周大福(1929.HK)23财年Q2内地同店恢复增长；更进取的开店目标

香港股市|珠宝首饰 周大福珠宝集团有限公司（1929HK） 23财年Q2内地同店恢复增长；更进取的开店目标 23财年Q2内地及港澳同店销售均恢复增长 周大福日前公布了23财年Q2的经营数据，中国内地及港澳地区的同店销售分别同比 +3.4%及+8.5%，其中内地的同店销售已较疫情前高41.0%。季内电商零售值同比+13.8%，较疫情前高281.0%。7月疫情放缓、七夕节日因素及公司加大推广力度是内地同店恢复增长的主因，公司总体表现具韧性。季内，公司于内地净开设581个零售点，其中595 个为周大福珠宝品牌。截至22年9月底，公司于全球共有6,679个周大福珠宝零售点及 269个其他品牌零售点。 7月内地同店销售大幅反弹，但近月表现受累疫情反复 Q2内地同店销售同比+3.4%(加盟店同比+11.0%)，其中珠宝镶嵌类同店销售同比-10.5%，黄金首饰类同比+9.4%。金价下行刺激消费者对黄金产品的需求，但内地经济复苏节奏波动，居民收入预期下降持续影响较高单价的钻石销售（钻石等定价首饰的同店销售已连续五季负增长)。7月内地疫情缓和及加大推广力度使同店销售大幅增长20%+，但8月和9月受累于疫情反复，同店销售分别录得轻微下跌及高单位数下跌，而国庆黄金周的同店销售同比-19.0%，趋势亦延续至今。然而，我们认为公司拥有较强的品牌力及渠道优 更新报告 评级：中性 目标价：15.50港元 股票资料（更新至2022年10月18日） 现价14.98港元 总市值14,980百万港元 流通股比例17.46% 已发行总股本10,000.00百万 52周价格区间12-18.24港元 3个月日均成交84.16百万港元 主要股东CTFCapitalLtd(占72.4%)来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 势，相信同店销售在疫情缓和后得以快速恢复。“人生四美”系列长远有助提升公司毛利率水平 公司于7月推出“人生四美”系列产品，“传承”古法与“TMark”镶嵌工艺结合，平 均售价约2万元，推出至今销售超8,000件，销售金额超1亿元，产品毛利率约50%- 53%，高于普通黄金及镶嵌首饰。当前“人生四美”仅在全国约1,000家门店销售，公司 计划将陆续推广到所有门店，其全年有望贡献2-3亿元以上零售额。 精致店为未来发展重点 公司通过精致门店渗透空白商圈，采取轻资产模式(平均存货仅约300万元，月销约60万元)，拥有较少的门店面积及资本投入要求，有较高周转率，并以售卖如轻克重/轻奢/ (港元) 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 10/2/22 成交量(右轴) (百万股) 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 系列产品为主。23财年上半年已开精致店205家，预计全年开店300家。 管理层上调开店指引，但同店销售增长引指可能有下调压力 管理层把今年内地净开店指引从1,000家上调至1,200-1,300家(上半年已开设933家周大福珠宝零售店)，暂时维持全年同店销售增长及经营利润率指引不变，但不排除未来有机会把内地同店销售增长预测从低单位数下调至持平或轻微下跌，主要视乎10月及11月的经营状况。此外，管理层维持今年港澳地区双位数增长同店销售预测不变，看好香港放宽防疫管制后的消费复苏，以及看好澳门业务将受惠11月重启内地旅行团的带动。然而，我们认为除非香港政府放宽海外入境检疫安排至“0+0”或与内地放宽跨境往来，否则香港的零售销售恢复率已到达瓶颈，公司的香港地区收入在今年内可能不会有太积极的增长。过去数月香港的零售销货价值及珠宝钟表等零售值恢复率一直停留在18年同期的70%-75%及48%左右的水平，预示本地人的消费已大致恢复。 维持15.5港元的目标价及“中性”评级不变 过去十年股价主要在10倍至23倍预测PE区间波动，而目前公司的预测PE为19.3倍，我们认为内地经济及疫情因素仍然抑制估值的上行空间。我们维持预测不变，预测23-25财年收入分别为1,078.0亿/1,235.1亿/1,334.9亿港元，同比分别 +9.0%/+14.6%/+8.1%；预测23-25财年股东应占溢利为77.7亿/91.9/亿100.6亿港元，同比+15.7%/+18.2%/+9.5%；预测23-25财年每股盈利为0.78/0.92/1.01港元。维持15.5港元的目标价及“中性”评级不变，相当于23财年20倍PE。 风险提示：(一)经济复苏动力放缓；(二)金价急涨抑制黄金产品需求；(三)内地疫情恶化风险 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220714–更新报告：内地同店表现正逐月改善 20220614–更新报告：22年财年业绩略胜预期，但业务短期仍受疫情扰动 20220419–更新报告：22财年Q4同店销售下跌，但加盟业务有较强韧性 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 图表1：周大福(1929HK)季度同店增长表现 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2022年10月18日） 年结:3月31日 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 70,164 98,938 107,804 123,513 133,487 同比增长 23.6% 41.0% 9.0% 14.6% 8.1% 毛利 20,075 22,340 24,680 28,469 30,935 同比增长 24.7% 11.3% 10.5% 15.4% 8.7% 股东应占溢利 6,026 6,712 7,769 9,185 10,056 同比增长 107.7% 11.4% 15.7% 18.2% 9.5% 每股盈利(港元) 0.60 0.67 0.78 0.92 1.01 每股派息(港元) 0.40 0.50 0.58 0.69 0.75 市盈率(X) 24.9 