公司深度报告：渠道拓展促进业绩增长，打造有机国药第一品牌

6032 渠道拓展促进业绩增长，打造有机国药 第一品牌 —寿仙谷(603896)公司深度报告 周平医药行业首席分析师S150052104000115310622991 zhouping@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告寿仙谷(603896)投资评级买入上次评级买入 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据收盘价（元）35.8152周内股价波动区间32.84-62.03(元)最近一月涨跌幅(％)-5.05总股本(亿股)1.97流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)70.62 资料来源：wind,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 渠道拓展促进业绩增长，打造有机国药第一品牌 2022年10月21日 报告内容摘要: ⯁拥有灵芝孢子粉独家去璧技术，提高有效物质含量和安全性。公司核心产品破壁灵芝孢子粉采用独创的“四低一高”超音速低温气流破壁技术，提高了破壁率，也避免了重金属污染和物料氧化。公司发明了独家去壁技术，与普通灵芝孢子粉相比，公司仙芝2号破壁灵芝孢子粉颗粒中总三萜和粗多糖含量分别提升6/10倍以上，适合免疫力低下和放化疗人群。我们测算2021年全国灵芝孢子粉潜在市场规模为54.32亿元。 ⯁公司立足浙江走向全国，发展省外代理和电商营销。公司自2017年上市以来，营业收入和净利润每年保持正增长。目前公司收入主要来自于浙江地区，公司支持建立全国经销体系，开启市场中心的孢子粉片剂招商模式，2022年计划新增20家城市代理商，此外公司互联网渠道已成为传统销售渠道的重要补充。随着公司业务向省外拓展，营销推广力度加大，有望提高市占率。此外公司铁皮石斛、西红花等产品收入保持稳健增长态势，新产品研究有序开展，有望丰富产品集群，扩大品牌影响力。 ⯁药食同源中药具有积极的免疫调节功效，寿仙谷产品具备性价比优势。我国人口基数大，老龄人口数量庞大，因人口老龄化带来的保健品市场潜在容量较大。研究显示，破壁灵芝孢子粉具有积极的免疫调节功效，有助于提高肿瘤综合治疗效果。我们对市面上5类灵芝孢子粉类产品进行对比分析，公司各SKU的日消费额处于行业中高水平，但其粗多糖有效成分单价居于行业超低位水平，显示较强性价比优势。考虑到终端有打折促销，可降低消费者负担，我们认为公司破壁灵芝孢子粉具备业绩增长潜力。 ⯁盈利预测与投资评级：随着我国人口老龄化加深，灵芝孢子粉和铁皮石斛等药食同源中药因具有积极的免疫调节功效而具备市场潜力。公司产品具备技术优势和全产业链优势，性价比凸显。公司产品毛利率较高，随着营销推广力度加大、省外代理和电商等新销售渠道发力，业绩增长具备潜力。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为9.22/11.08/13.32亿元，归母净利润分别为2.59/3.22/3.87亿元，我们给予寿仙谷2022年PE估值区间为34-36倍，对应目标价区间为44.54-47.16元，维持买入评级。 ⯁股价催化剂：省外代理和互联网营销发展可能促进业绩超预期增长。 ⯁风险因素：自然灾害风险、原材料质量控制风险、种源流失风险、存货周转不畅风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A636 2021A767 2022E922 2023E1,108 2024E1,332 增长率YoY% 16.3% 20.6% 20.2% 20.2% 20.2% 归属母公司净利润(百万元) 152 201 259 322 387 增长率YoY% 22.5% 32.4% 29.1% 24.3% 20.1% 毛利率% 83.4% 83.5% 83.6% 83.7% 83.8% 净资产收益率ROE% 11.4% 12.4% 