锂电材料产线厂商，提升设备自供率迎业务放量

专注新能源智慧工厂赛道，积极布局新能源业务。百利科技致力于为新能源和传统能源行业的智慧工厂提供整体解决方案。锂电业务板块，可为锂电材料企业提供专有设备制造、智能产线集成与EPC总承包服务。 2022半年度数据显示，锂电业务收入占比达88%，成为其核心业务，是该领域上市公司中的稀缺标的。公司主要服务于新能源锂电池核心材料、氢燃料电池材料和有机合成材料，包括锂离子电池正极、负极材料、电解液，合成纤维、合成橡胶、合成树脂以及氢燃料电池高温质子膜及其膜电极产品。可从项目前期、融资到设计、采购、建造、开车和运维服务为客户提供全生命周期的增值解决方案。 拥有锂电池材料智能工厂、智能产线设计与专有设备产供销一体化的全流程运营模式，万吨级大型项目管理经验丰富。公司2019-2021年在锂电行业实现营收6.88、11.95、8.39亿元 ， 同比增长22.66%、73.69%、-29.79%。公司在锂电正极（磷酸铁锂、三元材料、钴酸锂等）、负极材料、电解液、前驱体等锂电核心材料专有设备、智能产线、工厂设计和建设拥有丰富经验，参与多项锂电材料产线示范工程项目。近年来，又相继承建了正极材料智慧工厂和负极材料智慧工厂，业务模式已成为行业发展趋势。 构建整线集成建设产业链，实现规模化。公司打造锂电智能产线整线集成，从单个设备衔接为整线，打通设备间产业链，降低工序间衔接成本并提高效率。公司努力提升单设备、单产线产能及产品质量，使客户获得规模效益。公司拟通过并购及合资方式提升整线装备自供率，9月公告收购窑炉烧结设备设备企业云栖谷40%股权，并拥有51%表决权实现并表，设备自供率有望进一步提升，并通过自主研发设备，为客户提升生产效率，减少建造成本，实现双赢。 盈利预测：预计公司2022~2024年实现收入25.75/47.69/66.19亿元，对应归母净利润2.31/4.47/5.04亿元，对应PE估值25.5/13.2/11.7倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球电动汽车转型趋势不及预期。收购整合不及预期。行业扩产及订单释放不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、积极向新能源材料转型，锂电材料带来新增长点 1.1化工EPC起家，收购百利锂电切入新赛道 专注新能源智慧工厂赛道，积极转型。百利科技致力于为新能源和传统能源行业的智慧工厂提供整体解决方案。拥有石油石化、医药、轻纺行业的全甲级资质，获得国家级、省级奖项40余个，并拥有150多项专利，具备承接万吨级化工项目基础。锂电业务板块，可为锂电材料企业提供专有设备制造、智能产线集成与EPC总承包服务。2022半年度数据显示，锂电业务收入占比达88%，成为其核心业务。公司是该领域稀缺的上市公司标的。公司主要服务于新能源锂电池核心材料、氢燃料电池材料和有机合成材料，包括锂离子电池正极、负极材料、电解液，合成纤维、合成橡胶、合成树脂以及氢燃料电池高温质子膜及其膜电极产品。可从项目前期、融资到设计、采购、建造、开车和运维服务为客户提供全生命周期的增值解决方案。 图表1：公司业务概况 公司前身可追溯至1969年成立的中国人民解放军总后勤部2348工程指挥部设计大队，后历经岳阳化工总厂计所、巴陵石化设计院等发展阶段，2004年改制为湖南百利工程科技有限公司，依托工程设计业务优势，开始尝试化工工程总承包业务；2007年RH新能源公司收购公司100%股权，并于2011年转让给湖南海新投资，至此湖南海新投资成为公司控股股东，并于2016年更名为西藏新海新创业投资。2016年5月公司在上交所上市。2017年公司收购南大紫金锂电（更名为“百利锂电”），2019年成立百利坤艾氢能，进军锂电和氢能等新能源材料领域。 图表2：百利科技发展历史 2017年收购百利锂电，进军锂电材料领域。