周思考（第42周)：高端白酒批价有底，茅台报表留有余力

产业处于低点，未来仍有信心。本周我们走访了不少长沙核心经销商及产业专家，感受到近期产业可能处于低点，各地的散发疫情不利于价格、动销等指标，但食品饮料的需求在各行业中相对稳健，我们对未来仍有信心。 白酒周观点：无需过度担忧高端酒批价，关注费用助销。1）高端酒批价有底：国庆假期后多地疫情散发，同时进入淡季，造成需求场景部分受损。茅台十月配额上周发货，造成批价短暂波动。我们与批发市场经销商交流后感受到对飞天价格的信心依然较足，12月初将进入飞天备货旺季，因此渠道甩货压力也不大。预计飞天价格底已近，无需过度担忧。我们上周调研了湖南高桥批发市场，渠道反馈五粮液和老窖批价也基本稳定，此前市场担忧的超低价格较为少见，实际八代五粮液在河南和湖南市场均表现良好，我们预计下探空间也比较有限。2）关注费用助销：四季度起茅台、老窖都已开始通过密集品鉴会帮助渠道动销，金沙等酱酒品牌也在投入费用助销，3）开门红优选高端：渠道反馈茅台五粮液明年开门红回款信心较足，老窖强势区域也反馈较次高端有相对优势。此外汾酒库存和批价稳健，严格执行配额制，预计开门红也有保障。建议关注近两个月需求场景修复、渠道费用投入、价格体系和库存的变化。 高端酒周跟踪：1）贵州茅台：10月配额已回款且发货，占全年比例约5-7%。库存降至10-15天。节后高端酒需求稍缓，根据今日酒价，整箱/散瓶飞天批价均下滑30元，分别为3000/2700元。整箱茅台1935批价下滑30元至1200元，散瓶已非常贴近指导价。精品、珍品茅台批价环周趋于稳定，生肖下滑40元至3350元，十五年下滑40元至6330元。三季度茅台1935投放量有收缩，预计四季度将继续缩量。 2）五粮液：10月配额发货中，库存约1个月，预计11月将完成全年发货。批价保持稳健，河南因疫情影响批价下滑5元至960元，其他区域大多在970-975元区间。 我们预计五粮液四季度批价将维持稳健。3）泸州老窖：老窖10月打款已完成，高度国窖批价略有松动，下滑5-10元至900-910元区间。高度国窖库存约1.5个月。 贵州茅台：现金流表现优异，报表留有余力。贵州茅台发布三季报公告，22Q3实现营业收入295.43亿元，同增15.61%，归母净利润146.06亿元，同增15.81%。1）现金流优异，报表留有余力。合同负债同比和环比都明显增加。22Q3末合同负债为118.37亿元，环比22Q2末增加21.68亿元，同比21Q3末增加27亿。22Q3收入+Δ合同负债同比增加24.0%。从销售收现角度看，22Q3销售收现同比增加19.58%。 反映增长质量较高的同时，报表为四季度留有余力，在去年Q4基数较高依然有望实现与前三季度相近增速。2）茅台1935持续贡献，i茅台投放绝对额较稳定。根据公司披露数据，22Q2i茅台贡献收入约44亿，22Q3贡献收入约40亿，其中需扣除虎年生肖等产品从线下到线上销售的渠道转移，余下部分主要由茅台1935、珍品、100ml飞天等新品贡献。3）税金短期扰动，少数股东权益占比下降。受益于直营占比提升和非标产品间接提价，公司22Q3毛利率同比提升0.54pct至91.64%。税金及附加占比同比提升2.38pct至16.24%，我们认为主要源于生产和发货节奏的错配，同时10月发货节奏也较晚。销售费用率同比提升0.56pct至2.96%，主要由于旺季加大品鉴会等投入。管理费用率同比下降0.94pct至6.38%，规模效应持续体现。 少数股东损益占比延续二季度的趋势，同比下降0.88pct至1.99%，主要系销售公司结算价格调整，预计将有持续性。最终Q3归母净利润率同比基本维持稳定，我们认为随着后续生产发货节奏回归正常，利润弹性将更足。 安井食品：主业稳、新业务突出，利润持续释放。公司发布2022年三季报快报，预计2022Q1-3实现收入81.56亿元，同比+33.8%；归母净利润6.89亿元，同比+39.6%； 扣非净利润6.04亿元，同比+58.4%。