深耕包装领域二十载,客户结构优异。公司成立于2004年,产品包括瓦楞纸箱、纸板、精品酒盒、卷烟商标等,下游客户优质,包括多家世界500强。2016-2021年营收/归母净利润CAGR分别为11.3%/14.9%;22H1公司营收/归母净利润同比分别增长28.0%/60.3%,主要系收购子公司(四川大胜达中飞&浙江爱迪尔),新增酒包、烟标业务,产品结构持续优化。 下游多领域共振,行业集中度提升逻辑顺畅。2021年我国瓦楞纸箱产量为3444.2万吨(+8.6%),预计2025年需求量有望超4000万吨(CAGR为4.0%)。此外,下游领域消费升级趋势明显,带来结构性增长机遇,量价有望齐升。从供给端来看,市场进入门槛较低,大量小厂依附于本地需求生存,因此竞争格局分散,目前我国瓦楞纸箱行业CR10不足10%,未来纸包装行业面临绿色化、自动化转型升级,中小产能加速出清,头部企业优先享受下游需求稳健增长以及份额提升带来的增长红利。 卡位华东、供应链突出&客户优质。公司以浙江为核心,进行全国化产能布局。生产端:以智能化、物联网为抓手,推动制造资源与前端订单、供应链管理、物流资源的高效链接和配置,提升生产运营效率。销售端:拥有众多全球一线品牌客户、粘性极强,且品牌客户可为公司产品品质背书,有利于提高公司的市场知名度与行业地位,2021年公司累计开发新客户数百家,其中包括加多宝、嘉士伯啤酒等知名品牌,下游客群持续高质量扩充。 品类延伸寻新机,烟标、酒包两开花。2022年上半年,公司收购中飞包装与增资并表爱迪尔,成功切入酒盒、烟标领域。此外2022-2024年3万吨纸浆模塑环保餐具项目、智能化纸质酒盒项目(5700万支)将相继投产,成长路径清晰。 成本压力趋缓下,盈利弹性有望释放。公司纸包装业务中原材料成本占总成本比例为75.4%,其中瓦楞纸、白板纸等原纸占原材料采购比例的90%以上,故纸价系影响纸包装业务毛利率的核心因素之一 。 根据我们测算 , 若未来纸价下降1%/3%/5%/7%/9%,预计公司净利率将可上升0.6pct/1.8 pct/3.0pct/4.2pct/5.4pct。 盈利预测:预计公司2022-2024年营业收入分别为22.82/28.72/36.34亿元,同比增长37.1%/25.9%/26.5%;归母净利润将分别为1.20/1.49/2.20亿元,同比增长23.3%/24.2%/46.9%,对应P/E估值分别为39.8X/32.0X/21.8X。横向比较环球印务、盛通股份、海顺新材、王子新材等同行业包装印刷企业,2022年行业平均估值为32.3X,考虑到公司开拓第二成长曲线,产能后续稳步释放,成长增速高且确定性强,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:原材料波动,产能爬坡不及预期,商誉减值风险,规模测算存在误差。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 现金流量表(百万元) 1.内生外延,纸包龙头再起航 1.1纸包龙头扩张加速,开启二次成长 深耕包装领域二十载,客户结构优异。大胜达成立于2004年,产品包括瓦楞纸箱、纸板、精品酒盒、卷烟商标等,被广泛应用于食饮、烟酒、电子、家电、快递等行业。公司下游客户优质,包括松下电器、三星电子、美的电器、博世(BOSCH)、农夫山泉、华润啤酒、老板电器、苏泊尔、顺丰速运、浙江中烟等世界500强、中国500强和细分行业龙头企业。2016-21年公司营收/归母净利润分别由10.8/0.5亿元增长至16.6/1.0亿元,CAGR分别为11.3%/14.9%(2020年营收/归母净利润大幅增加主要系政府拆迁补助);22H1公司实现营收/归母净利润9.7/0.5亿元,同比分别增长28.0%/60.3%,主要系收购子公司(四川大胜达中飞&浙江爱迪尔),新增酒包、烟标业务,产品结构持续优化。 