2022三季报点评：Q3毛利率大超预期，业绩表现靓丽

长城汽车（601633） 证券研究报告·公司点评报告·乘用车 2022三季报点评：Q3毛利率大超预期，业绩 表现靓丽 买入（维持） 2022年10月21日 证券分析师黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 huangxl@dwzq.com.cn 研究助理杨惠冰 执业证书：S0600121070072 yanghb@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 136,405 147,661 233,620 302,352 同比 32% 8% 58% 29% 归属母公司净利润（百万元） 6,726 10,471 12,611 16,112 同比 25% 56% 20% 28% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.73 1.14 1.38 1.76 P/E（现价&最新股本摊薄） 36.00 22.99 19.09 14.94 #产品结构变动带来利润率上升投资要点 股价走势 长城汽车沪深300 公告要点：2022Q3公司实现营收373.46亿元，同环比+29.4%/+31.0%，归母净利润25.60亿元，同环比+80.7%/-35.5%，扣非后归母净利润22.81亿元，同环比+181.3%/+201.8%，业绩表现大幅超市场预期。 Q3归母净利润同比+81%，超市场预期，主要系毛利率优化提升贡献较大：1）营收端来看，Q3长城汽车实现批发销量28.38万辆，同环比分别+6.8%/+20.7%，同环比表现略弱于行业整体；营收涨幅好于销量，Q3单车ASP为13.2万元，同环比+21.2%/+8.5%，主要系坦克等高价车型销量占比提升，欧拉新能源产品2022年陆续涨价作用，坦克Q3销量占比12.4%，同环比分别+5.1/+0.3pct。2）2022Q3毛利率实现22.5%，同环比+5.2/+2.7pct，同比提升主要系产品结构优化，高盈利车型坦克销量占比提升，低价纯电产品欧拉黑白猫退出市场，欧拉品牌整体销量占比下滑至9.0%，同比-3.1pct；环比提升主要系Q3产量增加，产能利用率提升，规模效应作用明显。3）费用率来看，2022Q3公司销售/管理/研发费用率分别4.4%/3.3%/4.1%，分别同比-0.7/-0.4/+0.6pct，分别环比 +0.3/-0.3/-2.4pct，研发费用率由于Q2基数较高环比下滑较大；Q3财务费用回归正常水平，环比提升较大主要系Q3汇兑收益明显降低。4）单车净利来看，2022Q3扣非前单车净利0.9万元，同环比+69.3%/-46.5%，扣非后单车净利0.8万元，同环比+163.5%/+149.9%，大幅改善。 展望未来，长城汽车积极推进新能源/智能化转型，森林体系赋能有望打造牢固护城河：1）短期来看，供应链稳定恢复，支撑长城强势产品周期放量，Q4有望进一步改善。2）中长期来看，长城汽车哈弗/坦克品牌新能源战略发布，哈弗H6PHEV进军10~20万元主力消费市场，坦克PHEV、闪电猫以及沙龙、魏牌新品即将上市，并以毫末全自研智能驾驶技术赋能，全面覆盖不同细分市场。此外，长城面向欧洲/东南亚/南美等海外市场陆续推出重磅新品，全球化战略加速，打开更大成长空间。 盈利预测与投资评级：考虑2022年汇兑收益增量贡献叠加全球宏观经济对未来中长期汽车消费影响+行业竞争格局加剧，我们上调长城汽车2022年归母净利润预期，并下调2023/2024年归母净利润预期，由89/147/195亿元变为105/126/161亿元，对应EPS分别为1.14/1.38/1.76亿元，对应PE估值23/19/15倍，维持长城汽车“买入”评级。 风险提示：疫情反弹程度超出预期；新能源汽车市场发展低于预期。 9% 1% -7% -15% -23% -31% -39% -47% -55% -63% 2021/10/212022/2/192022/6/202022/10/19 市场数据 收盘价(元)26.28 一年最低/最高价21.35/69.80 市净率(倍)3.39 流通A股市值(百161,134.78 万元) 总市值(百万元)240,693.74 基础数据 每股净资产(元,LF)7.75 资产负债率(%,LF)61.39 总股本(百万股)9,158.82 流通A股(百万股)6,131.46 相关研究 《长城汽车(601633)：9月批发环比+6%，纯电/混动双向发力提振销量》 2022-10-11 《长城汽车(601633)：8月批发同比+19%，高价值车型占比达新高》 2022-09-09 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 长城汽车三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 108,366 122,549 181,118 231,729 营业总收入 136,405 147,661 233,620 302,352 货币资金及交易性金融资产 39,094 35,509 66,290 74,721 营业成本(含金融类) 