22.3 19.3 16.3 14.9 市帐率(X) 4.7 4.3 4.1 3.8 3.5 股息率(%) 2.7% 3.3% 3.9% 4.6% 5.0% 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 财年 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 同比增长(按地区分类)内地零售值内地同店销售 17.0% 2.3% -41.0%-49.5% 0.1%-11.2% 21.2%11.0% 26.1%12.2% 173.7%141.2% 69.1%42.8% 58.0%23.0% 38.8%10.7% 11.5% -11.3% -2.8% -19.3% 27.8% 3.4% 港、澳及其他地区零售值 -38.0% -65.0% -69.0% -51.6% -12.5% 46.6% 76.2% 38.5% -8.7% -20.6% -11.0% 11.0% 港、澳及其他地区同店销售 -35.0% -65.0% -75.5% -52.5% -31.0% 31.2% 110.4% 57.7% 14.4% -21.9% -6.4% 8.5% 同店销售(按产品分类)内地(珠宝镶嵌/铂金/K金首饰) 1.0% -50.0% -6.6% 2.5% -5.2% 79.6% 2.7% -8.0% -8.9% -0.4% -17.2% -10.5% 内地(黄金首饰) -1.0% -54.0% -19.8% 6.7% 12.7% 159.8% 65.5% 48.9% 23.3% -13.3% -17.0% 9.4% 港、澳及其他地区(珠宝镶嵌/铂金/K金首饰) -53.0% -64.0% -65.7% -37.0% 14.0% 62.8% 65.1% 15.4% -19.4% -43.4% -18.4% 5.6% 港、澳及其他地区(黄金首饰) -26.0% -67.0% -82.9% -64.5% -50.7% 7.0% 163.7% 106.2% 46.9% -8.0% 1.0% 10.5% 零售点 3,789 3,850 3,896 4,153 4,442 4,591 4,850 5,214 5,646 5,902 6,214 6,948 按季增加 299 61 46 257 289 149 259 364 432 256 312 734 来源：公司资料、中泰国际研究部 图表2：财务摘要（年结：3月31日；港元百万元） 损益表 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E现金流量表 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 70,164 98,938 107,804 123,513 133,487 净利润 6,026 6,712 7,769 9,185 10,056 零售 44,839 53,908 55,478 63,110 68,095 加：折旧与摊销 2,119 2,026 1,431 1,592 1,748 批发 25,325 45,029 52,326 60,403 65,392 营运资本变动 291 4,051 -4,067 -6,554 -4,043 营业成本 -50,089 -76,598 -83,124 -95,043 -102,552 其他 2,040 1,149 786 657 735 毛利 20,075 22,340 24,680 28,469 30,935 经营活动现金流 10,476 13,938 5,918 4,880 8,495 其他经营收入 692 793 822 943 1,021 减：资本开支 -839 -1,531 -3,153 -1,809 -1,756 销售及行政成本 -11,849 -13,964 -14,279 -16,050 -17,314 其他 147 73 -222 -372 -236 营运利润 8,918 9,169 11,223 13,363 14,641 投资活动现金流 -693 -1,458 -3,375 -2,181 -1,992 其他支出 -664 -95 -95 -95 -95 净借贷 -7,960 2,151 -4,554 1,956 1,084 其他经营净收益 431 171 50 50 50 股息 -2,853 -4,689 -5,713 -6,358 -7,215 财务费用 -376 -338 -425 -497 -532 其他 -375 -1,254 -276 -428 -484 利息收入 82 70 149 69 48 融资活动现金流 -11,188 -3,793 -10,543 -4,829 -6,615 除税前溢利 8,395 8,983 10,908 12,896 14,119 汇率变动影响 217 222 0 0 0 净利润 6,176 6,880 7,963 9,414 10,307现金及现金等价物净增加 -1,404 8,688 -8,000 -2,131 -112 股东应占溢利 6,026 6,712 7,769 9,185 10,056期初现金及现金等值物 7,220 6,032 14,942 6,942 4,811 少数股东损益 150 168 194 229 251期末现金及现金等值物 6,033 14,942 6,942 4,811 4,699 资产负债表 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 财务比率 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 现金及现金等价物 6,032 14,942 6,942 4,811 4,699 增长(%) 其他短期投资 0 0 0 0 0 收入 23.6% 41.0% 9.0% 14.6% 8.1% 应收款项合计 6,180 5,914 9,156 10,461 11,337 毛利 24.7% 11.3% 10.5% 15.4% 8.7% 存货 43,011 57,254 60,350 69,595 75,299 销售及行政开