百利锂电前身为南京大学江苏南大紫金锂电智能装备有限公司，成立于2013年，多年来公司积累了丰富的锂电正极、负极材料、前驱体产线的技术装备和整线服务经验，参与了多项锂电材料产线示范工程项目。 2017年公司通过外延并购方式全资收购百利锂电，公司业务向锂电行业进行了延伸，正式步入锂电池材料产业链。 图表3：百利锂电发展历史 公司实控人持股比例约30%，股权结构较为集中。公司现实际控制人为王海荣和王立言先生，其中王海荣持有西藏新海新创业90%的股权，属公司第一大股东。目前公司100%控股百利锂电、武炼工程和恒远汇达，下属三家主要控股子公司百利锂电、武炼工程、百里坤艾氢能与母公司协同发展，延伸、打通产业链，为公司在石油化工领域、锂电池材料领域、氢燃料电池领域均奠定良好基础和市场竞争优势。 图表4：公司股权结构图 1.2锂电业务快速发展，业绩拐点后稳定增长 前瞻布局锂电业务，营收稳中有升。2017年起公司前瞻性布局锂电业务，锂电业务迅速发展并拉动业绩。近年来公司营收稳中有升，2021年受疫情叠加油价冲击，略有下滑，2022H1实现营业收入9.46亿元，较上年同期增长174.21%。 净利润重返正增长轨道，盈利能力回升。2019年公司净利润出现大额亏损，主要系长期股权投资减值和应收账款计提坏账准备所致，2020年已实现扭亏为盈，2021年和2022H1净利润持续好转，盈利能力逐步回升。 图表5：公司近年来营收规模单位：亿元 图表6：公司盈利能力变化单位：亿元 锂电业务拉动业绩，占比快速提升。公司于2017年收购百利锂电，布局锂电业务，业务延伸至锂电EPC及专有设备制造，深入发展锂电业务。锂电业务自2018年起占比持续增长，2018-2021年营收占比总营收分别为47.6%、49.4%、85.1%、80.6%，2022 H1达到87.9%，逼近90%。 图表7：公司收入结构变化 图表8：公司各业务毛利率情况 公司内控进一步优化，费用率显著降低。公司2021年业务和规模扩张，致使管理费用率、销售费用率上升明显，2022年上半年公司内控优化，管理、销售费用率回落。公司持续研发投入，研发费用率逐年上升，2021年已达到6%，伴随收入规模扩大，研发费用率也明显回落。 积极研发投入，研发人员持续增加。公司拥有雄厚的研发实力及先进的工程技术，在锂电材料智能产线装备和技术服务领域、石油化工工程服务领域，拥有强大的核心技术优势；在锂电材料（正极材料、负极材料、电解液等）、三大合成材料、氢能源核心材料拥有和正在申报一批专有技术。目前公司及子公司拥有168项专利及14项专有技术。 公司收购南大紫金锂电后，自主研发脚步不停，研发人员自2017年起，从160人增长至217人，研发人员占比维持在30%左右。 图表9：公司四大费用率 图表10：公司研发人员情况 应收账款下降，合同负债增长，营运资金压力得到改善。自2021年来，公司逐步收回应收账款，2022年上半年末应收账款5.1亿，同比下降14.21%；在手订单饱满，合同负债持续同比大幅增长，2021年公司合同负债7.5亿元，同比增长567%，2022年上半年新签锂电板块总承包及产线合同19.9亿元，合同负债达8.6亿元（+218%），订单增长减轻资金端压力，为公司的可持续发展奠定坚实基础。 图表11：公司应收账款及周转率变化单位：万元 图表12：公司预收账款（含合同负债）情况单位：万元 二、电动化转型趋势强化，加快锂电材料产线建设 2.1 LFP+三元材料材料需求高增 国内外政策助力，汽车电动化转型加速。碳中和大趋势下，节能减排需求迫切，全球主要国家及地区均制定相关政策引导新能源汽车市场发展。作为新能源汽车市场巨头，中国在《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》中对新能源汽车销量做出规划，提出2025年销量占比要达到20%，并于2035年成为主流。美国提出到2030年零排放汽车（包括电池电动汽车、插电式混合动力汽车、燃料电池汽车）销量占比达50%。 