食品级液体二氧化碳龙头，电子特气贡献新增长动力

深耕气体行业三十余年，盈利水平居行业前列。凯美特气成立于1991年，以石油化工尾气（废气）、火炬气为原料，生产和销售工业气体、医用气体、标准气体、特种气体、混合气体、食品添加剂气体、电子化学品等气体产品。2021年公司营收同比增长28.7%至6.68亿元，归母净利润同比大幅增长92.3%至1.39亿元，毛利率42.0%，净利率20.8%，均位于行业前列。2018年公司成立岳阳凯美特电子特种稀有气体公司，布局电子气体，生产高纯度二氧化碳、氦气、氖气、氩气、氟氩氖、氟氪氖等半导体、面板、航天、医疗等领域急需的超高纯气体和多元混配气。 电子特气需求空间大，拉开进口替代序幕。根据Techcet，预计2022年全球电子气体市场规模有望达到70亿美金，其中特气约50亿美金，电子大宗气体20亿美金。 2020年中国大陆电子特气市场规模达到173.6亿元，未来随着国内下游晶圆厂产能扩充、制程升级以及全球面板产能不断向大陆转移，有望对我国电子气体需求带来持续强劲的拉动。当前由于技术、资金等壁垒，国内市场由海外龙头公司主导，海外大型气体公司占据了80%以上的市场份额，近年来国产厂商在电气特气领域持续突破，充分受益于大陆电子特气市场不断增长及国产化率不断提升的趋势，增长动力充足。 二氧化碳业务地位稳固，优势明显。液体二氧化碳产品一直是公司最主要的收入来源，2021年相关收入2.85亿元，毛利率达到52.4%。原料：“双碳”背景下公司与上游能化龙头企业形成稳固合作关系，确保稳定供应。客户：公司是可口可乐、百事可乐在中国的策略供应商，高纯度、质量稳定的气体产品已得到食品饮料及工业界广大客户认可，大多数已发展为长约客户。产能布局：生产线广泛布局于相关食品饮料需求旺盛的南方市场，解决二氧化碳运输半径及运输成本问题。 原料保障、产能建设、产品放量及认证多线并进，电子特气业务有望成为公司新增长源。原料：公司将通过自产、与上游深度合作等方式实现二氧化碳、稀有气体原气等原料的自供。产线：岳阳电子特气项目可生产超高纯度二氧化碳、氦气、氖气、氩气、氪气、氙气、氯化氢基准分子激光配气等；宜章电子特气项目建设公司将增加高纯氯化氢、氟化氢、溴化氢等，完善公司产品体系。放量情况：2021年实现高纯氪气氙气氖气销售共1938万元，2022年3月签订价值4500万元氖气销售合同，电子特气将成为公司未来利润增长重要驱动。认证：二氧化碳、氪、氙产品已通过法国液化空气认证，用于ExciStar激光器的 193nm 激光混配气已通过美国相干的设备测试，同时混配气产品在阿斯麦、大阳日酸等厂商认证在有序推进。我们预计公司2022/2023/2024年实现营收10.1/15.5/18.0亿元，归母净利润3.0/5.4/6.5亿元，对应PE28.8/15.9/13.4x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情、经济周期波动等因素导致下游需求不及预期、新产品研发及客户认证不及预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、食品级液体二氧化碳领军者，进军电子特气 1.1深耕气体行业三十余年 凯美特气成立于1991年，于2011年在深圳证券交易所挂牌上市，成立至今在湖南岳阳长岭、广东惠州、安徽安庆、海南海口、福建泉州等地成立有分子公司。公司主营业务为以石油化工尾气（废气）、火炬气为原料，生产和销售工业气体、医用气体、标准气体、特种气体、混合气体、食品添加剂气体、电子化学品等气体产品，各类产品广泛覆盖饮料、冶金、食品、烟草、石油、农业、化工、电子等多个领域。 图表1：凯美特气发展历程 图表2：公司所处产业链情况 多地设立分子公司，完善传统气体+电子特气布局。