13.6% 14.6% 15.2% EPS(摊薄)(元) 1.02 1.32 1.31 1.63 1.96 市盈率P/E(倍) 34.44 43.94 27.24 21.92 18.26 市净率P/B(倍) 5.22 7.06 3.70 3.21 2.77 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月21日收盘价 目录 投资聚焦5 一、公司分析：6 1、公司概况6 2、财务分析：开发营销新渠道，推动业绩稳健增长8 3、破壁灵芝孢子粉：全产业链把控、核心技术优势明显11 4、铁皮石斛：具备重要保健及治疗功效、仿野生有机栽培模式研制道地药材16 5、西红花及其他产品：收入体量较小，具备市场潜力17 二、行业分析19 1、人口老龄化带动中药保健品消费，看好名贵OTC中药19 2、药食同源中药具有积极的免疫调节功效，寿仙谷产品具备性价比优势20 三、盈利预测、估值与投资评级23 1、盈利预测和假设23 2、盈利预测结果23 3、估值结论与投资评级24 四、风险因素25 1、自然灾害风险25 2、原材料质量控制风险25 3、种源流失风险25 4、存货周转不畅风险25 表目录 表1：寿仙谷公司产品介绍6 表2：寿仙谷发展历程6 表3：2021年公司销售收入按销售模式拆分11 表4：灵芝孢子粉破壁技术汇总12 表5：寿仙谷灵芝育种品种介绍13 表6：寿仙谷铁皮石斛育种品种介绍16 表7：5类在售灵芝孢子粉类产品对比分析21 表8：寿仙谷盈利预测假设23 表9：寿仙谷盈利预测结果23 表10：寿仙谷可比公司估值24 图目录 图1：寿仙谷股权结构7 图2：2017-2022H1公司营业收入情况8 图3：2017-2022H1公司归母净利润情况8 图4：2017-2022H1公司销售毛利率和净利率变化8 图5：2017-2022H1公司费用率变化8 图6：2017-2022H1公司营业收入结构基本保持稳定9 图7：2017-2022H1公司三项主营业务毛利率变化9 图8：2017-2022H1公司总资产及资产负债率情况10 图9：2017-2022H1公司经营现金净流量及净现比10 图10：2017-2022H1年公司各地区销售收入占比10 图11：2017-2022H1年公司各地区销售收入（百万元）10 图12：寿仙谷全产业链经营模式11 图13：寿仙谷自有有机国药种植基地12 图14：灵芝孢子粉结构图14 图15：寿仙谷三代灵芝孢子粉破壁技术差异14 图16：2017-2021公司灵芝孢子粉产品销售收入情况（百万元）14 图17：2017-2021公司灵芝孢子粉产品销售收入结构情况14 图18：2017-2021年公司铁皮石斛类产品销售收入情况（百万元）17 图19：2017-2022H1年公司西红花及其他产品销售收入情况17 图20：寿仙谷西红花系列产品情况介绍17 图21：第7次人口普查数据：我国人口年龄组成结构19 图22：我国人均医疗消费支出占总消费支出比重19 图23：我国中药保健品行业市场规模及占比变化20 图24：2020年国内电商渠道销售前20位中药材保健品21 图25：寿仙谷淘宝旗舰店灵芝孢子粉各规格产品月消费额汇总22 投资聚焦 公司核心产品为破壁灵芝孢子粉和铁皮石斛，公司拥有独家去壁技术，与普通灵芝孢子粉相比，公司仙芝2号破壁灵芝孢子粉颗粒中总三萜和粗多糖含量分别提升6/10倍以上，适合免疫力低下和放化疗人群。我们测算2021年全国灵芝孢子粉潜在市场规模为54.32亿元。 我国人口基数大，对应的老龄人口数量庞大，因人口老龄化带来的保健品市场潜在容量较大。研究显示，破壁灵芝孢子粉具有积极的免疫调节功效，有助于提高肿瘤综合治疗效果。我们对市面上5类灵芝孢子粉类产品进行对比分析，假设用作保健品消费时单人单日的服用量为2克，则寿仙谷各SKU的日消费额处于行业中高水平，但其粗多糖有效成分单价居于行业超低位水平，显示较强性价比优势。 公司自2017年上市以来，营业收入和净利润每年保持正增长。2021年公司坚持“名医、名药、名店”发展模式，积极培育新市场，试水全国市场代理商制度，运行寿仙云等小程序力求开创云端销售新天地，统筹上海、江苏一体化，助力业绩增长。