图表1:大胜达财务数据一览 图表2:公司主要产品 纵观公司发展历程,可分为以下3个阶段: 初创期(2004-2009):聚焦瓦楞包装,完善供应链布局。公司创设之初聚焦于瓦楞包装领域,先后设立子公司浙江胜达预印、杭州胜铭纸业以完善公司业务布局,并对生产设备进行优化升级,于2005年购买国内最大的单张多色胶印机,2006年技改引进德国BHS生产线和印刷设备。 稳步发展期(2010-2019):内生外延,推进全国布局。公司2010年12月于纳斯达克挂牌上市,在此期间持续推进全国生产布局,通过设立子公司、并购等方式,先后在江苏、四川、湖北、浙江、新疆等地设立生产基地,产能稳步扩张。公司于2015年9月从纳斯达克退市,次年完成股份制改造,并于2019年7月挂牌上交所主板。 二次成长期(2020年至今):多元扩张,二次成长。2021年11月公司同吉特利环保签署战略合作协议,设立海南大胜达,筹建3万吨环保纸塑餐具;2022H1公司先后收购四川大胜达中飞60%股权、浙江爱迪尔6%股权(原控制45%股权),业务布局延伸至酒包、烟包领域。在供应链建设方面,公司积极推进智能制造,先后同中国移动、各大科研院所签订战略合作协议,布局5G工业互联网,此外,公司同北大研究院共同研发的“小方AI包装设计平台”于2021年上线运行,可实现智能化自动化包装设计。 图表3:公司发展历程 分产品来看:聚焦瓦楞纸箱,酒盒、烟标成为新增长极。2016-2021年公司纸箱/纸板业务收入分别由8.1/0.8亿元增长/下降至15.8/0.2亿元,CAGR分别为+18.2%/-27.3%,主要系公司新工厂产能利用率提升,同时战略性优化产品结构。此外2022H1公司收购四川大胜达中飞及浙江爱迪尔实现并表,酒盒、烟标产品分别贡献收入0.65、0.50亿元,贡献利润152、885万元。 图表4:公司营收(单位:百万元)及毛利率拆分-分产品 分地区:立足华东,全国扩张。2016-2021年华东/西南/其他地区主营收入分别由8.8/1.1/0.1亿元增长至11.9/1.5/2.4亿元,CAGR分别为7.9%/7.6%/109.5%,华东地区为公司主要市场,其他地区收入增速较快主要系湖北、新疆等基地相继投产,近年客户开拓力度加大带动销量提升所致。毛利率方面,华东地区毛利率较高主要系公司与该区域优质客户合作稳定。 图表5:公司主营收入(单位:百万元)及毛利率拆分-分地区 1.2股权结构集中,管理层经验丰富 股权结构集中稳定。公司系家族式企业,方吾校、方能斌(方吾校之子)、方聪艺(方吾校之女 ) 系公司实际控制人 , 三人分别通过杭州新胜达持有公司股份32.1%/19.3%/12.8%,合计持股比例高达64.2%,股权结构集中。此外,公司管理团队长期保持稳定,行业经验丰富,为公司长期发展提供重要支撑。 图表6:公司股权结构及控股参股公司 2.下游多领域共振,行业集中度提升逻辑顺畅 2.1.需求端:行业稳定增长,下游升级驱高端化 快递物流与电子高增,瓦楞纸箱包装需求稳健增长。从需求结构来看,电子、饮料和食品为瓦楞纸箱下游前三大领域,2021年合计占比为67%,其中快递物流(快递业务量4年CAGR高达28.2%)、电子(平板/可穿戴设备出货量5年CAGR分别为6.2%/25.2%)需求增速较高,2017-2021年占瓦楞纸箱下游份额分别提升3.0pct、2.5pct。 图表7:瓦楞纸箱下游应用领域分布(2017vs2021) 图表8:快递业务量(单位:亿件)及同比 图表9:平板电脑&可穿戴设备出货量 人均消费量较低,下游多领域需求稳增驱动市场扩容。据美国独立瓦楞纸箱协会(AICC)数据显示,中国人均瓦楞纸板消费量仅为40平方米/年,远低于美国(107平方米/年)、日本(103平方米/年)等发达国家,具有较大提升空间。2021年我国瓦楞纸箱产量为3444.2万吨,同比增长8.6%;在下游快递、电子、日化等行业扩容下,预计2025年瓦楞纸箱需求量有望超4000万吨(CAGR为4.0%)。