亚洲经济周刊:中国——基础设施投资的冷热

可访问的版本 亚洲经济周刊》 中国——基础设施的冷热投资 在更多刺激措施的帮助下，基础设施固定资产投资(FAI)已出现增长今年6月以来同比反弹至两位数水平，并一直保持至今。然而, 这几乎没有明显提振大宗商品的需求–自底向上的指标继续显示建筑相关需求疲弱，如水泥和钢铁。它使一个 开始怀疑:基础设施投资现在是热还是冷? 在我们看来，基础设施投资确实比以往强劲得多 2022年10月07 宝石固定收益策略&经济学 亚洲 表的内容 季度。然而，它对大宗商品需求的推动作用进展缓慢。中国在焦点2 我们看到了造成这种差异的几个原因。主要原因是 房地产市场低迷，这远远抵消了基础设施的任何边际改善 相关的需求。同时，基础设施刺激在提振雷亚尔方面的有效性这次工业需求可能受到三个因素的限制:(1)时间更长 财政筹资措施与实际支出之间的时间差;(2)焦点转移从传统类型的基础设施;(3)商品价格上涨。 在我们看来，基础设施支出可能会在第四季度和23年第一季度更加显著最近的宽松措施完全实现，以及新冠疫情带来的不利影响 高昂的材料成本减少了。这可能支持工业出现温和的连续复苏尽管房地产行业可能会继续拖累需求。进入2023年，我们 相信政策制定者将继续支持基础设施投资，就像中国一样’年代经济增长可能面临外部需求放缓带来的更大阻力。 ——m·欧阳&h·乔 美国银行证券在一定程度上根据所提供的信息参与了这份报告的编写 由菲律宾股权合伙公司(菲律宾股权合伙公司)提供。^^PhilippineEquity伙伴根据美国金融业监管局的规定，员工不是注册/合格的研究分析师。 有关某些美国银行证券公司的信息，请参阅“其他重要披露”在特定管辖范围内，对本合同所列信息负责。 美国银行证券(BofASecurities)与其研究涵盖的发行人有业务往来，并寻求与之开展业务往来报告。因此，投资者应该意识到，公司可能有冲突 可能影响本报告客观性的利益。投资者应该考虑这一点报告只是他们做出投资决定的一个单一因素。 指重要的披露在11到12页。12468193 时间戳:2022年10月0604:30PMEDT 数据预览7 宏预测9 研究分析师13 乔虹 中国和亚洲经济学家美林证券(香港)helen.qiao@bofa.com 和泉Devalier日本经济学家美国银行日本 托尼•莫里斯 利率策略师和经济学家 美林(MerrillLynch)(澳大利亚) 默罕默德·费兹Nagutha亚洲与东盟的经济学家 美林(MerrillLynch)(新加坡) 凯萨琳哦 韩国经济学家美林证券(香港) Takayasu指出奖赏日本经济学家 美国银行日本 苗族欧阳 更大的中国经济学家美林证券(香港)miao.ouyang@bofa.com 本森吴 更大的中国经济学家美林证券(香港) AasthaGudwani 印度经济学家美国银行印度 小青π 中国经济学家美林证券(香港) 米凯拉Fuchila经济学家 美林(MerrillLynch)(澳大利亚) DevikaShivadekar 经济学家 美林(MerrillLynch)(澳大利亚) 乔乔冈萨雷斯^^研究分析师 菲律宾股权合作伙伴 PipatLuengnaruemitchai亚洲新兴市场经济学家Kiatnakin帕塔拉证券 亚洲FI策略和经济学美林证券(香港) 看到团队页面为列表的分析师 中国在关注 乔虹苗族欧阳 美林证券(香港)helen.qiao@bofa.com 美林证券(香港)miao.ouyang@bofa.com 在更多刺激措施的帮助下，基础设施固定资产投资(FAI)已出现增长今年6月以来同比反弹至两位数水平，并一直保持至今。然而, 这几乎没有明显提振大宗商品的需求–自底向上的指标继续显示建筑相关需求疲弱，如水泥和钢铁(表1)。 人们不禁要问:现在的基础设施投资到底是热还是冷? 在我们看来，基础设施投资确实比以往强劲得多 季度。然而，它对大宗商品需求的推动作用进展缓慢。 