1）业绩持续亮眼表现，主业收入利润预期双修复。根据业绩快报，预计公司单Q3实现收入28.81亿元，同比+30.8%；归母净利润2.36亿元，同比+61.7%；扣非净利润2.24亿元，同比+189.2%。公司速冻火锅料、面米制品等主业稳步增长；重点布局的预制菜肴板块业务快速发展，第二增长曲线初见成效。其中，2021年8月纳入公司合并报表范围的洪湖市新宏业食品有限公司速冻调味小龙虾等产品带来增量；冻品先生菜肴产品亦有较快增长。公司通过渠道下沉、增加经销商数量、拓展多元化销售及增加菜肴品类等措施保持经销渠道稳定增长。2）费用管控执行力强，叠加并表，进入利润释放阶段。我们认为安井通过管理提升和降本增效等措施（控制促销费、广告费等投入），另报告期内公司非公开发行股票募集资金利息收入增加带来利润增加，综合来看主业盈利能力同比明显提升，我们预期主业净利率延续Q2修复趋势。同时冻品先生今年因规模效应改善，净利率从去年的3%到今年上半年6.5%+提升明显。收购新宏业、新柳伍后对公司盈利能力提升亦有贡献。3）预制菜“三箭齐发”，冻品先生+安井小厨+小龙虾业务并行快速发展。公司预制菜分为三块，冻品先生（代工）+安井小厨（自产）+小龙虾（收购公司），路径清晰，发展较快。冻品先生今年酸菜鱼大单品表现好，同时加快推新速度、营销推广强度，下游客户对冻品先生的认知度快速提升。安井小厨系公司今年安井内部新搭建的独立事业部，主要自产蒸炸点心、肉类等预制菜为主，今年主推小酥肉大单品，小酥肉系预制菜中已有一定规模的单品，我们认为安井可通过自身渠道效率、规模效应优势快速开拓市场，将小酥肉打造成一大单品，快速放量。 最后，小龙虾业务今年收入规模超预期主因扩渠增量贡献明显，今年小龙虾进入盒马、线上等渠道增量贡献较大。小龙虾预制菜C端需求和消费习惯快速培育，成为预制菜行业第一大单品，未来增长可期。 洽洽食品：3点分歧与我们的思考：龙头本色，坚定信心。我们对当前洽洽食品的3点关键分歧进行了深入思考，并对其成长性与空间进行了展望。我们认为洽洽食品仍旧具备龙头底色的优秀的消费品公司，考虑当前股价及其成长性，安全边际充足，空间较大，重申“买入”评级。（一）提价“损量”了吗？市场担心在“消费降级”的大背景下洽洽持续提价，将会对其销量产生负面影响。我们认为，大单品底色奠定了洽洽提价的基础，对于提价传导不必过于担心。（二）每日坚果“见顶”了吗？ 市场担心，每日坚果产品已经做到10亿级别大单品，同时定位中高端休闲礼赠，受消费力和渗透率影响，未来行业天花板不高，洽洽每日坚果产品增速或将放缓。我们认为当前坚果产品增速受多因素扰动，但是“见顶”的说法目前还为时尚早。（三）外资“出逃”了吗？市场担心人民币贬值背景下，洽洽历来外资持股比例较高，或将首当其冲。我们认为，首先，此轮人民币贬值主要为美联储加息等短期因素刺激，长期持续的概率不大。其次，洽洽食品的外资持股不降反升，印证其优质资产底色。 疫情阴霾逐渐散去，积极布局食品饮料。随着自上而下的宏观稳经济、促消费政策出台，长三角疫情和消费逐渐修复，食品饮料有望从反弹迎来反转，建议加配食品饮料。行业层面，二季度疫情冲击下食品饮料仍然展现出较强的报表韧性。白酒业绩压力释放，低预期下核心标的配置价值凸显；大众品建议积极关注下半年需求、成本环比改善。建议加大食品饮料板块配置。从稳健思路出发，白酒推荐高端酒和区域酒龙头，茅台、五粮液、老窖、古井、洋河等，食品推荐青啤、安井、洽洽等；从疫后修复和成本弹性角度，白酒推荐次高端标的，汾酒、舍得、酒鬼，食品推荐中炬、颐海、绝味、周黑鸭等。 风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。 市场回顾与盈利预测 每周市场回顾：板块涨幅比综指低4.79%，子板块软饮料涨幅最高 市场回顾：42周上证综指上涨-1.08%，食品板块上涨-5.87%，比上证综指低4.79个百分点。