Q3业绩超预期，西宁基地放量与降本逻辑持续验证

投资评级：增持(维持) 核心观点 证券研究报告 基本数据2022-10-19 收盘价（元）44.38 流通股本（亿股）0.73 每股净资产（元）4.93 总股本（亿股）9.00 中复神鹰 沪深300 化学纤维 26% 15% 5% -5% -15% -26% 最近12月市场表现 事件描述：公司2022Q1-3营收14.52亿元同增106.12%；归母净利润 4.24亿元同增112.09%；扣非后归母净利润4.04亿元同增126.81%。其中，Q3季度公司营收为5.89亿元同增82.25%；归母净利润2.04亿元同增157.98%；扣非后归母净利润1.92亿元。 产能释放，需求持续景气，Q3收入业绩超预期。今年上半年国内碳纤维行业新增产能约1.9万吨，但公司所在的小丝束T700领域格局好，供给端并没有出现大规模产能投放，加之下游旺盛，供需匹配程度较好下，产品价格维持高位。2022Q3T700碳纤维均价为264.6元/公斤，同比+13.58%，环比 +1.76%。且随着公司西宁基地产能的持续释放，规模的提升成本的下降，公司2022Q3归母净利润达2.04亿元，同比提升157.98%，环比提升100.00%。 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1.《民用碳纤维先行者，技术创新引领国产替代》2022-10-10 2.《量价齐升，行业景气下扩产迎增长》2022-08-21 利润率创同期新高，短期新产线运营投入影响费用率。2022Q3公司毛利率51.69%，净利率为34.56%，同比分别变动+12.35pct及+10.14pct，主要系碳纤维产品价格上涨叠加西宁万吨项目产能逐步释放公司销售规模扩张所致。具体看费用端，2022Q3公司期间费用率为15.70%，同比变动 +1.65pct。其中，销售费用率为0.21%，同比变动-0.13pct，管理费用率为6.40%，同比变动+0.98pct，研发费用率为8.92%，同比变动+3.29pct，财务费用率为0.17%，同比变动-2.48pct，管理费用率上升较多主要系西宁万吨项目部分投产运营相应管理费用增加所致，研发费用率上升较多主要系公司加大航空级碳纤维及预浸料等研发支出所致。 单线规模行业领先，新产能周期下成本优势不断加强。公司西宁基地无论是原丝产线还是碳丝产线，其单线规模都处于行业前列，如西宁基地原丝产线单线规模超4000t/a，碳丝产线单线规模除一条为1000t/a其他均在2000t/a。根据论文《PAN基碳纤维生产成本分析及控制措施》研究，原丝产线方面， 年产能3000吨的原丝产线其总成本仅为5.81万元/吨，几乎为250吨产线 的一半；碳纤维产线，年产能1000吨碳纤维产线其总成本仅为20.68万元/吨，成本不到100吨产线的1/2，单线大规模产线成本优势突出。 中复神鹰(688295)/化学纤维/公司季报点评/2022.10.20 Q3业绩超预期西宁基地放量与降本逻辑持续验证 国产大飞机量产在即，公司产品持续突破，有望迎来高端放量。2022年9月29日，国产大飞机C919终获民航局颁发的型号合格证，此前按照中国商飞公司的预计，今年内C919有望从研制阶段逐步转入产业化阶段，并且逐步开启交付，进一步拉动国产高端碳纤维需求。而公司T800级碳纤维已获中 国商飞PCD预批准，且上海基地的预浸料应用验证进展顺利，而T1100进入试验阶段，航空航天领域公司布局加速，品类突破有望带来收入结构的优化。 请阅读最后一页的重要声明！ 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入21.23、31.22、44.46亿元，实现归母净利润6.02、9.17、13.90亿元，对应当前PE估值分别为66x、44x、29x，维持“增持”评级。 风险提示：疫情导致的经济风险；产能投放不及预期；行业超预期下滑。 盈利预测: 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 532 1173 2123 3122 4446 收入增长率（%） 28.24 120.44 80.92 47.07 42.38 归母净利润（百万元） 85 279 602 917 1390 净利润增长率（%） 225.92 227.01 115.84 52.45 51.57 EPS（元/股） 0.14 0.35 0.67 1.02 1.54 PE - - 66.39 43.55 28.73 ROE（%） 8.91 22.56 13.04 16.58 20.09 PB - - 8.66 7.22 5.77 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司财务报表及指标预测 利润表2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入 532 1173 2123 3122 4446 成长性 减:营业成本 303 685 1096 1606 2191 营业收入增长率 28% 120% 81% 47% 42% 营业税费 9 10 19 28 40 营业利润增长率 239% 251% 114% 52% 52% 销售费用 3 4 8 12 18 净利润增长率 226% 227% 116% 52% 52% 管理费用 65 118 212 306 431 EBITDA增长率 99% 60% 174% 59% 39% 研发费用 17 59 102 147 204 EBIT增长率 227% 113% 121% 47% 51% 财务费用 14 27 52 43 100 NOPLAT增长率 227% 101% 122% 47% 51% 资产减值损失 -53 0 -33 -49 -33 投资资本增长率 77% 86% 76% 44% 25% 加:公允价值变动收益 0 0 0 0 0 净资产增长率 42% 29% 273% 20% 25% 投资和汇兑收益 0 0 1 1 1 利润率 营业利润 84 296 633 965 1463 毛利率 43% 42% 48% 49% 51% 加:营业外净收支 1 -1 0 0 0 营业利润率 16% 25% 30% 31% 33% 利润总额 85 295 633 965 1463 净利润率 16% 24% 28% 29% 31% 减:所得税 0 16 32 48 73 EBITDA/营业收入 38% 27% 42% 45% 44% 净利润 85 279 602 917 1390 EBIT/营业收入 28% 27% 34% 34% 36% 资产负债表2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金 148 320 2058 1618 2954 固定资产周转天数 380 662 387 455 333 交易性金融资产 0 0 0 0 0 流动营业资本周转天数 -206 -90 -54 -97 -54 应收帐款 0 1 13 12 14 流动资产周转天数 227 215 436 283 317 应收票据 0 1 5 4 6 应收帐款周转天数 2 0 1 1 1 预付帐款 6 22 24 40 58 存货周转天数 41 48 47 45 47 存货 31 154 111 243 253 总资产周转天数 1123 901 827 871 808 其他流动资产 90 173 257 342 425 投资资本周转天数 1060 893 868 849 748 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 9% 23% 13% 17% 20% 长期股权投资 0 0 0 0 0 ROA 4% 7% 10% 10% 13% 投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 10% 11% 13% 14% 17% 固定资产 554 2130 2253 3889 4051 费用率 在建工程 1123 566 866 2366 2466 销售费用率 1% 0% 0% 0% 0% 无形资产 130 190 221 248 307 管理费用率 12% 10% 10% 10% 10% 其他非流动资产 14 129 129 129 129 财务费用率 3% 2% 2% 1% 2% 资产总额 2152 3724 6033 9084 10862 三费/营业收入 15% 13% 13% 12% 12% 短期债务 56 576 76 576 626 偿债能力 应付帐款 304 534 588 1341 1178 资产负债率 56% 67% 24% 39% 36% 应付票据 10 5 20 18 33 负债权益比 125% 201% 31% 64% 57% 其他流动负债 25 19 18 17 14 流动比率 0.61 0.56 2.92 1.10 1.76 长期借款 469 1059 359 1159 1559 速动比率 0.38 0.28 2.47 0.81 1.43 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 11.92 14.38 11.59 16.41 13.67 负债总额 1195 2489 1419 3553 3941 分红指标 少数股东权益 0 0 0 0 0 DPS(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 800 800 900 900 900 分红比率 留存收益 106 385 986 1903 3293 股息收益率 0% 0% 0% 股东权益 957 1235 4614 5531 6921 业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E 现金流量表0.14A0.35A0.67E1.02E1.54E EPS(元) 0.14 0.35 0.67 1.02 1.54 净利润 85 279 602 917 1390 BVPS(元) 1.20 1.54 5.13 6.15 7.69 加:折旧和摊销 50 90 170 353 357 PE(X) 0.00 0.00 66.39 43.55 28.73 资产减值准备 52 0 31 45 28 PB(X) 0.00 0.00 8.66 7.22 5.77 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 14 27 62 64 116 P/S 0.00 0.00 18.81 12.79 8.98 投资收益 0 0 -1 -1 -1 EV/EBITDA 2.19 4.08 43.39 28.56 20.16 少数股东损益 0 0 0 0 0 CAGR(%) 营运资金的变动 33 -96 -45 487 -212 PEG 0.00 0.00 0.57 0.83 0.56 经营活动产生现金流量 233 301 818 1865 1679 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量 -916 -1170 -645 -3541 -677 REP 融资活动产生现金流量 581 1011 1515 1236 334 资料来源：wind数据，财通证券研究所 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业评级