系统门窗：低渗透率+高品牌属性，构建消费建材新蓝海

建筑材料 证券研究报告 2022年10月20日 投资评级 系统门窗：低渗透率+高品牌属性，构建消费建材新蓝海 系统门窗市场增长潜力可观，品牌属性有望助龙头持续成长 系统门窗在解决门窗隔热、隔音、防水痛点方面优势显著，是居住环境升级的重要环节，参考欧洲70%渗透率，我国目前渗透率仅1%-2%，随着消费升级趋势体现及产品价格下行，我们预计其渗透率有望快速提升，22-25年市场有望持续增长，是少有的能够对抗地产β下行的消费建材品种。我国系统门窗市场处于起步期，国外品牌仍具有明显优势，但国内龙头经过品牌培育，已建立较好品牌口碑，有望通过性价比快速抢占市场，作为强品牌、强功能 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 属性的建材，我们认为系统门窗国内龙头未来有望享受β和α共振带来的持 续成长机会，推荐豪美新材，其他行业内企业包括森鹰窗业，罗普斯金、嘉寓股份、皇派家居、德才股份等。 系统门窗市场有望较快扩容，C端是中长期重要发力点 19-21年我国系统门窗市场保持了较好增长，绿色建筑、地产品质差异化、旧门窗升级改造是系统门窗市场主要驱动力。我们预计25年大B竣工端需求或为22年的55%左右，但旧房改造需求有望保持年化8%以上增长。在这样的总体需求下，系统门窗市场扩容主要依靠渗透率提升。我们预计22年系统门窗市场在95亿元左右，其中C端占比44%左右，在年均渗透率提升0.5/1/1.5pct的假设下，25年市场空间为133/190/247亿元，22-25年CAGR+11.7%/+25.8%/+37.3%。其中大B端市场受到地产大β向下影响，增长较慢，22-25年CAGR-4.4%/+7.7%/+17.5%，C端市场有望保持持续高增，22-25年CAGR+27.1%/+43.2%/+56.2%，我们认为C端是系统窗龙头争夺的主要阵地。 研发&品牌是重要壁垒，龙头企业有望提升集中度 我国门窗行业CR10不足5%，CR30不足10%，具备系统窗开发能力的企业不足百家，而能与旭格、YKK正面竞争的企业也只有贝克洛等少数几个企业。系统窗企业侧重于系统研发与输出，无论大B和C端客户均注重品牌，国外品牌系统的溢价60%左右体现在品牌和专利，40%左右体现在更好的材料。成本中，型材/玻璃/五金占比46%/28%/16%，尽管大部分系统窗企业将配件生产和安装外包，但我们认为我国系统窗龙头部分具备型材或其他原材料自行生产能力，仍能构建一定的成本优势。当前经济环境下，大B及C端客户在品质要求提升情况下也注重性价比，有利于国内品牌提升市占率。 传统龙头相比强势新进入者仍具备明显优势，当前重点推荐豪美新材 系统门窗受到家居产业链广泛关注，例如索菲亚、欧派等家居龙头希望借助自身渠道优势切入市场。但我们认为门窗是较为专业化的产品，传统龙头在研发、供应链和品牌角度建立的优势仍然明显，有望在市场增长过程中优先受益。当前推荐豪美新材，我们认为公司拥有从上游原材料到中游加工再到下游销售/服务的全产业链能力，系统门窗关键部件自产。贝克洛前三季度新签订单同比增幅61%，后续C端渠道扩张有望增强成长持续性。 重点推荐：豪美新材 建议关注：皇派家居、森鹰窗业、嘉寓股份、罗普斯金 风险提示：系统门窗渗透率提升不及预期、门窗安装需求不及预期、原材料价格及人工成本上涨 行业走势图 建筑材料沪深300 9% 4% -1% -6% -11% -16% -21% -26% 2021-102022-022022-06 资料来源：聚源数据 相关报告 1《建筑材料-行业研究周报:玻纤周跟 踪：本周粗纱价格基本稳定，料有较好支撑》2022-10-16 2《建筑材料-行业研究周报:估值具备吸引力，看好新老建材中长期投资价值》2022-10-16 3《建筑材料-行业研究周报:销售数据&政策利好频出，建议重视传统建材机会》2022-10-09 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.