风险传导视角下的地方政府隐性债务问题探究

东方金诚：冯琳税海舟刘暮菡丛晓莉 风险传导视角下的地方政府隐性债务问题探究 习近平总书记在党的二十大报告中指出，国家安全是民族复兴的根基，要以经济安全为基础，建设更高水平的平安中国，以新安全格局保障新发展格局。金融是现代经济的核心，引导着资金流向，是国家资源配置和宏观调控的重要治理工具。金融安全是经济安全实现的重要基础和载体，也是国家安全的重要组成部分。以更加主动的态度应对风险隐患，切实维护经济金融安全和社会和谐稳定，是贯彻二十大会议精神的一项紧迫任务，也是坚决打好防范化解重大风险攻坚战的题中之义。 改革开放四十多年来，地方政府债务伴随着我国经济发展而逐渐积累形成。隐性债务存量规模巨大，产生方式隐蔽且多样化，本身就具有很大的化解难度，更重要的是，隐性债务风险具有很强的传染性，在风险暴露过程中极易带来跨主体、跨部门、跨层级、跨区域的传导，甚至引发系统性风险，因此，地方政府隐性债务风险被视为可能引发我国系统性金融风险的“灰犀牛”之一，容易引发系统性财政金融风险，阻碍我国经济的积极发展变革。 深刻理解地方政府隐性债务风险的传导路径和风险放 大因素，进而建立并完善更具针对性的风险防控和传导阻断机制，对防范系统性风险，维护总体国家安全具有重要意义，同时也有助于深化供给侧结构性改革、推进我国经济向高质量发展阶段转变。 一、地方政府隐性债务风险的传导路径 图1地方政府隐性债务风险传导路径 地方政府隐性债务风险的溢出和蔓延具有复杂且多线程的特征。即当融资平台等隐性债务主体发生风险暴露时，会传导至区域内其他企业和金融机构，引发区域债务风险和金融风险，进而波及同质区域和上级区域，造成风险的跨区域和跨层级，其基本的传导路径如下图所示： 资料来源：东方金诚 具体而言，地方政府隐性债务风险的传导路径可以拆解为五条，分别是个体传导（企业→企业）、区域传导（企业 →区域）、跨部门传导（企业部门→金融部门）、跨层级传导（下级区域→上级区域）和跨区域传导（区域→区域）， 这五条路径排布于不同的层次但有所交叉，影响范围逐层扩大。 （一）个体传导（企业→企业） 一般而言，当个体企业发生债务风险暴露时，其风险会向其他企业外溢。溢出方式主要有四：一是通过股权关系或共同控制人产生的传导，如当母公司陷入财务困境时，可能会处置子公司股权，给子公司造成经营困难。二是沿着产业链向上下游相关企业的传导，主要影响包括需求下降、资产减值损失、坏账等。三是通过同质企业共振引发的传导，包括同行业企业、同区域企业以及具有相似股权结构、商业模式和财务特征的企业等。四是通过担保链发生的传导，即当被担保企业无力清偿债务时，担保企业的担保责任会转变为真实负债，造成利润侵蚀——由于典型的担保链延续方式即为同区域企业、同行业企业、上下游企业、集团子母公司和关联企业等，这会导致不同溢出方式的叠加，进而对个体风险的外溢产生催化和撮合作用。 （二）区域传导（企业→区域） 个体企业债务风险会通过引发同区域企业共振而在区域内扩散蔓延，这是风险“企业→区域”传导的一般路径。对于融资平台等隐债主体而言，债务风险的区域传导方式并不限于此。由于隐债主体存在预算软约束，其举债部分遵从于地方政府意志，且参与项目多为棚改、基建等地方重大民 生类项目，因此，市场相信当此类主体面临债务危机时，地方政府出于维稳考虑，有较强的意愿加以干预并协助其化解风险——这也是市场城投信仰和国企信仰的支撑。一旦这一信仰落空，即地方政府“放任”隐债主体债务风险暴露，会被市场直接归结为地方政府财政实力差且金融资源调配能力弱，由此便会波及区域内其他国有企业的再融资，导致区域整体信用环境恶化。 东特钢违约事件是个体债务风险扩大为区域再融资风险的典型案例。2016年3月，东北特殊钢铁集团有限责任公司（简称“东特钢”）发行的“15东特钢CP001”未能按期足额偿付，成为我国债券市场上首个发生实质性违约的地方国企，这给其所在的辽宁省信用债发行造成了剧烈且持续的负面影响。 