VD3跌价业绩短期承压，高壁垒、高成长逻辑不变

投资评级： 证券研究报告 2022年10月22日 公司报告 季报点评 │ 花园生物（300401）\医药生物 VD3跌价业绩短期承压，高壁垒、高成长逻辑不变 事件： 10月21日晚，公司发布前三季度业绩报告，公司前三季度实现营业收入 10.78亿元，经业绩调整后同比增长40.38%；实现归母净利润3.54亿元，同比降低4.89%；基本每股收益0.65元/股，同比下降了4.41%。 VD3跌价致盈利承压，盈利能力存反弹预期 2022年Q3公司单季度实现归母净利2.78亿元，经业绩调整后同比增长了8%，环比下降了33%，主要系公司传统产品普通VD3价格大幅下行。2022年Q3国产VD3（50万IU/g）均价为64元/吨，同比下跌了32%，环比下跌了20%。 VD3历史价格弹性较大，08-09年VD3价格从54元/吨反弹至177元/吨；16-17年98元/吨反弹至274元/吨。VD3历史中枢价格为120元/吨，而截至2022年10月20日，VD3价格已跌至57元/吨至近10年新低，偏离中枢价格逾50%,我们预计普通VD3市场经深度清洗后有望迎来强势反弹，并带动公司VD3业务盈利能力大幅提升。 25-羟基VD3顺利投产，高壁垒、高成长逻辑不变 公司是传统VD3和胆固醇的龙头企业，拥有羊毛脂-NF级胆固醇－VD3/25-羟基VD3全产业链布局。公司25-羟基VD3独特的化学合成技术与NF级胆固醇的规模化生产相辅相成，特有的24-去氢胆固醇提纯技术、全产业链成本优势及有限的NF级胆固醇市场，构筑了25-羟基VD3产业较为坚固的进入壁垒。22年9月金西科技园15.6吨25-羟基VD3结晶已经建成投产，公司产业优势稳固，静待25-羟基VD3下游饲料和保健品市场持续打开。 公司继续向下游布局了全活性VD3做骨化醇类药物，在骨质疏松、银屑病和肾透析领域有较大市场空间，有望进一步打开公司成长上限。 盈利预测、估值与评级 我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-24年归母净利润分别为 5.10/6.45/7.97亿元，对应增速6%/26%/24%，EPS分别为0.93/1.17/1.45元， 3年CAGR为19%，当前股价对应PE分别为16/13/10倍。鉴于公司坚固的进入壁垒和清晰的成长性，我们维持目标价23.25元，维持“买入”评级。 风险提示：25-羟基VD3市场推进不及预期，25-羟基VD3生产技术迭代 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 659 1117 1513 1960 2422 增长率（%） -8.21% 69.40% 35.48% 29.50% 23.56% EBITDA（百万元） 336 615 711 899 1110 归母净利润（百万元） 263 480 510 645 797 增长率（%） -23.42% 82.29% 6.30% 26.42% 23.65% EPS（元/股） 0.48 0.87 0.93 1.17 1.45 市盈率（P/E） 31.4 17.2 16.2 12.8 10.4 市净率（P/B） 2.9 3.6 3.0 2.5 2.1 EV/EBITDA 22.9 12.9 12.1 9.3 7.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年10月21日收盘价 1 行业：化学制药投资建议：买入（维持评级）当前价格：15.01元 目标价格：23.25元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）551/542 流通A股市值（百万元）8,139 每股净资产（元）4.69 资产负债率（%）36.83 一年内最高/最低（元）21.05/11.36 股价相对走势 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004邮箱：chaiqh@glsc.com.cn 联系人申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn 相关报告 1、《花园生物（300401）\医药生物行业—联手巴斯夫，加速开拓高端VD3市场》2022.09.01 2、《花园生物（300401）\医药生物行业业绩符合我们预期，VD3全产业链雏形初现》2022.08.163、《花园生物（300401）\医药生物行业布局骨化醇类药物，全活性VD3进入工业化阶段》2022.06.17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1161 502 173 342 733 营业收入 659 1117 1513 1960 2422 应收账款+票据 74 90 143 185 229 营业成本 275 350 553 727 894 预付账款 3 35 20 26 32 税金及附加 7 15 19 25 31 存货 320 429 701 921 1132 营业费用 16 183 230 290 351 其他 238 54 76 99 122 管理费用 129 139 196 252 308 流动资产合计 1796 1110 1113 1573 2249 