“人、货、场”难被超越，“快、准、狠”持续领跑

爱美客（300896） 公司研究/公司深度 “人、货、场”难被超越，“快、准、狠”持续领跑 投资评级：买入（首次） 报告日期：2022-10-20 收盘价（元） 462.30 近12个月最高/最低（元） 628.67/407.06 总股本（百万股） 216 流通股本（百万股） 89 流通股比例（%） 40.94 总市值（亿元） 1,000 流通市值（亿元） 409 公司价格与沪深300走势比较 % 10/21 % 1/22 4/227/22 % % 14% -1 -16 -31 -45 爱美客沪深300 分析师：王洪岩 执业证书号：S0010521010001邮箱：wanghy@hazq.com 联系人：梁瑞 执业证书号：S0010121110043邮箱：liangrui@hazq.com 相关报告 主要观点： 安全性+功效性+先发优势，嗨体乘风而起 我们认为嗨体成为行业内爆品主要有三点原因：1、与其他玻尿酸产品 相比，嗨体一开始就瞄准颈纹细分市场，因此较早的进行相关产品的研发，具有先发优势。2、产品安全性高，2016年成功获得国家药监局III医疗器械证。3、产品功效性强，嗨体含有小分子非交联透明质酸+其他多种有效成分，能够有效去除颈纹。因此嗨体一上市就受到医生和消费 者的认可，上市以来（2017~2021年）营收CAGR达到100%+的高增速。短期随着公司医美行业扩容及公司渠道拓展，在颈纹渗透率将继续提升。中长期看，嗨体通过推出熊猫针和水光针进一步进军细分的眼周和水光市场，提高增长天花板。 濡白天使复配的创新可能性大，有望成为另一爆品 濡白天使是公司继嗨体后又一重磅新品，相对于传统玻尿酸产品在塑形能力与作用时间方面有较大的改善。产品定价超1w，目标以高端客户为主，预计濡白天使将替代乔雅登等部分国际高端玻尿酸产品。由于濡 白天使和嗨体都是采用多种成分的复配产品，为产品的持续创新提供了更多可能性。参考嗨体的增长路径，我们认为公司在现有濡白天使产品已经进行了一定的市场培育后会对其进行微小的调整如产品的规格或成分的配比，推出更多定位细分赛道的产品，将濡白天使打造成为公司第二个超级爆品。 研发效率高，在研产品多 公司是国内较早从事医美产品研发的企业，研发费用率保持在7%+，高于行业平均水平。1、丰富的技术积累使得公司能够根据市场热点及趋势，及时推出相关的产品，2009年以来公司成功推出了多款国内首个商业化的产品。2、公司拥有众多的在研产品储备，目前在研产品包括 A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、利拉鲁肽注射液等。肉毒素与玻尿酸同为常用的获客产品，上市后有望借助公司现有玻尿酸的渠道优势成长为继玻尿酸之后的第二大产品品类。 管理层经验丰富，产品设计能力强 公司主要管理人员均具有10年以上的医美行业从业经验，能够准确洞察市场需求，从而更好的设计产品的功能及上市规划，引领医美市场产品趋势。以嗨体为例，上市之初准确定位颈纹市场，抢占空白市场。此后通过调整产品的规格，陆续推出了熊猫针、冭活泡泡针等，进入更多 的细分市场。 直销为主，通过医生培训赋能产品推广 1、销售方面，公司采用直销为主的销售模式，直接接触医生和终端消费者，能更好的把控产品的销售，提高销售效率。截至2021年底，公 司覆盖国内大约5000家医疗美容机构。2、营销方面，公司通过全轩学院等方式深度绑定医生，通过对医生的培训让医生成为公司产品推广的 第一人，提高推广效率。 投资建议 基于公司对于市场需求变化的准确判断及研发的持续投入，公司不断打造出好产品。嗨体具有稀缺性，在不断巩固颈纹市场的同时拓展眼周及水光注射市场；濡白天使上市打开再生市场空间，2024年后肉毒等在研产品将持续接力，看好医美龙头长期增长。