食品级二氧化碳龙头，电子特气发展势头强劲驱动公司新一轮成长期

半导体扩产需求助推特气行业腾飞，国产替代浪潮涌起。1）半导体扩产热潮叠加国产趋势推动特气高增。我国为全球晶圆扩产中心，2022年1-5月中国大陆半导体销售额同增17%，下游需求旺盛助力特气行业腾飞，2030年我国特种/电子特气市场规模有望达1941/1436亿元。2）地缘冲突激化稀有气体价格暴涨，2022年6月1日氖气、氪气、氙气价格相比年初分别上涨953%、122%、97%，地缘冲突加速气体国产变革。 二氧化碳需求量稳定增长，2030年市场规模有望达到150亿元。1）二氧化碳价格差异化显著，主要受用途、地区及季节因素影响，食品级、南方区域、夏季二氧化碳售价显著上升。2）我国二氧化碳需求量稳定上升，食品级二氧化碳受碳酸饮料热潮带动。2020年我国二氧化碳需求量达790万吨，2030年二氧化碳市场规模有望达到150亿元，市场前景广阔。碳酸饮料景气度攀升，带动食品级二氧化碳需求稳步增长。2030年食品级二氧化碳市场规模有望达到57亿元。 公司为我国液体二氧化碳龙头企业，具备渠道客源产能多重优势。1）尾气回收工艺绑定大型央企渠道优势显著，原料气来自上游特大型石化厂尾气回收，兼具气源稳定和成本优势；2）高质量产品获食品饮料及工业客户广泛认可，公司为可口可乐和百事可乐的中国策略供应商，覆盖食品饮料及工业界知名客户客源优质稳定；3）产能持续扩张深度布局南方市场，现有年产能56万吨二氧化碳，揭阳新建二氧化碳回收装置，一期建成规模30万吨/年，深度布局南方区域。 特气业务增速迅猛，多重保障驱动公司新一轮成长期。1）持续充盈特气品类，岳阳电子特气项目包括高纯二氧化碳、氦氖氪氙稀有气体、激光混配气等，宜章项目包含高纯氯化氢、氟化氢、溴化氢等。2）提升原料自给保障，巴陵90, 000Nm3 稀有气体提取装置计划2023Q2投产，逐步实现稀有气体原料自给。3）客户认证加速推进&订单放量：多项电子特气产品已获法液空、COHERENT认证。2022年M1-9，公司累计电子特气订单总销售额达2.57亿元，约为2021年全年订单金额的13倍，增速迅猛驱动公司新一轮成长期。 盈利预测与投资评级：食品级二氧化碳公司龙头，电子特气成长势头强劲成公司新增长极。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.28/3.64/5.07亿元，同增64%/60%/39%，EPS分别为0.37/0.58/0.81元，对应56/35/25倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、项目研发不及预期、市场价格波动风险 1.食品级二氧化碳龙头，特气业务迎新增长 1.1.气体行业深耕30余年，多元布局稳扎稳打 国内食品级液体二氧化碳龙头企业，行业深耕30余年稳扎稳打。湖南凯美特气体股份有限公司成立于1991年，是国内领先的石油化工尾气(废气)火炬气回收利用的专业环保企业，主要生产和销售工业气体、医用气体、标准气体、特种气体、混合气体、食品添加剂气体、电子化学品等气体产品。1）1991-2005以干冰、液体二氧化碳为基石迅速发展，形成以石化尾气为原料，年产8万吨液体二氧化碳生产企业；2）2006-2009全国多点布局，不断扩充产品体系，建设安庆、惠州子公司，新建液体二氧化碳产能23万吨/年；2007年公司完成股份制改造；2009年新建湖南特气分公司，布局氢气、可燃气、氩气等其他工业气体；3）2010-2017：2011年公司中小板上市，加速扩张纵横布局，新增岳阳长岭、海南、福建等多家子公司，液体二氧化碳、氢气等产能持续放量。4）2018-至今不断突破高端特气领域，岳阳电子特种稀有气体项目于2020年投产，进一步布局电子特气赛道。 图1：公司三十余年发展历程 公司处于工业气体产业链中游制取环节，二氧化碳龙头发力特气品类不断拓张。