新能源应用占比提升，IGBT模块产品再上台阶

公司3Q22业绩快速增长，扣非归母净利润同比增长超90%。22年前三季度公司实现营收6.15亿元(YoY+66.2%)，归母净利润0.61亿元(YoY+31.5%)，扣非归母净利润0.49亿元(YoY+41.9%)，毛利率21.77%(YoY-0.37pct)。3Q22单季度实现营收2.82亿元(YoY+108.0%,QoQ+46.1%)，归母净利润0.29亿元(YoY+96.3%，QoQ+45.0%，含720万政府补助)，扣非归母净利润0.22亿元(YoY+91.35%，QoQ+37.5%)，毛利率21.84%(YoY-0.17pct，QoQ-0.31pct)。 工控IGBT产品夯实基础，产品结构不断优化。公司22年前三季度工控收入占比约53%，变频和伺服电机等高价值量IGBT产品占比提升。同时，公司工控客户结构不断优化，涵盖台达集团、汇川技术、英威腾、合康新能等变频器头部企业，松下、佳士科技、奥太集团、上海沪工等电焊机知名企业。 新能源汽车IGBT模块逐步放量，产品技术不断升级。公司22年前三季度汽车主驱IGBT模块收入占比超10%，客户涵盖比亚迪、汇川技术、臻驱科技等。 目前，公司包含通用型的车用820A/750V模块产品已获客户验证并开始批量交付，定制型的车用400A/750V模块产品已获认证且批量供货。 新能源发电需求增加，模块应用持续突破。公司22年前三季度光伏收入占比由21年约10%增至29%，充电桩收入占比约为4%。充电桩客户包括英飞源、英可瑞、优优绿能、特来电等公司，光伏客户包括A公司、阳光电源、固德威、格瑞瓦特等多家龙头。目前公司光伏IGBT单管批量供货，80A逆变模块已大批量交付，碳化硅二极管与硅基IGBT混合模块已批量出货，800A/1200V等级的光伏大功率模块预计23年可实现批量交付。 掌握IGBT与续流二极管核心技术，产品开发保持领先。公司基于12寸IGBT平台的微沟槽M4i750V和M6i1200V有望年内完成技术验证，M7i微沟槽1200VIGBT产品已通过客户认证并获小批量订单，中大电流规格有望23年全面出货。此外，FRED作为IGBT性能实现的关键，公司已掌握软恢复结构、非均匀少子寿命控制技术等芯片设计与制造技术。 投资建议：我们看好公司IGBT与FRED芯片、模块设计与工艺实现的技术能力，在新能源应用领域的快速成长。归母净利润0.96/1.42/2.09亿元(YoY+38.8%/48.3%/47.2%)，对应22-24年PE分别为92/62/42倍，给予“买入”评级。 风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，模块产线建设不及预期等。 盈利预测和财务指标 图1：公司近五年营业收入及增速（亿元、%） 图2：公司近五年扣非归母净利润及增速（亿元、%） 图3：公司近五年分产品营收结构（%） 图4：公司近五年毛利率与净利率（%） 图5：公司近五年费用率（%） 图6：公司近五年研发投入及占营收比例（亿元，%） 盈利预测 模块：公司模块主要以工控、光伏、新能源汽车应用为主，产能由华山厂450万只/年（稳定投产），新竹厂一期480万只/年、二期840万只/年构成。新竹一期为IPO募投项目，22年利用率预计达20%以上，23年达到50%，24年满产，预计对应汽车、光伏及工控分配占比约为40%/30%/20%；二期840万只/年项目将从24年开始逐步放量。考虑光伏模块均价约2100万元/GW，汽车模块均价1000元左右，工控产品伺服电机占比提升，焊机IGBT产品均价50-100元，伺服电机类IGBT单价100-150元，我们预计22-24年公司模块收入约5/8/12亿元。 单管 ：受益于光伏与工控需求增加 ，21年公司单管产品实现营收1.5亿元(YoY+244%)。随着光伏单管国产替代加速，我们预计单管业务将延续高增长态势，预计22-24年业务增速为116%/50%/20%，对应营收3.2/4.8/5.8亿元。 受托加工、芯片及其他业务：公司聚焦IGBT单管及模块产品，受托加工业务客户固定 ，我们假设与21年保持相同水平； 芯片业务逐年减少 ， 我们预计按-20%/-10%/-10%逐步缩小；其他业务假设不变。 表1：公司营业收入及毛利率预测 综上所述，我们预计22-24年公司营收分别同比增长54.2%/54.4%/37.8%至8.49/13.10/18.05亿元，对应综合毛利率为22.71%/21.82%/22.05%。我们预计22-24年公司归母净利润分别同比增长38.8%/48.3%/47.2%至0.96/1.42/2.09亿元。 投资建议：我们看好公司IGBT与FRED芯片、模块设计与工艺实现的技术能力，在新能源应用领域的快速成长。我们预计公司22-24年营收8.49/13.1/18.05亿元(YoY+54.2%/54.4%/37.8%)， 归母净利润0.96/1.42/2.09亿元(YoY+38.8%/48.3%/47.2%)，对应22-24年PE分别为92/62/42倍，给予“买入”评级。 表2：公司未来3年盈利预测表（单位：百万元） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）