我们预计2022~2024年公司每股收益为6.59/9.83/14.80元，对应PE为70/47/31倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新品推广不及预期；行业监管趋严；疫情反复等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1448 2129 3195 4846 收入同比（%） 104.1% 47.0% 50.1% 51.7% 归属母公司净利润 958 1425 2126 3202 净利润同比（%） 117.8% 48.8% 49.2% 50.6% 毛利率（%） 93.7% 94.3% 94.7% 95.1% ROE（%） 19.0% 23.7% 26.2% 28.3% 每股收益（元） 4.43 6.59 9.83 14.80 P/E 121.02 70.20 47.04 31.24 P/B 23.06 16.67 12.31 8.83 EV/EBITDA 107.55 63.75 41.25 26.58 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1医美龙头，产品为王6 1.1FIRST-IN-CLASS：唯一III类证的颈纹产品嗨体6 1.2BEST-IN-CLASS：深耕玻尿酸凝胶类产品，更专注更专业11 1.2.1注射1.0：多元产品差异化发展11 1.2.2注射2.0：强产品力，引领再生市场14 2制胜之道：快、准、狠18 2.1快：研发储备多，效率高18 2.2准：洞察市场，定位精准23 2.3狠：执行力强，渠道广26 3财务分析：业绩高增，ROE有改善空间29 4盈利预测及投资建议：32 盈利预测32 投资建议32 风险提示：33 财务报表与盈利预测34 图表目录 图表1嗨体主要原理6 图表2嗨体治疗效果图7 图表3嗨体优势7 图表4嗨体营收7 图表5嗨体销量7 图表6嗨体单价8 图表7颈部常见问题8 图表8颈部常见问题8 图表9眼周常用注射产品9 图表10国内医美合规状态10 图表11国内拥有III类医疗器械证的水光针产品10 图表12公司主要产品获批时间11 图表13公司产品注射部位12 图表14国内常见玻尿酸产品12 图表15中国透明质酸填充剂市场规模（按出厂价）14 图表16中国透明质酸填充剂市场格局（按出厂价）14 图表17双重再生缓释接力14 图表18作用周期14 图表19濡白天使微球15 图表20左旋乳酸-乙二醇共聚物微球特点15 图表21国内获批的再生类产品15 图表22国际常用童颜针类产品16 图表232020年聚乳酸在注射医美中的占比（按手术量）16 图表242020年塑然雅全球平均月销量情况（万支）16 图表252021年中国注射类医美消费占比17 图表26中国再生针剂市场规模17 图表27公司研发费用率18 图表28公司研发费用18 图表29公司研发人员数量及占比18 图表30公司研发人员学历18 图表31公司主要专利技术19 图表32公司已上市产品19 图表33公司在研产品20 图表342015～2024年中国正规肉毒素市场规模（按销售额统计）及增速21 图表352015～2020年中国注射用A型肉毒毒素销售额及增速21 图表36中国肉毒素品牌概况（截至2021.7.26）21 图表37中国NMPA在申报阶段肉毒素品牌22 图表38中国肥胖症患病人数22 图表39中国减肥药市场规模22 图表40利拉鲁肽减肥适应症中国临床进展22 图表41公司股权结构（截至2022H1）23 图表42公司管理层23 图表43宝尼达结构25 图表44公司销售模式（%）26 图表45公司销售分布27 图表46销售人员人均产出27 图表47公司销售人员人工费占营收的比重27 图表48公司全轩学院医生和用户数量28 图表49公司营收29 图表50公司营收构成29 图表51公司毛净利率30 图表52公司期间费用率30 图表53公司营运能力30 图表54公司ROE拆分31 图表55公司货币资金31 图表56公司盈利预测32 1医美龙头，产品为王 1.1first-in-class：唯一III类证的颈纹产品嗨体 嗨体是国内首个获得III类医疗器械证的颈纹产品：2016年，公司注射用透明质酸钠复合溶液即嗨体获批，成为国内首款用于颈纹的透明质酸填充剂，也是目前唯一一款获批用于颈纹适应症的填充剂。 