1）与上游石化行业共生：公司传统业务二氧化碳主要原材料集中于上游大型石化企业生产中产生的尾气、火炬气，与上游石化行业之间存在一定的经济共生关系。大型石化、石油公司生产经营稳定，为公司提供了足量、稳定的原材料来源。2）公司处中游制取环节不断拓展气体品类打造新成长点：公司气体产品品种繁多，二氧化碳为公司发展多年的主营业务，现已形成年产56万吨产能规模。不断加强特种气体品类扩张，包括干冰、戊烷、氢气等，并于2018年设立岳阳凯美特电子特种稀有气体有限公司正式开拓电子特气和混配气领域业务。3）下游行业领域广泛，结构层次稳定：凭借公司雄厚实力及优异品质，得到广大下游客户的认可，广泛应用于饮料、冶金、食品、烟草、石油、农业、化工、电子等多个领域。公司传统产品客户分为高端、直供户及气站等零售客户三级结构。公司是可口可乐、百事可乐中国策略供应商，同时直供中国中车、中国船舶重工集团、三一重工等工业客户焊接用气。 图2：产业链情况 公司股权结构稳定，实控人持续增持彰显信心。截至2022年6月公司董事长、实际控制人祝恩福先生直接或间接拥有公司42.22%股份：1）浩讯科技有限公司为公司的控股股东，持有公司41.66%股份，祝恩福及其妻子持有浩讯科技100%股份；2）祝恩福先生以境外自然人身份直接持有公司0.56%股份。现已设立8家子公司，覆盖华中、华南、华东等区域，持续拓展全国网点布局。 图3：凯美特气股权结构图（截至2022年6月） 1.2.营收及归母净利高涨，公司发展趋势向好 2021年实现营收6.68亿元同增28.68%，归母净利同增92.34%。2021年公司实现总营收6.68亿元，同增28.68%，2018-2021年营收复合增速达9.77%。2021年归属母公司股东的净利润1.39亿元，同增92.34%，2018-2021年归母净利复合增速达13.93%。 2022年H1实现营收3.63亿元，同增20.74%，归母净利0.83亿元，同增41.69%。公司营收及归母高增主要受益于后疫情经济复苏，液化气、戊烷、二氧化碳业务高增所致，且在国产替代浪潮下公司新切入的电子特气进一步推动公司业绩增长。 图4：2017-2022H1营收情况（亿元） 液体二氧化碳多年贡献超四成营收，液化气及戊烷同比高涨，电子特气成新增量。1）二氧化碳业务保持强劲：作为公司的传统业务，多年占据公司总营收40%以上，2021年实现2.85亿元收入，同增21.44%。2）戊烷及液化气营收高增：2021年公司戊烷、液化气和氢气分别实现营收0.27、0.84、1.57亿元，同增136%、118%、3%，占总营收比4%、13%、23%。3）电子特气贡献新增量：2021年公司各类稀有气体：氪气、氙气、氖气、氩气分别实现0.13、0.04、0.02、0.19亿元营收，占总营收比重为1.90%、0.58%、0.27%、2.89%。2021年混配气贡献营收0.01亿元，占总营收比0.15%。根据公司2022年半年报显示，电子特气实现营业收入6584.84万元，同比增长697.99%增势迅猛。未来公司将不断开拓高端电子特气产品以及激光混配气领域业务，有望成为营收新增量。 2021年液体二氧化碳毛利率52.4%持续保持高位，发力高附加值特种气体拉动公司整体毛利率。2017-2021年公司整体销售毛利率稳定在40%以上，2022H1进一步提升至46.4%。1）二氧化碳保持高毛利率水平：公司液体二氧化碳的上游原料气来自大型石化企业的废气，原料充足稳定成本较低。公司产品质量受到下游客户广泛认可，签订长期订单需求及价格稳定。2021年公司液体二氧化碳实现52.4%高毛利率水平。2）发力高附加值特种气体拉动公司整体毛利率。根据2022年半年报披露，公司特种气体毛利率高达84.67%。公司电子特气项目始终定位做高端、高技术含量的气体产品，主要针对半导体客户。公司正在积极推进电子特气相关产品认证工作，通过认证后将会逐步放量推向市场，通过直销体量的增加将进一步提升公司整体毛利率水平。 图5：公司各类业务营收贡献（百万元） 图6：公司主要业务毛利率情况 研发投入不断增加，研发费用率位于行业前列。