伍戈-经济，倚赖确定性

生活固然充满不确定性，但经济的正常运行倚赖于确定性。4月上海疫情以来，居民对于消费、收入和就业的信心急剧下滑至历史最低，显著弱于武汉疫情后的水平。让人费解的是，这些指标至今仍无改善的迹象。加之近期防疫趋严之下，疫情仍多点复发，无疑增加了各界对未来不确定性的担忧。 图1.信心的非线性变化 来源：WIND，笔者整理一、什么是确定的？ 过往三年，秋冬疫情都有加速态势。从近期海外来看，BF.7、BA.4.6等新变种占新增确诊比重的抬升速度，较当前主流的BA.5毒株初起时更快。我国动态清零方针更加确定之下，针对毒株变异传播增强，管控力度势必加大。尽管当前全国实际感染人数较上海疫情时期有较大差距，但追踪的密接人数却创下疫情以来新高。微观主体面临的不确定性仍在显著提升，这是确定的。 图2.“密接”人数显著增多 来源：WIND，笔者测算 二、什么是不确定的？ 不确定性似乎正在“惩罚”微观主体的扩张行为。疫情前，企业适度加杠杆有助于推升盈利；但疫情以来，加杠杆反而损伤ROE。如此“负向激励”机制下，企业自然更趋谨慎。 图3.企业越扩张，越亏损？ 来源：WIND，笔者测算 注：纵轴为上市公司各行业ROE同差，横轴为有息负债同比。 面临不确定性，无论是消费还是购房，居民的行为也更趋保守。消费贷、房贷逾期率均持续大幅抬升至疫情以来高位，信用风险的高企反过来也将压制居民消费意愿。疫情三年来，对于商品房销售的趋势下行，传统解释变量（如利率、收入）所不能解释的部分，正逐步扩大，呈现出非线性变化特征。 图4.居民购房意愿，日趋保守 来源：WIND，笔者测算 三、基本结论 一是过往三年，秋冬疫情都有加速态势。动态清零方针更加确定之下，针对毒株变异传播增强，管控力度势必加大。当前感染人数较上海疫情时期有较大差距，但跟踪的密接人数却创新高。微观主体面临的不确定性仍在提升，这是确定的。二是实证数据表明，疫情前企业适度加杠杆有助于推升盈利，但疫情以来加杠杆反而损伤ROE。不确定性似乎正在“惩罚”微观主体的扩张行为。如此环境之下，居民的行为无论是消费还是购房，自然更趋保守，传统政策刺激的效力打折。 三是展望未来，秋冬抗疫的持续，预示着经济修复的历程将更为艰难且时间拉长。内外需承压的格局下，基建投资仍将“一枝独秀”，但或难以完全缓释整体经济的下行压力。为扭转微观主体预期的非线性变化，期待更多的逆周期政策对冲。