嗨体较传统玻尿酸进行颈部注射的安全性更高：由于去除颈纹时，一般直接注射到真皮层，处于皮肤相对较浅的位置。如果采用普通中分子或高分子交联透明质酸皮肤填充剂在颈部皮肤真皮层注射，很容易导致注射部位形成凸起的褶皱，严重者甚至会产生结节。因此嗨体采用专有仿生技术，以小分子非交联透明质酸作为基础成分，更适应颈部皮肤柔软且薄的特性。并且嗨体采用的小分子非交联透明质酸的抗弹性变形能力远低于交联透明质酸，能够最大程度减少上述并发症出现的可能性，安全性能高。 嗨体能够有效去除颈纹：除透明质酸钠外，嗨体还包含多种氨基酸、维生素B2和L-肌肽等主要成分。其中，（1）L-肌肽是一种天然抗氧化剂，主要通过减少皮肤组织中有潜在危害的代谢产物的积累，例如氧化产物及糖基化产物，来减轻对组织的损伤及延缓因反覆暴露在日光下造成的皮肤早衰的进程。（2）三种氨基 酸，包括甘氨酸、脯氨酸和丙氨酸，均为成纤维细胞活动时合成胶原蛋白的原料，该活动分泌胶原蛋白，用于维持皮肤局部组织结构框架；（3）维生素B2，能够促 进组织内辅酶（组织内可促进化学反应速度的分子）的活性，配合促进胶原蛋白逐渐成熟。基于嗨体独特的成分构成，能够有效达到去除颈纹的效果。 图表1嗨体主要原理 资料来源：公司官网，华安证券研究所 图表2嗨体治疗效果图图表3嗨体优势 资料来源：中国美容医学，华安证券研究所资料来源：公司官网，华安证券研究所 嗨体一经上市，销量迅速增长：基于嗨体是目前唯一一款可以用于颈纹的产品，并且产品具有良好的安全性及功效性，因此产品上市后迅速放量。2017年嗨体销量为11.97万支，营收达到0.34亿元。到2019年嗨体销量为68.8万支，营 收达到2.43亿元，复合增速分别达到140%和167%。产品单价由2017年的285 提升至2019年的353元，复合增速为11%。 图表4嗨体营收图表5嗨体销量 营收(亿元）yoy（%）-右轴 销量（万支）yoy（%）-右轴 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 201720182019 250% 224% 2.43 120% 0.75 0.34 200% 150% 100% 50% 0% 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 201720182019 200% 68.80190% 98% 23.75 11.97 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：公司招股书，华安证券研究所资料来源：公司招股书，华安证券研究所 图表6嗨体单价 400.0 350.0 300.0 单价（元/支）yoy（%）-右轴 352.61 315.67 285.10 12% 11% 16% 15% 14% 250.0 200.0 150.0 100.0 13% 12% 11% 10% 50.09% 0.0 2017 2018 8% 2019 资料来源：公司招股书，华安证券研究所 消费者更多关注颈部护理，医美淡化颈纹占比有较大增长空间：根据《2021国民颈部护理消费趋势白皮书》，2020年颈霜市场销售金额较2016年提升10倍，消费者对于颈部问题的关注度持续增长。而颈部常见问题中，72%是颈纹问题。除15%的消费者不进行颈部护理外，消费者解决颈部问题的方式中，以使用颈部护理产品和颈部按摩为主，还有27%和22%的消费者使用面部和身体护理产品，使用医美手段的仅14%。颈霜等产品与医美相比，需要长期使用，见效时间更慢；并且颈部按摩等方式，需要一定的技术来配合。因此，我们预计随着消费者对于医美的认知提升，以及医美产品的不断增加，医美去颈纹的消费者渗透率有望进一步提升。 图表7颈部常见问题图表8颈部常见问题 颈