我们统计了2016年1-6月辽宁省信用债取消发行情况，可以看到，东特钢违约后辽宁省债券取消发行数量显著增加，由2016年一季度的1只增加到二季度的13只。与此相对应， 2016年二季度，辽宁省信用债发行量锐减，净融资转负，且此后该省信用债发行和净融资始终未能恢复到违约事件前的水平。 数据来源：Wind，东方金诚 （三）跨部门传导（企业部门→金融部门） 隐性债务的债权人是金融机构，故其在发生时就与金融机构和金融市场之间产生紧密关联。金融机构对地方政府呈现出关联度高、透明度低的“软约束”关系，偏好向具有地方政府隐性担保的融资平台等隐债主体提供融资，同时作为法定债务的政府债券也多被商业银行持有，这就导致财政金融化趋势以及地方政府债务风险和金融风险的互溢。这在个别违约事件带来的后续反应中已有所体现。 例如，青海省投技术性违约事件就对青海省银行债券的估值造成影响。2019年2月，青海省投资集团有限公司（简称“青海省投”）发行的“18青投PPN001”发生技术性违约，其后其他债务发生实质性违约。青海省投作为青海省重要的国有企业，其风险事件随即对青海省银行发行的同业存单估值造成一定影响。以青海银行为例，青海省投技术性违 约事件发生次日，尚处于存续期的“18青海银行CD016”中债估值较前一日上浮47bps，利差扩大32bps。 数据来源：Wind，东方金诚 （四）跨层级传导（下级区域→上级区域） 当行政层级较低的政府发生隐性债务风险事件时，其债务风险有可能向上级政府的财政风险转化，造成隐债风险的跨层级传染。尤其是在当前发债城投行政层级不断下沉的过程中，区县级城投平台的融资需求持续加大，对应地方政府的债务问题更加突出，这一债务负担层级低端化的趋势会加速地方政府债务风险的层级传导。一旦低层级政府债务负担加剧或风险事件发生，很容易冲击其上级政府的安全信仰，导致债务风险跨层级扩散并加大波及范围。 兰州城投信用风险事件就是典型的跨层级传导案例。自2021年起，兰州城投及其母公司兰州建投不断发生非标逾期、 贷款展期等负面事件，评级机构陆续调低甚至取消相关主体评级。受此影响，兰州城投和兰州建投自2021年11月起再 无新债发行，债务滚续和流动性压力进一步上升。2022年8月，兰州城投发生技术性违约。在兰州城投信用风险暴露过程中，兰州市和甘肃省的信用环境均受到较大波及。从城投债发行情况来看，2021年9月-2022年8月，兰州市新发城投债仅6亿元，甘肃省仅13亿元，且净融资持续为负。 数据来源：Wind，东方金诚 （五）跨区域传导（区域→区域） 由于信息不对称甚至信息扭曲的存在，当个体企业发生风险事件时，会带来市场对相同类型主体信任度的恐慌性下降，进而通过这些同质化主体将风险向其他区域扩散。对于融资平台等隐债主体而言，债务风险的跨区域传导方式亦不限于此。由于地方政府隐性债务直接指向政府信用，且隐性债务的来源具有复杂性和隐蔽性的特征，市场往往难以根据 当地的经济财政水平准确判断各区域是否已经过度举债，进而判断地方政府对当地国有企业的支持能力。因此，当某个隐债主体债务风险暴露并波及所在区域时，往往也会影响市场对经济、财政、金融特征相似的其他区域债务风险的判断，造成风险在更大范围上的跨区域扩散。 永煤违约事件即为同质主体和区域风险共振带来风险跨区域扩散的典型案例。2020年11月，永煤控股发行的“20永煤SCP003”发生实质性违约。作为河南省大型地方国企，永煤的超预期违约对信用债市场造成剧烈冲击：（1）国企债券遭到恐慌式的抛售，二级市场价格大幅波动；（2）一级市场大量债券取消发行，永煤所属的煤炭行业受波及最为明显；（3）河南省内融资平台、地方国企以及以煤炭为支柱产业的山西省都受到较大影响。 数据来源：Wind，东方金诚 二、地方政府隐性债务风险的传导驱动和风险放大 因素 对地方政府隐性债务风险传导的分析需要关注两个问题。一是风险传导的路径，二是推动风险传导并影响风险放大的因素，这些因素也是地方政府隐性债务风险传导机制的重要组成部分。