此外,食品饮料、家电、电子等行业消费升级趋势明显,为包装市场带来结构性增长机遇,中高端瓦楞纸箱市场规模有望持续扩容,行业有望迎来量价齐升。 图表10:人均瓦楞纸板消费量对比 图表11:中国瓦楞纸箱产量及增速 图表12:瓦楞纸箱需求量测算 2.2供给端:格局高度分散,集中度长期提升 低端市场进入门槛低,格局高度分散。我国纸包装行业市场集中度较低,2021年规模以上纸包装企业CR5仅为14%,考虑到未纳入统计的小规模企业,实际集中度预计更低。 低端瓦楞纸箱市场进入门槛较低,大量小厂依附于本地需求生存,因此行业内低端中小型纸箱厂众多,竞争格局高度分散。目前我国瓦楞纸箱行业CR10不足10%,与美国(CR5约70%+)、澳洲(CR2约90%+)等海外成熟市场相比有巨大提升空间。 图表13:2021年中国规模以上纸包装企业竞争格局 图表14:瓦楞纸箱行业市场集中度对比 龙头精耕细作、全国扩张,份额稳健提升。国内瓦楞纸箱包装行业竞争分为两个维度,低端市场产品同质化现象严重,竞争激烈,盈利能力相对较低,2021年行业平均利润率仅为4.2%;中高端市场主要玩家生产设备先进、工艺领先且客户优质,同时为客户提供整体包装服务方案,产能利用率较高。2021年纸包装头部上市公司相应业务板块收入增速大幅高于行业平均水平,订单向龙头企业集中趋势确定。未来纸包装行业面临绿色化、自动化转型升级,中小产能加速出清,头部企业优先享受下游需求稳健增长以及份额提升带来的增长红利。 图表15:纸包装头部上市公司利润率高于行业平均水平 图表16:纸包装头部上市公司业务收入增速高于行业平均增速 图表17:瓦楞纸包装行业主要上市公司 3.主业全国扩张,业务矩阵多元化 3.1卡位华东、供应链突出&客户优质 卡位华东,产能全国扩张。瓦楞纸箱单价较低,对运输成本较为敏感,运输半径一般在300公里以内,而家电等下游龙头企业往往要求供应商能够满足其多个生产基地的包装需求,因此全国扩张为纸箱包装企业成长的必经之路。目前公司以浙江为核心,于2010、2014年相继进入苏州、苏北市场,2015年进入以成都为代表的西南市场,2017年以来通过收购中天智能并引进新设备进一步升级西南地区产能,通过新建湖北大胜达工厂、新疆大胜达工厂进入中部、西北市场,全国化产能布局逐步完善,为公司销售规模持续扩大奠定基础。 图表18:大胜达生产基地布局 设备先进,持续推进智能制造。公司生产设备投入较高,总部及下属子公司拥有德国BHS2800、BHS2500瓦楞纸板生产线,集印刷、开槽、成型、打包于一体的瑞典EMBA纸箱联动线,多台国际领先的印刷设备,以及各类先进的印后加工设备,能够满足不同纸箱、彩盒等产品的生产加工要求。公司以智能化设备、物联网技术为抓手,整合多个设备系统、生产管控系统数据接口,构建适合于纸包装生产企业的数据体系,不仅实现生产数据的实时在线监控,而且通过智能决策辅助系统推动制造资源与前端订单、供应链管理、物流资源的高效链接和配置,加快公司的订单响应速度,提升生产运营效率。 图表19:大胜达及子公司千万元以上生产设备明细(截至2018年12月31日) 图表20:大胜达德国BHS生产线图示 图表21:大胜达生产设备图示 优质客源积累丰富,存量客户份额提升,逐步开拓增量客户。公司下游市场涵盖啤酒、饮料、烟草、电子、物流等市场集中度较高的行业,主要合作客户包括松下电器、三星电子、顺丰速运、美的、博世(BOSCH)、娃哈哈、农夫山泉、华润啤酒等世界/中国500强企业以及细分领域龙头,优质客户资源持续为公司贡献稳定增长。存量客户:公司与品牌客户合作粘性较高,客户自身业务规模扩大带动包装采购需求增加,存量客户中,顺丰快递、美的、农夫山泉、老板电器、海康威视、浙江大华、豪悦护理等公司的订单均有增长。增量客户:品牌客户为公司包装产品品质背书,有利于提高公司的市场知名度与行业地位,2021年公司累计开发新客户数百家,其中包括加多宝、嘉士伯啤酒、德邦物流