114,367 119,605 188,297 243,393 经营性应收款项 41,852 61,477 81,315 116,211 税金及附加 4,234 4,577 7,476 9,675 存货 13,966 11,471 19,187 25,956 销售费用 5,192 5,390 8,410 10,885 合同资产 272 294 466 603 管理费用 4,043 5,316 8,410 10,885 其他流动资产 13,181 13,798 13,860 14,239 研发费用 4,490 5,168 8,878 11,489 非流动资产 67,042 72,949 79,924 87,532 财务费用 -448 -2,165 68 86 长期股权投资 9,524 12,730 14,888 17,569 加:其他收益 1,047 930 1,168 1,149 固定资产及使用权资产 27,668 26,307 26,887 27,996 投资净收益 1,109 664 467 454 在建工程 4,467 5,998 7,529 9,060 公允价值变动 306 98 102 106 无形资产 7,091 8,455 9,995 11,333 减值损失 -593 -64 -64 -64 商誉 28 28 28 28 资产处置收益 -28 0 0 0 长期待摊费用 203 227 252 276 营业利润 6,369 11,399 13,755 17,583 其他非流动资产 18,062 19,204 20,346 21,270 营业外净收支 1,113 300 334 318 资产总计 175,408 195,498 261,042 319,262 利润总额 7,482 11,699 14,089 17,901 流动负债 95,597 103,937 158,589 196,872 减:所得税 757 1,228 1,479 1,790 短期借款及一年内到期的非流动负债 8,872 9,855 10,089 10,282 净利润 6,725 10,470 12,609 16,111 经营性应付款项 63,892 66,734 106,660 136,548 减:少数股东损益 -1 -1 -1 -2 合同负债 7,388 8,611 14,465 17,314 归属母公司净利润 6,726 10,471 12,611 16,112 其他流动负债 15,444 18,736 27,375 32,727 非流动负债 17,683 21,720 20,002 23,828 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.73 1.14 1.38 1.76 长期借款 8,656 11,867 9,746 12,958 应付债券 3,476 3,476 3,476 3,476 EBIT 4,646 7,605 12,149 16,025 租赁负债 476 1,302 1,705 2,320 EBITDA 10,239 13,055 18,168 22,600 其他非流动负债 5,074 5,074 5,074 5,074 负债合计 113,280 125,657 178,591 220,700 毛利率(%) 16.16 19.00 19.40 19.50 归属母公司股东权益 62,124 69,833 82,444 98,556 归母净利率(%) 4.93 7.09 5.40 5.33 少数股东权益 4 8 7 5 所有者权益合计 62,128 69,841 82,451 98,561 收入增长率(%) 32.04 8.25 58.21 29.42 负债和股东权益 175,408 195,498 261,042 319,262 归母净利润增长率(%) 25.43 55.68 20.43 27.77 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 35,316 5,520 45,492 18,905 每股净资产(元) 6.69 7.59 8.97 10.72 投资活动现金流 -11,175 -11,122 -13,202 -14,282 最新发行在外股份（百万股 9,159 9,159 9,159 9,159 筹资活动现金流 -9,632 1,257 -2,553 2,900 ROIC(%) 5.19 7.56 10.67 12.27 现金净增加额 14,316 -4,346 29,737 7,523 ROE-摊薄(%) 10.83 14.99 15.30 16.35 折旧和摊销 5,594 5,450 6,019 6,575 资产负债率(%) 64.58 64.28 68.41 69.13 资本开支 -12,473 -6,586 -9,238 -10,138 P/E（现价&最新股本摊薄） 36.00 22.99 19.09 14.94 营运资本变动 24,154 -13,086 18,054 -9,064 P/B（现价） 3.91 3.45 2.92 2.44 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间