宽信用观察系列之十四：如何看待近期的地产动向？
债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年10月21日 【债券深度报告】 如何看待近期的地产动向？ ——宽信用观察系列之十四 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】资产荒延续，负债成本小幅下行— —2022年银行二季度分析报告》 2022-10-09 《【华创固收】云南康旅基本面与提前兑付事件分析》 2022-09-26 《【华创固收】基建的堵点，是缺钱还是缺项目？ ——宽信用观察系列之十三》 2022-09-15 《【华创固收】“稳地产”的困境与破局——宽信用观察系列之十二》 2022-09-15 《【华创固收】广义现金管理产品规模增长亮眼— —债基、货基2022Q2季报解读》 2022-09-02 1、政策解读：2022年9月29日-30日，针对地产销售的三项放松政策集中落地，整体而言“定向支持”的思路较为清晰，而相较于以往调控放松周期，本次“930”系列政策在放松力度上仍显克制（如针对特定城市、阶段性税费优 惠），“房住不炒”定力仍在。但同时，政策端支持地产销售的信号明确，需要持续关注未来地方层面的跟进执行情况以及销售实际修复效果。 （1）局部放松首套房贷利率下限：23城符合放松条件，弱二线、三四线为主。局部放松力度较大，尚不涉及一线、强二线城市，影响范围相对有限。但从另一个角度看，区域房贷利率下限放开为历史上首次，赋予了地方调控更大的自主空间，政策信号意义较强，未来城市范围会否扩大值得期待。 （2）首套房公积金贷款利率调降：7年来首次调降信号意义强，但对提振贷款需求的实际作用或偏弱。住房贷款加权平均利率与首套公积金贷款利率之利差已降至极低水平，历史上，后者通常跟随前者调整。本次下调有利于稳定公 积金贷款需求、符合历史规律。但公积金贷款占比较低，对房贷需求的实质性刺激作用或较为有限。 （3）个税优惠：阶段性提振成交活跃度，加快改善性需求释放。一线、强二线城市转让增值较高，个税优惠落地后或更加受益。 2、宽松集中落地，销售能否企稳？ 如我们在《“稳地产”的困境与破局》报告中所总结，本轮销售企稳与以往周期的差别在于地产行业信用修复，且居民收入、房价预期也是重要因素。目前，地方回购商品房支持房企流动性、第三方担保发债等，推动房企信用边际 改善；但其他因素未趋势性好转，销售实质性修复速度或依然较慢。政策或刺激四季度销售短暂回升，但整体或维持低位盘整。 3、“用足用好”，放松还有多少可以期待？ （1）总量：历轮（2008、2014）涉及“降低利率、降低首付、降低税费”，而本轮调控“房住不炒”定力突出，全国范围内调整首付比例的做法或难现，总量或延续“有限放松”。三类工具中，贷款利率调降尚有加码空间，5年期LPR调降、扩大房贷下限放开城市范围等或可期待。 （2）地方：22个长效机制试点城市中，已有9城放松“认房认贷”、下调首付比例等限贷政策；但同时，房价上涨斜率或仍是地方决策的重点衡量因素，上涨压力较大的区域，未来放松空间或受限，例如年初以来连续上涨、累计涨 幅较大的成都、杭州等，而跌势明显的武汉、沈阳、厦门、天津或可期待进一步放松。 4、9月下旬销售“异常好”能否延续？ （1）“金九”整体表现不及同期，但第三、第四周出现积极变化，主要由个别城市回购商品房、房企按季集中推盘、政策累积效应等共同导致，前期需求确有一定释放。 （2）区域放松政策落地与销售数据的反弹之间存在一定关联，但各地在生效程度上存在差异。例如受人口净流入情况、潜在购房需求等深层因素影响，个别强二线、重点城市对放松政策更为敏感。因此，“930”系列政策对刚需潜力较大的重点城市提振效果或更明显，但效果的长足性有待观察，同时也需区域政策配合或才可见效，三四线城市或见效偏慢，短期内销售分化还将加剧。对于债市而言，房地产销售修复情况当前对于宽信用预期的影响或较为直观， 政策落地之后，地方层面的跟进执行情况以及销售实际修复进度需要持续观察。 风险提示：四季度地方加速推进“一城一策”，地产销售超预期上行。 投资主题 报告亮点 本篇报告对9月末总量出台的三项地产调控放松政策作了详细解读。并以此为切入点，探讨后续地产销售能否企稳的问题；更新了近期地产政策跟踪，并对后续政策空间进行了展望。此外，针对9月销售表现边际好转的现象进行深入分析。 综合多维分析，提出观点：四季度销售受政策刺激或有短期回暖，但销售本质上尚不具备稳定回升的基础，此外各城放松政策落地与销售数据的反弹之间，并无稳定的、一致的相关性。 投资逻辑 对于债市而言，当前尚处于第三轮政策脉冲后的宽信用效果观察期，而房地产修复进度是近期市场最为关注的问题，对宽信用预期波动存在直接影响。对此： 首先，报告对9月末出台的三项地产放松政策做逐一解读，得到“房住不炒”定力维持的结论； 其次，针对企业端和销售端，报告梳理了三季度至今总量与地方层面支持房企、地产销售的政策； 最后，报告针对30大中城市“放松加码”与区域销售走势之间的关联性进行深入对比分析，发现个别重点城市对调控放松较为敏感，但政策刺激效应持续性或有不足，得到区域销售分化或加剧的结论。 目录 一、政策解读：需求支持加码，但仍“托而不举”5 （一）局部放松首套房贷利率下限：23城符合规定，弱二线、三四线为主5 （二）首套住房公积金贷款利率调降：7年以来首次，提振贷款需求或有限6 （三）个人所得税优惠：提振楼市活跃度，支持改善性住房需求8 二、总量宽松集中落地，销售能否企稳？9 （一）政策影响：房企信用纾困是疏通调控传导的关键，目前边际上在改善9 （二）“用足用好”：地产放松还有多少可以期待？10 1、总量：对比历年“930”，本轮“房住不炒”定力突出10 2、地方：“一城一策”推进有待加快10 （三）展望：9月下旬销售“异常好”，能否延续？