系统门窗解决传统门窗行业痛点，需求空间广阔5 1.1.系统门窗有望解决功能痛点，性能优良前景广阔5 1.2.建筑节能及消费升级有望驱动系统门窗市场快速增长9 1.2.1.驱动力一：绿色建筑带动节能需求，系统窗迎来机遇9 1.2.2.驱动力二：地产商追求高品质和楼盘差异化，系统窗有望成为新建商品房的差异化竞争优势12 1.2.3.驱动力三：C端门窗痛点显著，系统窗有望受益消费升级13 1.3.低渗透率或带来市场快速扩容，存量改造有望催生C端大市场15 1.3.1.大B市场：地产或处于大周期下行过程中，25年竣工端需求或为21年的 55%左右15 1.3.2.存量房更新需求有望逐步提升，带动C端建材市场稳健增长16 1.3.3.渗透率提升有望带动系统窗高增长，C端或是重要阵地16 2.研发壁垒较高，品牌有望带来产品溢价和市场集中18 2.1.系统门窗优质优价，研发&型材&五金为主主要成本增量18 2.2.系统窗行业存在较高壁垒，品牌需时间/技术积淀22 2.3.“大行业、小公司”格局，系统门窗有望带动行业集中度提升24 2.4.系统门窗侧重系统输出，运行模式偏轻资产，产业链齐备优劣势并存25 3.系统门窗上市公司一览27 3.1.豪美新材：铝型材应用领域升级，系统门窗加速拓展27 3.2.森鹰窗业：节能铝包木窗行业龙头，毛利率优势显著28 3.3.皇派家居：系统门窗C端龙头，深耕零售市场29 3.4.嘉寓股份：门窗业务受地产拖累出现明显下滑30 3.5.罗普斯金：建筑铝型材制造商，聚焦中高端门窗领域30 4.风险提示31 图表目录 图1：系统门窗成品图及零部件分解图5 图2：系统窗图解5 图3：我国门窗发展史6 图4：旧门窗使用体验影响因素6 图5：系统门窗对门窗系统整体性能做最佳调配7 图6：铝合金门窗占我国门窗市场的六成8 图7：系统门窗三要素9 图8：建筑门窗型式检验到认证保险9 图9：通过门窗的能耗损失占总能耗的45%9 图11：传统门窗、国内系统窗、国外系统窗节能区间差异10 图12：火电依然是我国能源的主要组成部分10 图13：法国电力最高电价805.94欧元/兆瓦时（约5.6元人民币/度电）10 图14：英国2013-2022年每月电价曲线图（欧元/兆瓦时）10 图15：我国建筑节能标准逐步提高12 图16：新房是门窗换新的主要场景14 图17：消费者选购门窗的五个维度14 图18：家庭门窗使用时长14 图19：门窗换新预算占比14 图20：我国人口年龄分布14 图21：门窗换新群体月收入分布14 图22：利用已有数据推导的竣工建材需求变化趋势16 图23：商品房新开工、竣工和销售理论预计值（万平米）16 图24：我国装修住宅供给结构（万套）16 图25：预测2020-2030我国存量房改造面积16 图26：商品房销售每年带来4亿平米以上门窗需求17 图27：二手房成交每年约带来0.9亿平方米门窗需求17 图28：系统门窗上下游产业链19 图29：2015-2021铝材及平板玻璃产量19 图30：铝锭上海有色现货月均价（元/吨）20 图31：玻璃现货价格（元/平方米）20 图32：铝合金门窗成本占比20 图33：铝合金门窗材料成本分类及占比20 图34：系统门窗成本增量的构成情况21 图35：技术研发占型材增量成本的60%21 图36：门窗行业渠道分布占比23 图37：系统门窗行业进入壁垒23 图38：系统门窗行业以“小公司”为主24 图39：华南地区门窗企业分布最多24 图40：家居企业跨足门窗领域的SWOT分析25 图41：经销商模式门窗销售生产流程26 图42：大宗模式下门窗生产销售流程26 图43：2021年豪美新材业务占比28 图44：2016-2021豪美新材系统门窗营收/增长率/毛利率28 