我们看到了造成这种差异的几个原因。主要原因是 房地产市场低迷，这远远抵消了基础设施的任何边际改善 相关的需求。同时，基础设施刺激在提振雷亚尔方面的有效性这次工业需求可能受到三个因素的限制:(1)时间更长 财政筹资措施与实际支出之间的时间差;(2)焦点转移从传统类型的基础设施;(3)商品价格上涨。 在我们看来，基础设施支出可能会在第四季度和23年第一季度更加明显，因为最近的宽松措施完全实现，以及新冠疫情带来的不利影响 高昂的材料成本减少了。这可能支持工业出现温和的连续复苏尽管房地产行业可能会继续拖累需求。进入2023年，我们 相信政策制定者将继续支持基础设施投资，就像中国一样’年代经济增长可能面临外部需求放缓带来的更大阻力。 强劲的基础设施固定资产投资增长vs疲弱的自下而上数据 为了稳定经济增长，中国政策制定者承诺提供更多支持 今年的基础设施。除了3.65万亿元人民币的地方政府专项额度外 图1:基础设施固定资产投资增长与建筑业相关需求的部门级指标 与2014-2015年类似，今年基础设施固定资产投资的强劲增长与自下而上的疲弱指标不一致 %,环比 30 水泥生产 挖掘机工作小时:小松基础设施固定资产投资 15 0 -15 -30 在发行目的债券(LGSBs)时，最高决策者在6月和8月宣布了几项新举措总计1.1万亿元人民币的经济刺激措施(表2 注意:2021年的数据是两年平均增长率(而不是同比增长率)，以消除基数效应的扭曲来源:中国国家统计局,亚洲经济数据库,小松 美国银行全球研究 同时，宏观数据显示基础设施投资持续改善。 8月份，基础设施投资同比增长15.4%，今年迄今增速有所上升 增长为10.4%。然而，令人费解的是，各种关键的自下而上指标，包括对水泥、钢铁和挖掘机的需求仍处于明显收缩状态(表1 和展览3). 事实上，这种偏差并不新鲜。对历史资料的仔细研究表明 表2:自6月底以来，针对基础设施投资的额外财政刺激措施 最近宣布的基础设施刺激措施的效果尚未完全显现 公告 额外配额下文 投资基金 额外的配额 LGSBs 工业需求疲软的同时，中国经济也出现了两位数的强劲增长基础设施固定资产投资在2014-15。 财政措施 大小(元) 日期 进步 下文投资基金 3000亿年 29-Jun-22 •中国国家开发银行:3600亿年项目资本获得的9月20日(主要为交通、能源和水 水利、信息物流、城乡基础设施、国家安全基础设施等) •农业发展银行:1900亿年授予的9月16日(主要用于水利、交通、物流 3000亿年 24-Aug-22 和农村下文等等)。 •中国进出口银行:500亿年授予的9月28日106个重大项目(交通66.4%，能源、能源等) 水利12.4%，集成电路10.6%，工业园区及物流7.0%) 5000亿年 24-Aug-22 将于10月20日到期完成发行 来源:新闻 基础设施刺激计划无法完全抵消房地产行业的拖累 显然,什么’与此相似的是房地产市场的严重低迷 (表4)如果以史为鉴的话，这突显了计数的难度 在基础设施建设方面，要率先扭转房地产投资低迷的局面改进发生在房地产行业本身。 而在中国，基础设施和房地产也占据了类似的份额’总FAI(每个年代大约24%)，房地产行业对整体的影响不成比例地大 国内工业需求。考虑到上游和下游 房地产行业对中国的贡献高达28.7%’sGDP,我们 此前估计(见报告)。对于许多原材料产品(包括水泥和金属)、住宅建筑消耗的比重以前要高得多 总产值高于基础设施建设活动(表5 美国银行全球研究 表3:钢筋每周表观消耗量 螺纹钢需求仍低于前几年的水平 mnt 5 2019 2020 2021 2022 4 3 2 9月平均每周需求: -8.2% 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源:价格 证据4:基础设施vs.