公司立足浙江走向全国，发展省外代理和电商营销。目前公司收入主要来自于浙江地区，公司支持建立全国经销体系，开启市场中心的孢子粉片剂招商模式，2022年计划新增20家城市代理商。此外公司互联网渠道已成为传统销售渠道的重要补充，新渠道开拓有利于促进业绩增长，打开成长空间。 我们预计未来公司将在省外市场和线上电商的竞争中具备优势，在灵芝孢子粉行业市占率或将居于行业前列。此外公司铁皮石斛、西红花等产品收入保持稳健增长态势，新产品研究有序开展，有望丰富产品集群，扩大品牌影响力。 一、公司分析： 1、公司概况 寿仙谷药号始创于1909年，是一家百年传承的中华老字号企业，也是国家高新技术企业。公司始终坚持“创新现代生物科技，培育道地珍稀药材，博采国医国药精华，服务民众健康长寿”的经营宗旨，围绕灵芝及铁皮石斛等名贵中药饮片加工及保健食品的核心主业，以稳健高效推进高质量发展为总目标，持续贯彻实施“科技立企，市场兴企，管理强企”的发展战略和“三强三高二比拼”效能建设再深化行动。公司是国家级非物质文化遗产代表性项目保护单位和全国农业重点龙头企业，致力于弘扬和发展中华医药事业，努力打造有机国药第一品牌、世界灵芝领导品牌。 公司主营第三代去壁灵芝孢子粉系列、铁皮石斛系列和西红花系列产品。灵芝孢子粉类产品细分为灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒和破壁灵芝孢子粉片。铁皮石斛类产品细分为铁皮枫斗颗粒和铁皮枫斗灵芝浸膏。 表1：寿仙谷公司产品介绍 分类 产品 功能 灵芝孢子粉类 灵芝孢子粉（破壁） 补气安神、健脾益肺，用于虚劳体弱，失眠多梦，咳嗽气喘 破壁灵芝孢子粉颗粒 对辐射危害有辅助保护功能、增强免疫力 破壁灵芝孢子粉片 对辐射危害有辅助保护功能、增强免疫力 灵芝孢子粉胶囊 增强免疫力 铁皮石斛类 铁皮枫斗灵芝浸膏 增强免疫力 铁皮枫斗颗粒 免疫调节、抗疲劳 西红花类 西红花铁皮枫斗膏 增强免疫力 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 公司构建了“一链二体三全”卓越绩效管理体系、“产品质量三化同行”、“企业管理三化融合”、“产业发展三化共促”的“道生万物”质量管理新模式，确保产品质量的“安全、高效、稳定、可控”。据2021年报，报告期内公司新申报项目11项，成功获批8项，其 中国家级项目2项、省级项目6项；公司获评浙江省“专精特新”小巨人企业、金华市十 大创新型领军企业、第七批农业产业化全国农业重点龙头企业，获得2021年浙江省人民政府质量奖；公司科研平台首获国家CNAS实验室认证，省级博士后工作站被评定为优秀博士后工作站。产品方面，寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉系列产品获评2021年浙江省优秀工业产品和浙江农业博览会金奖，成为杭州亚运会官方指定灵芝产品，铁皮枫斗颗粒入选第二届浙江特色伴手礼产品。 表2：寿仙谷发展历程 时间事件 1909年寿仙谷药号始建于清宣统元年。 1997年浙江寿仙谷医药股份有限公司正式成立，地处中国温泉养生生态产业示范区的浙江省武义县。 2008年被授予国家高新技术企业。 2012年国家农业部首个铁皮石斛地理保护标志落户浙江寿仙谷珍稀植物药研究院。 2014年“武义寿仙谷中药炮制技艺”被国务院列入“国家级非物质文化遗产代表性项目名录”。 2015年寿仙谷作为灵芝、铁皮石斛行业龙头企业，率先向ISO/TC249提交了灵芝和铁皮石斛两个国际标准提案。 2016年 中国中药协会同意授予浙江寿仙谷医药股份有限公司“铁皮石斛、灵芝品种道地药材保护与规范化 种植基地”称号。 2018年 寿仙谷为主起草的《破壁灵芝孢子粉》标准（编号：T/ZZB0474—2018）自2018年9月30日开 始实施，作为浙江省保健食品类第一个“浙江制造”标准。 2017年寿仙谷（603896）在上海证券交易所主板成功上市；获得了“一种灵芝孢子粉的精制工艺与综合利用方法