图45：2018-2021森鹰窗业营收结构（亿元）28 图46：2018-2021森鹰窗业各产品毛利率情况28 图47：森鹰大宗/经销商营收占比29 图48：森鹰大宗/经销商业务营收（万元）及增长率29 图49：19-21皇派家居营收结构（亿元）29 图50：19-21年皇派家居主要业务毛利率29 图51：19-21皇派家居经销模式收入（亿元）及增速30 图52：19-21皇派家居直营模式营收不断下滑（万元）30 图53：17-22H1嘉寓股份营收（亿元）及占比30 图54：17-21嘉寓股份门窗营收（亿元）及毛利率30 图55：17-22H1罗普金斯营收结构（亿元）31 图56：17-21公司铝合金门窗营收及毛利率31 表1：系统窗选材优势7 表2：系统窗较非系统窗优势（以贝克洛NOW55为例）8 表3：建筑节能相关政策11 表4：典型系统窗品牌及工程案例12 表5：系统窗市场空间预测17 表6：不同渗透率提升速率下系统窗市场空间增速18 表7：常见门窗不同材质价格及组价20 表8：普通断桥铝门窗、国产系统窗、进口系统窗综合成本拆分21 表9：系统门窗的五金配件质优价高22 表10：门窗十大首选品牌22 表11：家居品牌进入门窗行业的发展状况24 表12：各公司系统门窗商业模式对比26 1.系统门窗解决传统门窗行业痛点，需求空间广阔 1.1.系统门窗有望解决功能痛点，性能优良前景广阔 门窗被誉为建筑的眼睛，系统门窗是采用系统化技术设计制造、满足功能和性能要求、可直接选用的定型门窗产品（GB/T39529-2020）。系统门窗的五大产品核心特点：系统化的 设计、高隔热型材、标准的材料配方、高品质五金系统、严谨的生产工艺。系统门窗全面满足建筑要求，技术成熟、性能稳定、质量可靠，有利于标准化和工业化生产。门窗业界内将系统门窗与其他普通断桥铝门窗形象地比喻为“品牌电脑”，和“组装电脑”。系统门窗与传统门窗的最大区别在于，系统门窗需要经过系统技术研发的、材料和整窗性能经过测评认证的、可成品选用的建筑门窗产品。而传统门窗产品通常只针对单一工程进行设计和生产组装，系统门窗是通过反复的测试优化将门窗中各子系统（组件）进行合理配置，使门窗整体完成预先设定设计目标，再根据不同工况进行成品选用的门窗。 图1：系统门窗成品图及零部件分解图图2：系统窗图解 资料来源：豪美新材招股说明书，天风证券研究所资料来源：合肥飞墨设计公众号，天风证券研究所 我国门窗发展历史悠久，当前铝合金窗已逐步成为主流。封建时期，受生产力和生产水平限制，门窗多为实木制作，到清朝时期开始镶嵌玻璃，起到采光、遮风挡雨的作用。1911 年钢门窗开始传入中国，1925年上海民族工业开始小批量生产钢门窗，但是钢窗普遍存在保温性差和美观性不足，质量重、密度大无法立足于高楼大厦。20世纪70年代铝合金门窗出现后，因在减重效果、安全性能、回收利用性等方面具有显著优势而占据了我国门窗市场的主要地位，但是仍未解决保温问题；1983年我国开始从德国引进塑钢门窗的生产技术，后因质量问题引发较多安全事故而被主管部门出台限制政策，限制其在高层建筑使用，塑钢门窗应用范围大幅缩减；20世纪90年代以来，断桥铝合金门窗和铝包木门窗因具备良好的综合性能在我国门窗市场快速发展，尤其是断桥铝合金门窗，以其保温隔热、隔音、美观、多样、应用范围广等优势深受广大消费者青睐，现已成为我国系统门窗市场的主流产品。 图3：我国门窗发展史 资料来源：豪美新材招股书，皇派家居招股书，天风证券研究所 传统门窗具有较为显著的功能痛点，窗户是较为典型的功能性建材。根据优居研究院统计的受访者旧门窗使用体验感影响因素情况，隔音性能较差占比47.9%，不安全因素（摇晃、 抗风抗压性能）占比41.1%，保温性能和密封性能因素分别占比23.7%，还有不美观、不耐用、操作感较差等多个因素影响用户对门窗不满意因素存在。因此，未来门窗市场亟待解决这些用户痛点，而系统门