子版块软饮料、其他酒类、肉制品、调味发酵品、啤酒、白酒、乳品分别上涨-0.42%、-0.59%、-3.13%、-4.75%、-4.83%、-6.17%、-7.78%；个股方面，东鹏特饮领涨板块。 图表1：食品饮料行业上涨-5.87%，比上证综指低4.79% 图表2：软饮料涨幅最高 图表3：周涨跌幅前五个股一览 图表5：重点公司盈利预测表 最新重点报告观点（第41周） 安井食品：主业稳、新业务突出，利润持续释放 事件：公司发布2022年三季报快报，预计2022Q1-3实现收入81.56亿元，同比+33.8%；归母净利润6.89亿元，同比+39.6%；扣非净利润6.04亿元，同比+58.4%。 业绩持续亮眼表现，主业收入利润预期双修复。根据业绩快报，预计公司单Q3实现收入28.81亿元，同比+30.8%； 归母净利润2.36亿元，同比+61.7%；扣非净利润2.24亿元，同比+189.2%。公司速冻火锅料、面米制品等主业稳步增长；重点布局的预制菜肴板块业务快速发展，第二增长曲线初见成效。其中，2021年8月纳入公司合并报表范围的洪湖市新宏业食品有限公司速冻调味小龙虾等产品带来增量；冻品先生菜肴产品亦有较快增长。公司通过渠道下沉、增加经销商数量、拓展多元化销售及增加菜肴品类等措施保持经销渠道稳定增长。 费用管控执行力强，叠加并表，进入利润释放阶段。我们认为安井通过管理提升和降本增效等措施（控制促销费、广告费等投入），另报告期内公司非公开发行股票募集资金利息收入增加带来利润增加，综合来看主业盈利能力同比明显提升，我们预期主业净利率延续Q2修复趋势。同时冻品先生今年因规模效应改善，净利率从去年的3%到今年上半年6.5%+提升明显。收购新宏业、新柳伍后对公司盈利能力提升亦有贡献。 预制菜“三箭齐发”，冻品先生+安井小厨+小龙虾业务并行快速发展 。公司预制菜分为三块，冻品先生（代工）+安井小厨（自产）+小龙虾（收购公司），路径清晰，发展较快。冻品先生今年酸菜鱼大单品表现好，同时加快推新速度、营销推广强度，下游客户对冻品先生的认知度快速提升。安井小厨系公司今年安井内部新搭建的独立事业部，主要自产蒸炸点心、肉类等预制菜为主，今年主推小酥肉大单品，小酥肉系预制菜中已有一定规模的单品，我们认为安井可通过自身渠道效率、规模效应优势快速开拓市场，将小酥肉打造成一大单品，快速放量。最后，小龙虾业务今年收入规模超预期主因扩渠增量贡献明显，今年小龙虾进入盒马、线上等渠道增量贡献较大。小龙虾预制菜C端需求和消费习惯快速培育，成为预制菜行业第一大单品，未来增长可期。 投资建议：长期看好速冻食品行业发展。公司渠道BC兼顾，生产基地布局完善，速冻火锅料龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜持续亮眼表现，中长期逻辑清晰。考虑新柳伍并表，维持前次盈利预测，预计2022-2024年营收分别121/154/186亿元，同增31%/27%/21%，归母净利润分别为10.9/13.9/17.0亿元，同增59%/28%/23%，EPS分别为3.71/4.74/5.80元，对应当前PE为43x、34x、28x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险，渠道调研样本有限，存在与实际情况偏差的风险。 贵州茅台：现金流表现优异，报表留有余力 事件：贵州茅台发布三季报公告，2022年1-9月公司实现营业收入871.60亿元左右，同比增长16.77%左右；实现归母净利润444.00亿元，同比增长19.14%左右。22Q3实现营业收入295.43亿元，同增15.61%，归母净利润146.06亿元，同增15.81%。 现金流优异，报表留有余力。三季报业绩与此前的预增公告一致。我们预计增长主要源于非标产品间接提价、i茅台和自营店投放增大直营比例、以及茅台1935等新品的投放。合同负债同比和环比都明显增加。22Q3末合同负债为118.37亿元，环比22Q2末增加21.68亿元，同比21Q3末增加27亿。22Q3收入+Δ合同负债同比增