加大重点在研项目的资源投入，22Q3研发费用率达32%，同比+11.9ppt，数款在研游戏计划于近期 开启测试；4）《幻塔》海外版等游戏带来的业绩增量，部分抵消了上述因素导致的业绩影响。 《幻塔》出海表现优异，公司全球化竞争力初显 公司自研的二次元开放世界MMORPG《幻塔》于8月11日在海外多地区上线，其中韩国地区由公司自主发行，港澳台地区由艾玩天地发行，其余地区由腾讯发行。在代理发行的地区，公司以固定版权金+流水分成款确认收入。据SensorTower数据，《幻塔》8月海外收入超过4400万美元，其中日本市场贡献了约42%的海外收入。上线取得优异成绩后，《幻塔》游戏内容更新的体量与节奏持续提升，其大规模更新的2.0版本已于10月20日在海外上线。一方面，丰富的内容供给有望提升用户留存率，延长游戏生命周期；另一方面，内容生产效率提升凸显公司研发实力，全球化的竞争实力得到初步体现。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为88.2/99.5/111.6亿元，对应增速分别为 3.5%/12.9%/12.2%，归母净利润分别为17.6/20.5/21.5亿元，对应增速分别为 378%/16.3%/4.9%，EPS分别为0.91/1.06/1.11。公司新游储备丰富，《天龙八部2》《朝与夜之国》《一拳超人：世界》《百万亚瑟王》等有望在获国内版号前先于海外上线，开启新一轮产品周期，贡献业绩增量。参照可比公司估值，我们给予公司2023年15倍PE，目标价16元。维持“买入”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。 证券研究报告 2022年10月24日 投资评级： 行业：传媒 投资建议：买入 当前价格：12.27元 目标价格：16元 基本数据总股本/流通股本（百万股） 1,940/1,827 流通A股市值（百万元） 22,422 每股净资产（元）5.62 资产负债率（%）34.56 一年内最高/最低（元）23.67/11.05 股价相对走势 完美世界沪深300 50% 0% 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 -50% 分析师：郑磊 执业证书编号：S0590522030004邮箱：zhenglei@glsc.com.cn 相关报告 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10224.8 8518.0 8815.1 9950.2 11161.7 增长率（%） 27.19% -16.69% 3.49% 12.88% 12.18% EBITDA（百万元） 1965.9 466.9 2269.5 2581.4 2682.6 归母净利润（百万元） 1548.5 369.2 1764.7 2052.8 2154.0 增长率（%） 3.04% -76.16% 378.03% 16.33% 4.93% EPS（元/股） 0.80 0.19 0.91 1.06 1.11 市盈率（P/E） 15 64 13 12 11 市净率（P/B） 2.2 2.3 2.9 4.2 7.7 EV/EBITDA 26.6 79.5 10.4 10.1 10.6 公司报告 季报点评 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年10月21日收盘价 1 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2943 3436 882 995 1116 营业收入 10224.8 8518.0 8815.1 9950.2 11161.7 应收账款+票据 1411 1092 1117 1261 1415 营业成本 4057.0 3282.8 2856.6 3399.0 4046.5 预付账款 331 311 322 363 407 营业税金及附加 31.9 29.5 30.7 34.7 38.9 存货 1027 1218 1060 1261 1501 营业费用 1831.1 1986.0 1234.1 1492.5 1674.3 其他 2172 1507 1525 1594 1668 管理费用 2346.8 2943.2 3012.3 3002.2 3144.5 流动资产合计 7885 7565 4906 5475 6108 财务费用 112.5 123.9 111.0 154.6 257.4 长期股权投资 2768 2752 2831 2910 2988 资产减值损失 -969.5 -234.9 -243.1 -274.4 -307.8 固定资产 354 1665 1406 1146 886 公允价值变动收益 412.9 -358.2 0.0 0.0 0.0 在建工程 275 10 8 7 5 投资净收益 195.7 407.6 277.6 277.6 277.6 无形资产 190 260 231 198 163 其他 143.7 182.3 129.5 129.2 129.0 其他非流动资产 4035 4787 4084 3964 3947 营业利润 1628.3 