12 三、风险提示16 图表目录 图表12022年9月29日-30日，总量层面地产放松政策集中落地5 图表2首套平均房贷利率在5月之后持续走低，与下限之利差压缩（%，bp）5 图表3符合《通知》要求可阶段性放宽首套房贷利率下限的23个城市名单6 图表42015年8月以来住房公积金贷款基准利率首次调降（%）7 图表5在住房贷款利率与公积金贷款基准利率之利差持续收窄之后，通常公积金贷款 利率会迎来下调（%，bp）7 图表6近年来，住房公积金新增贷款占住房贷款新增额度比重约在10-15%区间8 图表7房地产交易环节主要涉及个税、契税、增值税现行规定8 图表8截至2022年10月13日，由中债增进信用全额担保发行的6支民营地产债发行 情况9 图表9目前已推出政府、地方国企回购存量商品房的城市梳理10 图表102008、2014年两轮曾涉及三类政策放松，而本轮仅涉及贷款利率和税费调整 ...............................................................................................................................10 图表1118个长效机制试点二线城市，二季度至今限购、限贷、限售政策出台情况梳理 ...............................................................................................................................11 图表12长效机制试点二线城市2022年第一至第三季度新建商品房销售价格环比变动 情况（%）11 图表139月各线城市商品房成交当月同比增速分化，一线转正、三线降幅收窄12 图表14TOP20销售房企披露9月数据多数仍同比负增12 图表159月以来“30大中城市商品房销售面积”组成城市单周销售情况（平方米）12 图表16除2021年外，往年9月下旬“金九”启动特征明显，供给、成交面积通常同步 上行（万平方米）13 图表172022年三季度，各重点城市地产调控放松政策梳理14 图表18各地放松加码与短期销售面积的变化之间，并无明显的、一致的关联性（平方 米）15 图表19“30大中城市”其他城市单周销售面积走势（平方米）15 当前债券市场依然处在宽信用观察期，地产政策落地和生效情况是宽信用观察期的核心问题。2022年9月29日，央行、银保监会联合发布通知：决定阶段性调整差别化 住房信贷政策，符合条件的城市在2022年底前可阶段性下调或取消首套房贷利率下限； 9月30日，央行宣布下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，第二套利率政策保持不变；同日，财政部、税务总局发布关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告，以上政策均自2022年10月1日生效。继5月以来，总量政策再度加码地产调控放松，如何理解？年内可以期待销售企稳吗？下文将作详细分析。 图表12022年9月29日-30日，总量层面地产放松政策集中落地 资料来源：央行、银保监会、财政部、税务总局，华创证券整理 一、政策解读：需求支持加码，但仍“托而不举” （一）局部放松首套房贷利率下限：23城符合规定，弱二线、三四线为主 从出台背景来看，8月首套平均房贷利率已创2014年新低，二季度之后或已有更多城市执行下限利率。2022年5月15日首套房贷利率下限下调至LPR减20bp，5月20日、8月22日5年期LPR报价分别下调15bp之后，截至2022年9月，全国层面的首套 房贷利率下限已降至4.1%。据Wind显示，全国首套平均房贷利率从5月的5.03%降至8月的4.39%，累计降幅超过期间5年期LPR调降幅度。同时，截至8月末，平均利率与首套房贷利率下限之利差已收窄至29bp，创2014年以来最低，反映二季度以来或有更多城市进一步下调了首套贷款利率执行标准至下限水平，利率下限的“刚性”一定程度上制约了房贷利率继续调降的空间，但这一降幅尚不足以支撑销售回暖。 图表2首套平均房贷利率在5月之后持续走低，与下限之利差压缩（%，bp） 资料来源：Wind，华创证券 《通知》仅支持房价下跌压力突出的城市、支持刚需，“房住不炒”定力仍然较强。具体来看，《通知》明确“对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连 续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限”、“符合上述条件的城市政府可自主决定阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限”。这是继2022年5月之后，总量政策再次松动首套房贷利率下限规定，但此次为结构性调控，而非全面调整。 从放松范围看，在统计局口径的70大中城市中，满足上述条件的城市共计23个，包含天津（长效机制试点）、石家庄、大连、哈尔滨、武汉（长效机制试点）、贵阳、昆明、兰州、温州等9个二线城市，另有14个三四线城市，不涉及一线及强二线城市，整体而言，尽管局部放松力度较大，但目前影响范围比较有限。但从另一个角度看，本次调控是区域首次突破房贷利率下限，赋予了地方政府更多自主调控的空间，标志性意义较强，未来自主调控城市范围会否扩大也值得期待。 图表3符合《通知》要求可阶段性放宽首套房贷利率下限的23个城市名单 资料来源：Wind，华创证券整理 （二）首套住房公积金贷款利率调降：7年以来首次，提振贷款需求或有限 首套公积金贷款利率下调，二套与首套贷款利差走阔。9月30日，央行调降5年以下（含）、5年以上首套公积金贷款利率0.15%分别降至2.6%、3.1%，二套房贷款利率保持不变，即5年以下（含）、5年以上维持在3.025%、3.575%。本次调整之后，以5年以上为例，二套与首套