房地产固定资产投资增长 基础设施投资的强劲增长也与房地产市场同步衰退在2014-15所示 %,环比 30 基础设施固定资产投 资 房地产投资 15 0 -15 -30 美国银行全球研究注意:2021年的数据是两年的平均增长率(不是同比增长率)删除基数效应的失真 来源:美国银行全球研究、国家统计局、亚洲 经济数据库美国银行全球研究 %的总输出用于… 住房 建设 建筑 建设 隧道与桥梁 建设 其他民事 工程 安装 装饰& 改造 水泥、石灰和石膏 25.4 5.3 12.1 5.9 2.3 2.9 石膏、水泥制品等。 47.7 8.5 20.8 9.7 1.4 2.3 砖、石头等。 50.4 7.2 10.4 9.4 3.3 5.4 玻璃及制品 13.4 2.2 0.2 0.1 0.2 7.6 陶瓷产品 39.1 6.7 0.2 0.1 0.6 13.3 耐火材料产品 17.8 2.4 0.4 0.2 11.3 5.1 石墨和其他非金属矿物 8.0 1.1 1.5 2.1 0.1 0.4 钢卷产品 22.4 3.7 14.2 6.1 2.5 0.4 铁和铁合金产品 1.4 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 有色金属及合金 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 有色金属压延制品 3.0 0.3 0.1 0.0 0.2 0.8 金属制品 10.3 1.7 6.4 2.4 2.9 1.7 来源:从国家统计局中国投入产出表》(2020) 表5:用于各类建筑活动的商品产出百分比(2020年) 过去，住宅建设消耗的商品产出比重远远高于基础设施建设 住宅体育场馆和其他铁路、公路、 美国银行全球研究 基础设施刺激与工业需求之间的联系减弱 官方固定资产投资数据是否准确反映了基础设施支出的速度，则是一个问题尽管这些数据应该是基于实际的财务数据，但仍值得商榷 支出。也就是说，不管数据质量如何，两者之间的相关性基础设施刺激和实际工业需求可能会被削弱三倍 因素在最近的过去: 1.财政资金措施与实际支出之间的较长时间滞后 而LGSB3.65万亿元人民币的年度发行额度也几乎提前完成在6月底(表6)近期新增的刺激措施尚未完全见效 在。见我n展览2,银行融资是价值6000亿元人民币的政策’t 截至9月下旬，将全部支付5000亿元人民币额外LGSB发行始于10月。 强有力的财政支持未能转化为经济的立即反弹 基础设施的资金和支出，可能是因为(1)土地的急剧收缩 销售收入(1-8月同比下降28.5%，减少1.3万亿元)，其中约20%为通常与基础设施支出有关;(2)对来源的挤压 自筹资金加大了对地方政府的限制’隐性债务;(3)频繁的COVID中断;(4)地方政府重组中的政策惰性政府官员前20th共产党代表大会(CPC)。 2.重点从传统类型的基础设施转移 同样值得注意的是，承诺的财政刺激并没有完全用于此传统基础设施建设(如交通)。例如，将近20% LGSB在1H22年的收益中有一半用于社会事务(例如，教育、卫生保健)。5月23日理查德·道金斯在美国，国务院宣布批准使用LGSB进行新的基础设施支出(例如，5G、数据中心)。 即使在传统的类型中，投资的份额也越来越大专门从事水利、环境和公共设施建设，其中较少 倚重大宗商品。在这一特定领域，固定资产投资的增长明显超过了这一增长在过去几个月的交通投资中(表7 总的来说，这意味着用于投资的商品的强度降低了由于投资，水泥和钢铁的情况可能比铜和铝更糟可再生能源的需求)。 3.大宗商品价格高企 2h21-2h22期间原材料成本的上升可能抑制了实际需求为基础设施建设和抑制了财政宽松的有效性 测量年代(表8 展览7:基础设施固定资产投资增长崩溃 水利、环境和公共设施领域固定资产投资增长的表现 %,环比 45 基础设施 下文:电力、天然气和水下文:运输 下文:水&envir。 30 15 0 -15 -30 展览6:LGSB新发行体积和速度 LGSB的发行规模大大超过了前几年 bn元201920202