流动性专题报告：1月国际收支平衡表剖析：非储备性金融账户创最高逆差，外汇储备继续大幅下降

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券深度报告】 1月国际收支平衡表剖析：非储备性金融账户创最高逆差，外汇储备继续大幅下降——华创债券流动性专题报告20160205 投资要点 1. 从经常项目来看，15年四季度结束了连续两个季度顺差下滑的走势，经常账户顺差提升至5391亿元，创下2011年以来的最高值。 2. 15年四季度经常账户中货物和服务项下的货物顺差创下了记录最高值10327亿元，我们认为不可忽视人民币汇率贬值对其的贡献。2016年随着全球经济延续缓慢复苏态势，我国外需也有可能逐渐趋于稳定，出口有望继续增加，带动贸易顺差继续扩大。 3. 15年四季度的服务逆差相较三季度有所收窄，回落至3109亿元，但由于服务差额具有较强的季节性，其逆差依然显著高于近三年四季度的平均逆差1772.49亿元。展望2016年，我们预计服务项仍将保持逆差，其中境外旅游、留学等带来的旅行项目逆差是主导服务项逆差的最关键因素。 4. 综合来看，我们判断16年货物贸易顺差有望扩大，而服务逆差同样也有较大可能继续增加，预计经常账户在货物顺差的主导作用下依然保持顺差。 5. 与经常账户形成鲜明对比的是，资本账户和非储备性质金融账户出现了历史最高逆差。其中资本账户为3亿顺差，非储备性质金融账户为12762亿逆差。 6. 2015年四季度直接投资顺差相较三季度有所反弹，回升到514亿元，与季节性规律相符，但相较于近三年均值的4406.67亿元，还是出现了明显的下降。 7. 尽管本次外管局公布国际收支平衡表时并未披露非储备性质金融账户中除直接投资以外的细项，但考虑到直接投资仍为顺差，金融衍生工具规模偏低，我们推测证券投资和其他投资恐怕双双保持逆差，二者可能是非储备性质金融逆差创下历史新高的最大推动力。 8. 我们在2月5日的日报中进行了提示，从最新的2016年1月托管量数据来看，仅中债登统计的数据（以国债、金融债、企业债为主），境外机构就下降了400余亿，超过15年四季度一个季度的下降幅度，并创下了历史新高。因此，我们判断16年1月份证券投资逆差有可能进一步扩大。 9. 从15年前三个季度的表现来看，资产净获得逆差保持相对平稳，负债净产生从顺差转为逆差，反映在美国货币政策收紧的背景下，境内机构境外债务去杠杆化的需求出现明显上升，境外机构配置国内存款的意愿出现明显下降。展望后期走势，我们认为在人民币贬值的背景下，境内机构配置境外资产的需求仍将继续上升，境内私人部门境外债务去杠杆化的倾向仍会存在，预计非储备行金融账户仍将保持逆差。 10. 2015年四季度外汇储备下降7359亿元，相较三季度的10050亿元有 证券分析师：齐晟 执业编号：S0360515070003 电话：010-66500862 邮箱：qisheng@hcyjs.com 《人口老龄化带来的银发消费新动力—华创债券经济新视角研究专题二2015-01-29》 2016-01-29 《从文体娱教行业看新消费的崛起 —华创债券新经济视角研究专题三》 2016-02-01 《以史为鉴，利率下行周期需对拐点更敏感——华创债券探寻拐点专题研究报告20160131》 2016-02-01 《打新再重启，收益超预期 ——2016年IPO投资策略专题二》 2016-02-04 《创新与监管的相生相伴，资产证券化法律法规梳理——华创债券资产证券化双周报2016-02-05》 2016-02-05 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券深度报告 2016年02月05日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 所放缓，但仍为历史第二大降幅。值得注意的一点是，国际收支平衡表中的外汇储备流量数据与官方储备资产中的外汇储备存量数据存在统计上的细小差别，从后者的情况来看， 四季度外汇储备下降的幅度基本与三季度持平，但呈现逐步恶化状态。考虑到四季度央行并未过多干预汇率投机做空人民币力量也并不强，我们预计16年1月份的外汇储备下降幅度恐将进一步扩大。 11. 总结上面的分析，我们发现尽管2015年四季度货物贸易顺差创下了历史新高，但由于非储备性质下的金融账户逆同样创下了历史新高，加之旅行逆差导致的服务贸易依然保持较高逆差，最终外汇储备出现了下降。我们判断这前三者指标在15年四季度的趋势将会继续延续至16年，外汇储备可能仍将以较快速度下降，这可能会对央行的货币政策产生制约，值得注意。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、大标题：华创_一级标题样式 .............................................................................................................................. 5 （一）标题一：华创_二级标题样式 ..................................................................................... 错误！未定义书签。 1、标题二：华创_三级标题样式 ...................................................................................... 错误！未定义书签。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 走势图 ........................................................................................................................... 