149.4 1734.2 1999.6 2098.8 非流动资产合计 7622 9475 8560 8225 7990 营业外净收益 28.2 6.5 13.0 13.0 13.0 资产总计 15507 17040 13466 13699 14098 利润总额 1656.5 155.9 1747.2 2012.5 2111.8 短期借款 784 628 735 3534 6517 所得税 152.2 -21.5 0.0 0.0 0.0 应付账款+票据 733 501 465 553 658 净利润 1504.3 177.4 1747.2 2012.5 2111.8 其他 2687 3228 2225 2566 2956 少数股东损益 -44.2 -191.8 -17.5 -40.3 -42.2 流动负债合计 4204 4357 3425 6652 10132 归属于母公司净利润 1548.5 369.2 1764.7 2052.8 2154.0 长期带息负债 23 2084 1584 1100 653 长期应付款 0 0 0 0 0 主要财务比率 其他 98 94 94 94 94 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 121 2178 1678 1193 746 成长能力 负债合计 4325 6535 5102 7846 10878 营业收入 27.19% -16.69% 3.49% 12.88% 12.18% 少数股东权益 347 214 197 157 114 EBIT 13.98% -84.18% 564.12% 16.62% 9.32% 股本 2012 2012 2012 2012 2012 EBITDA 16.08% -76.25% 386.10% 13.75% 3.92% 资本公积 1962 1686 1686 1686 1686 归属于母公司净利润 3.04% -76.16% 378.03% 16.33% 4.93% 留存收益 6862 6592 4469 1999 593 获利能力 股东权益合计 11182 10504 8364 5854 3220 毛利率 60.32% 61.46% 67.59% 65.84% 63.75% 负债和股东权益总计 15507 17040 13466 13699 14098 净利率 14.71% 2.08% 19.82% 20.23% 18.92% ROE 14.29% 3.59% 21.61% 36.03% 69.37% 现金流量表ROIC 23.73% 10.79% 22.99% 26.71% 30.00% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1504.3 177.4 1747.2 2012.5 2111.8 资产负债 27.89% 38.35% 40.40% 60.73% 79.24% 折旧摊销 196.8 187.1 411 414 313 流动比率 1.88 1.74 1.40 0.86 0.63 财务费用 112.5 123.9 111 155 257 速动比率 1.47 1.29 0.89 0.54 0.39 存货减少 733.0 -190.9 158 -201 -240 营运能力 营运资金变动 1623.6 373.2 -934 -27 -16 应收账款周转率 7.87 8.68 5.72 5.72 5.72 其它 -478 295 191 -21 22 存货周转率 3.95 2.70 2.53 2.53 2.53 经营活动现金流 3692.5 965.3 1684 2332 2448 总资产周转率 0.66 0.50 0.62 0.72 0.74 资本支出 1949 424 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -41 411 0 0 0 每股收益 0.80 0.19 0.91 1.06 1.11 其他 1537 603 155 144 140 每股经营现金流 1.90 0.50 0.87 1.20 1.26 投资活动现金流 -453 590 155 144 140 每股净资产 5.59 5.30 4.21 2.94 1.60 债权融资 -557 1906 -394 2315 2536 估值比率 股权融资 647 0 0 0 0 市盈率 15.37 64.48 13.49 11.60 11.05 其他 -2884 -3033 -3999 -4677 -5003 市净率 2.20 2.31 2.91 4.18 7.67 筹资活动现金流 -2794 -1127 -4393 -2363 -2467 EV/EBITDA 26.62 79.49 10.44 10.06 10.61 现金净增加额 384 391 -2555 114 121 EV/EBIT 29.58 132.64 12.75 11.98 12.01 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2022年10月21日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性