公司岳阳总部及惠州、安庆、长岭、海南、福建的凯美特气体分公司主要生产传统应用气体，如二氧化碳、氢气、氧气、氮气、戊烷等；2018年公司成立岳阳凯美特电子特种稀有气体公司，布局电子特气市场，生产高纯度二氧化碳、氦气、氖气、氩气、氟氩氖、氟氪氖等半导体、面板、航天、医疗等领域广泛应用的超高纯气体和多元混配气。 图表3：公司各分子公司主营产品及2021年财务情况（亿元） 董事长祝恩福先生直接及间接控制公司42.22%的股份，为公司实控人。根据Wind，浩讯科技为公司第一大股东，持有公司41.66%的股份，其中祝恩福先生持有浩讯科技90%股份，为其实控人，同时祝恩福先生直接持有公司0.56%的股份，总计直接及间接控制公司42.22%的股份，为公司实际控制人。公司第二大股东为湖南省财信资产管理有限公司，持有公司7.45%股份，且浩讯科技将其所持公司股份中的1亿股（占公司总股本的16.03%）质押于财信资产。公司前十大股东中，财信常勤壹号为财信资产、财信精信一致行动人，三者合计持有公司19.68%股份。 图表4：公司股权结构（2022.4.10） 1.2业绩大幅增长，电子特气带来新增长动力 2021年营收同比增长近三成，扣非归母净利润倍增。受益于公司各类产品全面增长，以及电子特气新产品形成收入，且新冠疫情对公司产销活动的影响缓解，2021年公司营收同比增长28.7%至6.68亿元，扣非归母净利润同比增长124.3%至1.26亿元。 图表5：公司营收及增速（亿元） 图表6：公司扣非归母净利润及增速（亿元） 盈利水平维持高位，扣非净利率创近五年新高。随着公司产品结构优化，液化气毛利率修复，2021年公司毛利率及扣非净利率均较2020年回升，毛利率从2020年的37.4%回升至42.0%，扣非净利率从2020年的10.8%提升至18.9%。 图表7：公司归母净利润及增速 图表8：公司毛利率及净利率 液体二氧化碳为公司收入最大来源，毛利率超50%。液体二氧化碳产品一直是公司最主要的收入来源，2021年相关收入达2.85亿元，由于根据会计准则处理规则将运营费用计入成本，毛利率与之前毛利率略有降低，但仍超过50%达到52.4%。氢气为公司开拓近十年的产品，是公司的第二大营收来源，2021年氢气收入再创新高达到1.57亿元。 图表9：近五年公司各类产品收入（亿元） 图表10：公司液体二氧化碳及氢气产品毛利率 与行业内代表公司相比，公司毛利率及扣非净利率均位于上游。公司主营业务为液体二氧化碳，上游石化尾气供应稳定，在主要目标市场均有产线布局，二氧化碳运输成本得以降低，下游食品级客户均为食饮类大型厂商，价格及需求量稳定，工业级客户为大型汽车机械客户，公司产品能够满足客户的高标准，价格高于一般市场价格。因此公司液体二氧化碳产品盈利能力能够一直维持较高水平，支撑公司毛利率及扣非净利率在行业内维持较高水平。 图表11：公司毛利率位于行业前列 图表12：公司扣非净利率位于行业上游 研发投入不断增加，研发费用率位于行业前列。2021年公司福建凯美特、岳阳电子气体子公司归集研发费用，且公司进一步增加研发投入，研发费用0.43亿元，研发费用率达6.4%，截至2021年12月31日，公司共有员工705人，其中研发技术人员160人，占比22.7%。与行业内代表公司相比，公司研发费用率处行业先列。 图表13：公司研发支出情况（亿元） 图表14：公司研发费用率位于行业前列 1.3定增扩产完善产品布局，股权激励彰显信心 公司拟通过定增募集10亿元，结合自筹资金共12.7亿余元投资于宜章凯美特特种气体项目及福建凯美特30万吨/年高洁净食品、电子级过氧化氢项目，其中宜章特气项目拟投资7.5亿余元，福建高洁净过氧化氢项目拟投资5.2亿余元。 宜章电子特气项目：在岳阳电子特气项目基础上，生产电子级氯化氢、电子级溴化氢、电子级碘化氢、氟基混配气、五氟化锑、电子级三氟化氯、电子级碳酰氟、电子级乙炔、氘气等产品，进一步完善公司电子特气产品布局，形成行业内具有较大影响力的专业电子特气和混配气体研发及生产加工基地。 福建高洁净过氧化氢项目：1）产品方案包括电子级、食品级、工业级稀品和工业级浓品双氧水四类。