欧洲则严格制定碳排放标准，规定2025、2030年欧盟新登记乘用车二氧化碳排放量不得高于81g/km和59g/km，并提议从2035年全面禁止汽油车和燃油车的销售。德国、英国、日本等国家/地区纷纷规划新能源汽车产业目标，助力新能源汽车高速发展。 图表13：主要国家/地区新能源车产业发展规划 正极占电池成本30-40%，是锂电池的关键材料。锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质等部分组成。正极材料是锂电池电化学性能的决定性因素，直接决定电池的能量密度及安全性，进而影响电池的综合性能。成本方面，正极材料在锂电池材料成本中所占的比例达30-40%，是四大主材中价值量最高的材料。 图表14：锂电产业链图谱 铁锂和三元为正极材料两大技术路线，各占优势当前处于并行阶段。动力电池正极材料主要分为三元和磷酸铁锂两个技术路线。磷酸铁锂成本低、循环寿命更长、安全性更好，但其能量密度较低、低温性能较差；与之相对的，三元材料能量密度较高、低温性能更高，可支持更高续航里程，但其成本、安全性、循环寿命不如磷酸铁锂。两者为并行的技术路线，适用于不同的应用场景。 图表15：磷酸铁锂与三元材料对比 电动汽车+储能，带动正极材料需求高增。假设到2025年，全球新能源汽车销量超过2500万辆，储能在能源转型配储需求驱动下也实现高速增长，预计到2025年，预计全球锂电池需求将由2021年的297GWh提升至2490GWh，年化增长率为44%，2025年对应三元、磷酸铁锂正极材料需求分别达到212、328万吨，年化增长率分别为38.5%、50.2%。 图表16：动力电池装机需求预测 对比2021与2025年，对于三元、磷酸铁锂材料需求增量分别为154、264万吨，按照三元正极产线投资4亿元/万吨，磷酸铁锂2亿/万吨测算，保守估计到2025年前，正极材料产线投资规模将达到1144亿元，考虑到行业竞争加速推动扩产，预期实际投资规模还将更高。 2022年上半年正极材料扩产项目规划超2000亿，驱动产线/设备厂商订单加速释放。 根据电池百人会统计，2022年上半年锂电正极材料及上游原材料投资扩产项目达到57个，预计总投资额超过2200亿元，其中超过5万吨的扩产项目就有19个，且主要以上市公司为主，预期将带动相关产线/设备厂商订单高增。 图表17：2022年上半年正极材料拟投资新建扩产产能统计（节选披露产能≥5万吨的项目） 2.2天然+人造负极材料需求快速提升 负极材料为锂电池四大主材之一，成本占比约15%。负极材料是锂电池最为重要的材料之一，是锂离子嵌入、嵌出的重要载体，关系到锂电池能量密度、循环寿命和倍率性能、低温性能等。负极材料占锂电池总成本约15%。 图表18：动力电池电芯成本构成 图表19：锂离子电池结构组成 石墨类负极材料为目前主流应用，主要可分为天然石墨和人造石墨两大类。负极材料分为碳材料和非碳材料两类，目前以碳材料为主，其中石墨类材料中人造石墨和天然石墨是市场主流的负极材料。据GGII数据显示，2021年中国锂电负极市场出货量达72万吨，同比增长97%；其中人造石墨负极市占率达84%；天然石墨负极达14%。 图表20：负极材料分类 天然/人造石墨负极各有千秋，前者理论克容量更高，后者循环性能好。 1.天然石墨为普通层状结构： 优点：理论克容量达340-370mAh/g，高于人造石墨；制备工艺较人造石墨简单； 成本低。 缺点：层状结构之间存在大量空隙，因此天然石墨膨胀率更高；天然石墨与电解液相容性差，易和溶剂化的锂离子的共嵌入而引起的石墨层剥离，产生不可逆容量，最终使得循环性能较差。 2.人造石墨为晶体结构： 优点：由于人造石墨是将石油焦和针状焦通过石墨化转换得到石墨，所以晶格规整性高、结构稳定性较好；循环性能更好；倍率性能更好。 缺点：克容量310-360mAh/g，低于天然石墨；生产需要石墨化，能耗和成本高。 全球市场人造和天然石墨负极份额相近，国外市场以人造为主。2020年，国外市场天然石墨市占率近45%