公司具备较高技术水平，拥有专注于电子气体研发的国家企业技术中心。2021年公司投入研发费用4,289.85万元，同比增长31.63%，研发费用率达6.43%。公司通过自主研究创新，拥有二氧化碳、氢气、可燃气体、电子特种气体超高提纯及气体分离等多项专利，是国家新产品重点发展企业。在未来发展战略中，公司持续加大研发投入，根据市场需求逐步扩大车用氢能源的产能扩建，开发生产多种芯片半导体、航空航天、生物医药等高科技领域特需的电子特种气体、稀有惰性气体，建立行业内具有较大影响力的专业电子特种气体和混配气体研发及生产加工基地。强大研发能力高筑公司护城河，为公司未来成长筑牢基础。 净利率逐年上升盈利能力持续增强，加强费用管控，期间费用率显著下降。公司净利率逐年上升，由2017年的12.64%逐步改善至2021年的20.74%，2022H1净利率进一步提升至23.04%，验证公司盈利能力的持续增强。近年公司期间费用率总体呈现下降态势，从2017年的29.46%下降至2021年的25.02%，2022H1进一步下降至21.82%。公司财务费用率2017-2021从0.71%上升至1.76%，2022H1财务费用率有所下降至1.51%。 管理费用率由2017年17.44%逐步改善至2021年12.43%，并于2022H1进一步降低至9.95%。2017-2021销售费用率从11.32%下降至4.40%，2022H1进一步下降至4.21%，为期间费用率带来明显改善。 图7：公司研发费用（亿元） 图8：公司毛利率、净利率情况 1.3.定增扩产电子特气新产品，员工激励覆盖面广 定增扩产电子特气新品，积极拓展品类建设。2022年3月公司发布定向增发预案，募集10亿元建设投资于宜章凯美特特种气体项目及福建凯美特30万吨/年高洁净食品、电子级过氧化氢项目等。其中，1）宜章特气项目拟投资7.52亿元，完善电子特气产品结构，国产替代增强核心竞争力。加速向全方位的电子特气外延，未来公司将形成行业内具有较大影响力的专业电子特气和混配气体研发及生产加工基地。2）福建高洁净、过氧化氢项目拟投资5.21亿元，积极布局过氧化氢市场，探寻公司未来利润新增长点。 表1：新增募投项目情况 员工激励覆盖面广，充分彰显管理层长期发展信心。2022年9月，公司披露限制性股票激励计划。本计划首次授予高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员以及董事会认为需要激励的其他人员等激励对象198人，占公司员工总人数的28.09%。 2022年授予股票来源于公司向激励对象定向发行本公司A股普通股，共计拟授予股份数量不超过1900万股，占激励计划签署时公司股本总额3.05%，向激励对象首次授予限制性股票1520万股，占总股本2.44%，按照草案公布前一交易日的收盘数据预测算限制性股票的公允价值，预计首次授予的权益费用总额1.30亿元。在国内可比气体公司中，本次激励计划覆盖面最广、授予股份占比最大，充分彰显管理层长期发展信心。 公司设定以净利润为指标的业绩考核目标，持续激发高质量发展活力。本次激励计划的限售期为自限制性股票授予完成登记之日起24个月、36个月、48个月，解除限售比例分别为30%、30%、40%。公司对首次授予的限制性股票设立以净利润为指标的业绩考核目标，三个限售期分别对应1）2022年度公司净利润≥1.80亿元；2）2023年度公司净利润≥2.50亿元；3）2024年度公司净利润≥3.50亿元。充分展示出管理层对公司业绩高涨的信心。 表2：2022年限制性股票激励计划 2.特种气体：下游景气度高涨拉开进口替代序幕 2.1.国产化叠加下游扩产热潮，2030年特种气体市场规模达1941亿元 电子特气成为半导体材料关键一环，为集成电路、液晶面板、LED及光伏等材料的“粮食”和“源”。特种气体对纯度、杂质最高含量等技术性指标有极其严格的要求，是高技术、高附加值产品，拥有较高经济价值及强成长性。特种气体可