宽信用观察系列之十一：最近出台了哪些宽信用政策，进度如何？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年08月26日 【债券深度报告】 最近出台了哪些宽信用政策，进度如何？ ——宽信用观察系列之十一 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】历史低点后的超长债行情如何演绎？——债市策略思考系列之二》 2022-08-23 《【华创固收】评级新规后的跟踪期评级调整全景》 2022-08-21 《【华创固收】从2022Q2前�大持仓看债基信用策略》 2022-08-12 《【华创固收】同业存单：银行补血利器，短端定价核心——债券品种小百科之十三》 2022-07-20 《【华创固收】估值修复，提升业绩关注度——可转债6月月报》 2022-07-05 债市策略：降息之后市场交易情绪较高，机构仓位和久期抬升较快，一次性兑现政策利好后，收益率重回盘整区间，或在2.55%-2.75%区间重新寻找市场均衡水平。考虑到当前机构交易较为拥挤，资金换手率已经达到历史高位，9月 MLF到期和跨季资金扰动或导致市场资金利率小幅抬升，宽信用政策出台也会对市场情绪造成扰动，当前可先等待区间内震荡调整的机会。但“宽信用”再次进入观察期的前半段，基本面显著改善仍需时间，货币政策维持宽松总基调不变，操作整体保持多头思维，如收益率调整至区间偏上位置，可再寻找交易机会。 继“33条举措”之后，“824”国常会再加码“19条接续政策”，总量层面第二次全面部署“稳增长”，稳住下半年经济基本盘的目标十分清晰。新一轮增量政策落地，此前市场一致偏悲观的基本面预期或再度走向分歧，故有必要对近 期的政策脉络再作梳理。 1、基建：政策性开发性金融工具、调增信贷额度、盘活债务限额 解读：（1）政策性开发性金融工具：“629”国常会、“824”国常会宣布设立3000 亿（目前已基本投放完毕）、追加3000亿以上基建基金额度，意在填补四季度 专项债发行空窗导致的资本金缺位压力；测算超6000亿的基建基金年内至多 可撬动落地投资约1万亿。 （2）8000亿政策性银行信贷额度：收益偏低、回报周期长的重大项目诉求更低成本的政策性银行信贷支持，调增额度直接用于投放，有助于缓解项目融资压力。 （3）5000多亿专项债务限额：规模与市场此前预期的1.5万亿存在差距，或源于，限额空间的地区分布不均衡且跨省额度调配存在难度，同时限额下达需兼顾项目情况和地方债务压力。 2、地产：地方纾困、政策性专项借款、LPR调降、“一城一策” 解读：（1）保交楼：政策干预或主要着眼于“稳民生”、“防风险”、巩固稳增长基础；已有重点政策包括：颁布地方性纾困基金、AMC参与重组、政策性银行专项借款等，沿着地方政府——市场机构——专项借款总量工具逐级推 进，政策合力下“保交楼”有望取得一定成效，但购房信心的恢复或需经历更长观察期。 （2）稳销售：“断供”冲击下，“稳销售”更有其必要性。“824”国常会提及“一城一策”灵活运用信贷等政策，意味着地方政府在借助信贷政策调控地产方面将有更大自主权，这也是继5月首套房贷利率下限调整之后，总量层面再 次释放“稳地产”信号，预计后续更多城市调控或向这一方向延伸，包括下调首付比例、调整“认房认贷”等。 3、政策发力，观察期重回“前半段” 尽管当前稳增长政策接力出台，但考虑到下半年基建投资上行空间有限，宽信用观察主要在地产，而地产修复链条更难，一是销售难，二是由于企业信心不足，销售到投资的链条更长： （1）基建方面，考虑到四季度基数小幅走高、北方季节性停工以及隐债监管约束，政策撬动实际落地的投资规模可能低于测算值，综合判断年内基建单月增速或维持在9.0%这一水平附近，大幅上冲的概率不高。 （2）地产方面，收入预期波动、房价预期下行、“保交楼”尚未明显进展，8月以来购房需求延续低迷，购房信心的恢复或非一蹴而就。“项目纾困靠前、主体纾困靠后”思路下，施工、竣工或有边际修复，但房企流动性风险未出清，前端投资意愿弱，短期或难以扭转地产弱势。 风险提示：政策积累效应超预期，基本面加快企稳抑制债市情绪。 投资主题 报告亮点 本篇报告对6月初以来总量层面集中出台的稳增长、保交楼、稳基建增量政策作了系统性梳理和解读，重新审视重要政策进度及年内政策脉络，提出债市或将进入“新一轮宽信用政策效果的观察期”的观点，并基于此提示短期操作上可保持“逢调参与”的策略。 投资逻辑 首先，对6月初以来总量层面为托底基建出台的增量工具做详细梳理和解读； 其次，重点回顾了7月以来“保交楼”政策推进情况，梳理总量、地方、市场对此已出台的工具，结合“稳销售”层面举措，得出目前政策重心或在缓冲地产下行压力的结论。最后，报告对政策发力于市场的影响进行简要分析，提示债市或进入新一轮政策观察期，但阶段上或尚在观察期“前半段”，短期 收益率上行风险不大，剔除债市可择机做多的策略。 目录 一、基建：政策性金融工具接力，巩固“抓手”地位5 （一）政策梳理：政策性开发性金融工具、调增信贷额度、盘活债务限额5 （二）解读：化解资金不足难题，巩固基建“抓手”地位6 二、地产：“保交楼”靠前，“稳销售”还有空间8 （一）政策梳理：地方纾困、政策性专项借款、LPR调降、“一城一策”8 1、“保交楼”：政治局会议定调，总量、地方合力推进8 2、“稳销售”：再降LPR+“一城一策”，托底销售诉求强8 （二）解读：“保交楼”+“稳销售”并举，缓冲地产下行压力9 三、政策发力，但观察期重回“前半段”10 四、风险提示11 图表目录 图表16月以来重要会议颁布多项政策性金融专项工具，助力下半年基建继续发力...5 图表2按总空间看，专项债务限额-余额约为1.5万亿，其中1.3万亿可用作项目建设 .............................................................................................................................................7 图表3结构上，专项债结存限额多分布在经济大省（单位：亿元）7 图表46月以来，政策性银行与水利等部门举行多次会议，诉求政策性银行加大重点项 目信贷投放力度7 图表57月“断供事件”以来，总量、地方层面积极出台举措推进“保交楼”8 图表65月房贷利率下调后，总量针对销售端表态延续“房住不炒”、“因城施策”基调， 未有进一步加码9 图表7房建项目资金来源收缩，“保交楼”复工仍需外部资金支持10 图表8“断供事件”冲击，7月销售再度降温（单位：亿元）10 图表9四季度单月增速或维持在当前水平（单位：亿元，%）10 图表10全年基建累计增速或在8-9%区间（单位：亿元，%）10 图表118月单日销售面积较7月中枢继续下移（单位：万平方米）11 图表12年内房企拿地低迷，或持续制约新开工表现（单位：万平方米，%）11 8月24日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署稳经济一揽子政策的接 续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础，主要包括：增加3000亿元以上政策性开发性 金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额；核准开工一批基础设施等项目；允许地方“一城一策”运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。 继“33条举措”之后，“824”国常会再加码“19条接续政策”，总量层面第二次全面部署“稳增长”，稳住下半年经济基本盘的目标十分清晰。实际上，6月以来已有一系列“稳增长”增量举措先后出台，主要涉及基建资金支持和“稳地产”。对于市场而言，在经历了上半年“政策加码但效果不及预期”后，新一轮增量政策落地，此前市场一致偏悲观的基本面预期或再度走向分歧，市场进入新一轮“宽信用”政策的观察期，有必要对近期的政策脉络再作梳理。 一、基建：政策性金融工具接力，巩固“抓手”地位 （一）政策梳理：政策性开发性金融工具、调增信贷额度、盘活债务限额 针对基建投资，6月以来国常会先后部署多项举措，并反复强调要用好专项债资金和已有工具，诉求投资项目加快落地、形成更多实物工作量。相较于此前，近期一系列举措更突出政策性银行对于支持基建的重要作用，意在充分调动其功能优势，接力专项债，为基建项目资本金、配套融资提供增量支持。 时间 来源 具体内容 简评 2022/6/1 国常会 对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。 调增政策性银行信贷额度8000亿，直接支持项目信贷投放【最新进度：未披露】 2022/6/30 国常会 会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。 设立基础设施建设投资基金3000亿（农发行基金900亿、国开行基金2100亿） 【最新进度：农发行基金投放完毕、国开行基金投放接近尾声】 2022/7/20 农发行公告 国务院于7月15日批复农发基础设施建设基金，7月20日基金成立，投放资金将用于支持市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农业农村基础设施和能源基础设施等领域500余个项目，预计可拉动相关项目总投资超万亿元。 农发行基建基金成立 2022/7/22 国开行公告 7月22日，国开基础设施基金有限公司出资13.07亿元，支持呼北高速山西离石至隰县段工程项目和河南安阳豫东北机场项目，完成国开基础设施基金有限公司成立后的首批投放。 国开行基建基金完成首笔投放 2022/7/22 国常会 依法合规做好政策性开发性金融工具资金投放等工作，强化激励、不搞地方切块，成熟项目越多的地方得到的支持越大。引导商业银行相应提供配套融资，政策性银行新增信贷额度要及时投放。 强调增量信贷加快投放 2022/7/28 政治局会议 财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。 首次提及用足专项债务限额；强调用好已有政策工具【最新进度：明确结存限额5000多亿】 图表16月以来重要会议颁布多项政策性金融专项工具，助力下半年基建继续发力 2022/7/29 国常会 以市场化方式用好政策性开发性金融工具，支持的项目要符合“十四🖂”等规划，既利当前又惠长远，主要投向交通、能源、物流、农业农村等基础设施和新型基础设施，不得用于土地储备和弥补地方财政收支缺口等。 强调用好已有政策工具 2022/8/16 经济大省政府主要负责人座谈会 当前地方专项债余额尚未达到债务限额，要依法盘活债务限额空间，并用好已发行的地方专项债和政策性开发性金融工具，符合条件项目越多的地方得到的资金要越多。各地要加快成熟项目建设，在三季度形成更多实物工作量，带动有效投资和相应消费。 再提盘活债务限额；强调用好已有政策工具 2022/8/20 农发行公告 截至8月20日，农发基础设施基金已完成全部900亿元资金投放，基金累计支持基础设施项目500余个，涉及市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农业农村基础设施和能源基础设施等领域，预计可拉动项目总投资超万亿元。 农发行基建基金全部投放完毕 2022/8/24 国常会 在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。核准开工一批条件成熟