错误！未定义书签。 图表 2 走势图 ........................................................................................................................... 错误！未定义书签。 图表 3 走势图 ........................................................................................................................... 错误！未定义书签。 图表 4 表格标题 ....................................................................................................................... 错误！未定义书签。 图表 5 表格标题 ....................................................................................................................... 错误！未定义书签。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、1月国际收支平衡表剖析：非储备性金融账户创历史最高逆差，外汇储备继续大幅下降 （一）经常账户：5391亿元顺差创近五年最高值 从经常项目来看，15年四季度结束了连续两个季度顺差下滑的走势，经常账户顺差提升至5391亿元，创下2011年以来的最高值。 分项看，货物顺差创下历史新高值的10327亿元，服务逆差稍有收窄，回落至3109亿元，初次收入逆差也收窄至1363亿元，以上三项是经常账户顺差扩大的主要驱动因素。此外，二次收入逆差小幅扩大至464亿元。 图表 1 12月经常项目顺差反弹至近五年最高值 资料来源：wind，华创证券 图表 2 货物顺差扩大，服务逆差与初次收入逆差缩窄是经常项目顺差反弹的主要驱动因素 资料来源：wind，华创证券 1、货物差额：人民币汇率贬值助力货物顺差扩大至10327亿元 15年四季度经常账户中货物和服务项下的货物顺差创下了记录最高值10327亿元，我们认为不可忽视人民币汇率贬值对其的贡献。事实上我们从历史走势中可以看到，在人民币升值阶段，货物顺差基本保持稳定，如2010-20110.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 经常账户差额-6,000.00 -4,000.00 -2,000.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 货物差额服务差额初次收入差额二次收入差额 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 年，2013年等等，而在人民币贬值阶段，货物顺差都出现了明显的扩大，如2012年，2014-2015年等等。因此，从基本面的角度出发，我们认为人民币贬值对于出口的提振作用还是较为明显的。2016年随着全球经济延续缓慢复苏态势，我国外需也有可能逐渐趋于稳定，出口有望继续增加，带动贸易顺差继续扩大。 图表 3 人民币贬值助力货币顺差扩大 资料来源：wind，华创证券 2、服务差额：逆差季节性收窄，但仍高于历史平均值 15年四季度的服务逆差相较三季度有所收窄，回落至3109亿元，但由于服务差额具有较强的季节性，往往呈现三季度逆差最高，其余季度较为平均的特点，因此我们认为15年四季度服务逆差的缩窄主要是季节性因素，依然显著高于近三年四季度的平均逆差1772.49亿元。 分项来看，旅行、运输和知识产权使用费是服务逆差的三个最重要贡献因素，其中旅行的贡献最大，四季度逆差为2906亿元，与服务总计项表现出了同样的季节性特点，相对三季度稍有回落，但相较前三年四季度逆差均值的1147.61亿元，依然出现了明显扩大，反映了居民换汇需求依然旺盛。 加工服务、其他商业服务、电信、计算机和信息服务时服务项下的三个最大顺差项，我们可以看到加工服务呈现趋势性下降的状态，而电信、计算机和信息服务出现了趋势性的抬升，这与我国人力成本增加后，出口的结构也发生了转型有很大关系。 展望2016年，我们预计服务项仍将保持逆差，其中境外旅游、留学等带来的旅行项目逆差是主导服务项逆差的最关键因素。 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 5.60 5.80 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 货物差额人民币汇率 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 4 旅行逆差季节性缩窄，但仍高于历史平均值 资料来源：wind，华创证券 图表 5 加工服务顺差趋势性下降，电信、计算机和信息服务顺差趋势性上升 资料来源：wind，华创证券 3、初次收入与二次收入：逆差一升一降 经常账户下的初次收入15年四季度逆差有所收窄，但全年逆差相较2014年出现了明显的扩大。考虑初次收入的分项主要包括雇员报酬、投资收益和其他投资收入，尽管缺乏细项数据，但我们判断投资收益逆差扩大是初次收入逆差扩大的最主要贡献因素。换句话说，我们投资收益支出与投资收益收入的缺口正在扩大，主要原因在于来华投资存量较大而对外直接投资