2）项目利用福建联合石油化工有限公司IGCC装置产生的氢气作为原料气，依托福建园区现有的工程及配套设施，可提升公司内部的能源资源利用效率。3）公司借鉴电子特气项目中对半导体行业的理解，确保电子级双氧水高端产品的制造及市场开拓在严苛的前端纯化、后段包装、产品验证、运输控制等关键环节百之分百达到半导体行业水准，且可根据市场供需情况相应调整各产品的实际产量，具有较强的灵活性，有利于提高企业的市场占有率。 图表15：公司定增募投项目情况（万元） 股权激励考核目标彰显公司信心。公司拟向高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员等激励对象授予不超过1900.0万股限制性股票，占激励计划签署时公司总股本的3.05%，其中首次授予1670.0万股，占激励计划草案公告时公司总股本的2.68%； 预留230.0万股，占激励计划草案公告时公司总股本的0.37%，预留部分占本次授予权益总额的12.11%。按照此次股权激励草案公告公告前一交易日的收盘价预测算，此次股权激励成本为约1.42亿元 此次股权激励预案中设置了2022-2024年业绩考核目标，三年净利润分别不低于1.8亿、2.5亿、3.5亿元，在2021年公司1.38亿元基础上，年复合增长率达到36.4%，我们预计未来除了传统业务保持稳定增长外，逐渐放量的电子特气产品也将为公司贡献利润增量。 图表16：公司2022年限制性股票激励计划情况（万股） 图表17：2022年限制性股票激励成本摊销情况（万元） 二、电子特气，需求空间大，拉开进口替代序幕 2.1电子特气是半导体行业的基础原材料 电子特气是超大规模集成电路、平面显示器、化合物半导体器件等电子工业生产中不可或缺的基础原材料，广泛应用于薄膜、刻蚀、掺杂、气相沉积、扩散等工艺。按下游应用区分，集成电路制造用电子特气占总体市场的42%，排名第一，显示面板、太阳能、LED分别占37%、13%、8%，随着半导体行业的快速发展，电子气体的品种、数量不断增加，刻蚀及化学沉积等下游领域对电子特气的质量和纯度的要求也在不断提高。根据前瞻产业研究院预测，2024年我国电子特种气体市场规模将达到230亿元，2020-2024年复合增速将达7.3%。 图表18：高纯电子特气市场格局（按应用） 按照纯度不同，气体分为普通气体、纯气体、高纯气体和超纯气体四种。与传统工业气体相比，用于各种电子生产工艺的气体，尤其是与硅片直接接触的气体，由于具有高纯度和高危险性的特点，通常统称为高纯特种气体或高纯电子级气体。由于在化学气相沉积、刻蚀、离子注入、外延等前段制造工艺中，气体中的有害杂质浓度对芯片的成品率有着直接影响，目前，大部分的高纯特种气体纯度应达到99.99%（4N）以上（常用“xN”表示纯度，x是大于1的正整数，N是英文单词Nine的首字母，例如，“5N”表示99.999%，“4N5”表示99.995%）。 图表19：气体按纯度分类 电子特气按照用途可分为蚀刻及清洗气体、成膜气体、掺杂气体三大类。在半导体集成电路中，电子气体主要应用于蚀刻、掺杂、CVD、清洗等。在晶圆制程中部分工艺涉及气体刻蚀工艺的应用，主要涉及CF4、NF3、HBr等；掺杂工艺即将杂质掺入特定的半导体区域中以改变半导体的电学性质，需要用到三阶气体B2H6、BF3以及五阶气体PH3、AsH3等；在硅片表面通过化学气相沉积成膜（CVD）工艺中，主要涉及SiH4、SiCl4、WF6等。 图表20：电子特气按用途分类 图表21：电子特气在晶圆制造中的应用 化学气相沉积（CVD）是通过使气体或蒸汽在晶圆表面产生化学反应，形成固态薄膜的沉积方法。不同沉积薄膜会用到不同的气体，沉积多晶硅薄膜，通常需要用硅烷；金属有机物化学气象淀积（MOCVD）技术制备氮化镓（GaN）过程中的表面钝化过程要求所使用的氨必需超纯超净，纯度水平要达到7N（99.99999%）。化学气相沉积中需要用到的特种气体种类也非常多 刻蚀是采用化学和物理方法，有选