财务费用 3 -14 15 11 6 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 -1 固定资产 427 641 879 1132 1387 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 991 1475 1650 1570 1398 投资净收益 6 5 7 7 7 无形资产 180 166 163 162 165 其他 51 132 80 81 81 其他非流动资产 175 134 138 141 142 营业利润 286 582 588 743 919 非流动资产合计 1774 2415 2830 3006 3092 营业外净收益 2 3 2 2 2 资产总计 3570 3525 3944 4579 5341 利润总额 288 585 589 745 921 短期借款 240 414 324 224 124 所得税 27 75 71 89 111 应付账款+票据 159 330 313 411 505 净利润 261 510 519 656 811 其他 180 154 233 305 376 少数股东损益 -3 30 9 11 13 流动负债合计 579 898 870 941 1005 归属于母公司净利润 263 480 510 645 797 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 0 280 280 280 280 财务比率 其他 112 69 69 69 69 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 112 349 349 349 349 成长能力 负债合计 691 1247 1219 1290 1354 营业收入 -8.21% 69.40% 35.48% 29.50% 23.56% 少数股东权益 (6) 0 9 19 33 EBIT -26.06% 96.25% 5.87% 25.13% 22.60% 股本 551 551 551 551 551 EBITDA -22.15% 82.83% 15.53% 26.45% 23.49% 资本公积 1031 2 2 2 2 归母净利润 -23.42% 82.29% 6.30% 26.42% 23.65% 留存收益 1303 1726 2163 2717 3401 获利能力 股东权益合计 2879 2279 2725 3289 3987 毛利率 58.35% 68.66% 63.45% 62.91% 63.09% 负债和股东权益总计 3570 3525 3944 4579 5341 净利率 39.52% 45.65% 34.26% 33.45% 33.47% ROE 9.12% 21.06% 18.78% 19.72% 20.16% 现金流量表 ROIC 17.87% 23.48% 22.06% 21.19% 23.52% 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 261 510 519 656 811 资产负债 19.35% 35.36% 30.90% 28.17% 25.36% 折旧摊销 46 44 107 143 183 流动比率 3.1 1.2 1.3 1.7 2.2 财务费用 3 -14 15 11 6 速动比率 2.5 0.7 0.4 0.6 1.0 存货减少 -13 -109 -272 -220 -211 营运能力 营运资金变动 99 7 -270 -120 -120 应收账款周转率 8.9 12.7 10.7 10.7 10.7 其它 32 65 250 198 189 存货周转率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 经营活动现金流 427 504 348 667 857 总资产周转率 0.2 0.3 0.4 0.4 0.5 资本支出 -485 -471 -522 -318 -269 每股指标（元） 长期投资 -100 -590 0 0 0 每股收益 0.5 0.9 0.9 1.2 1.4 其他 -23 -117 22 22 22 每股经营现金流 0.8 0.9 0.6 1.2 1.6 投资活动现金流 -608 -1178 -500 -296 -247 每股净资产 5.2 4.1 4.9 5.9 7.2 债权融资 -15 174 -90 -100 -100 估值比率 股权融资 72 0 0 0 0 市盈率 31.4 17.2 16.2 12.8 10.4 其他 779 -187 -87 -102 -119 市净率 2.9 3.6 3.0 2.5 2.1 筹资活动现金流 836 -13 -177 -202 -219 EV/EBITDA 22.9 12.9 12.1 9.3 7.2 现金净增加额 653 -688 -329 169 392 EV/EBIT 26.5 13.9 14.2 11.1 8.6 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2022年10月21日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送