我们分析认为，主要有以下三个方面。 一是地方政府、隐债主体和金融机构之间的利益联动。从隐性债务的产生方式来看，一方面，由于融资平台等隐债主体本质上是为政府融资，地方政府为了提升其融资能力，会通过财政注资、划拨资产或向金融机构出具承诺函等方式，使其能够从金融机构和债券市场获得更多的授信限额和发债额度。同时，土地财政下，隐性债务项目也多以土地资产收入作为抵押品和还款来源。另一方面，金融机构，尤其是城商行和农商行等区域性金融机构，其重要股东往往有当地政府性机构，地方政府对区域内的资金融通行为可进行干预，且金融机构也有向隐债主体提供融资以换取地方政府在政策等方面扶持的动机，从而进一步加剧融资体制的扭曲。 这种地方政府、隐债主体和金融机构之间的利益联动，导致了隐性债务的快速积累，令其存量化解成为隐性债务问题的最大风险，同时也造成了隐债主体与地方政府的深度关联以及隐性债务风险与金融风险的交织，成为隐性债务风险向区域财政风险和金融风险传导的重要推动因素。一旦隐债主体因资金链断裂而出现偿付风险，会快速向地方政府的资产负债表蔓延，并通过与金融机构之间的资金融通关系实现 风险的跨部门传染。这种情况下，金融机构往往会采取抽贷、抛售债券等方式及时止损，这会进一步加速隐性债务风险的暴露，从而形成风险在隐债主体、地方政府和金融机构之间的交叉传染和放大效应。 二是隐性债务由政府信用兜底的市场信仰。2015年实施的新预算法提出将融资平台债务剥离政府债务范围，此后隐性债务管理的大思路是“中央不救助，政府不兜底”，即要坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。但因前文所提到的地方政府和隐债主体之间的利益联动和深度关联，同时考虑到我国政治体制的特殊性，市场并未真正的将隐性债务和地方政府债务以及地方政府债务和中央政府割裂对待，对于隐性债务的政府信用兜底仍存“幻觉”。这种“幻觉”会导致个体性的隐性债务风险暴露很容易冲击地方政府债务的安全信仰，从而加快隐债主体的债务风险向地方政府资产负债表和区域性债务风险蔓延的速度。 三是信息不对称导致的“羊群效应”。由于地方政府缺乏与金融机构和金融市场的有效沟通机制，加之隐债主体信息披露质量不佳，因而存在信息不对称甚至信息扭曲问题。金融机构因不愿支付过高的信息收集和处理成本，一旦受到负面事件冲击，很容易在行为上跟随其他金融机构或金融市场投资者，产生“羊群效应”。这就导致，个体性的隐性债 务风险暴露会因为市场恐慌情绪和群体行为而被过度放大，从而向区域性债务风险演变，并加速风险的跨区域传导。 三、阻断地方政府隐性债务风险传导的对策建议 党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央统筹兼顾，在危机中育先机、于变局中开新局，战胜一个又一个挑战，其中一个重要的原因就是办好了发展和安全两件大事。习近平总书记在二十大报告中强调，要确定稳中求进工作总基调，统筹发展和安全。我们谈防范化解金融风险，首先也应当正确认识发展与安全的辩证关系。发展是党执政兴国的第一要务，这个发展是安全发展、高质量发展，是满足人民美好生活需要的发展。安全是发展的前提，发展就是最大的安全，这是我们在应对风险挑战的丰富实践中形成的深刻认识，也是有效防范化解系统性金融风险的必然逻辑。 面对地方政府隐性债务风险，不能因噎废食，忽略否认融资平台在促进国家基础设施建设等方面的积极作用，而应通过制度性、流程性和技术性的安排，对相关风险进行有效的防范化解。这一方面需要关注政府信用背书信仰导致的隐性债务风险显性化的问题，另一方面需要密切防范由于隐债主体、地方政府和金融机构及金融市场的密切关联而带来的风险传染和蔓延，这就需要建立涵盖“风险预防→风险发现 →风险协同管理→风险处置”全流程的隐性债务风险传导阻断机制。 （一）风险预防：多渠道化解存量债务风险，严控新增 债务 阻断风险传导的第一步是将风险点掐灭在源头，对于隐