亚洲经济分析：中国：信贷对增长的提振受投资效率下降的制约

2016年10月17日 亚洲经济分析 研究报告 中国：信贷对增长的提振受投资效率下降的制约  目前一种普遍的看法是，在中国，信贷对于增长的影响越来越有限且越来越短暂。过去18个月大规模的信贷注入虽然避免了经济的大幅下滑，但不足以使经济增长脱离长期下行轨道。  这一现象的原因之一是中国的信贷已更加成为企业利润（和自有资金）不足的替代品，其作用只是简单地维持经营和投资的整体稳定。由于最近 数年利润持续低迷，如今企业需要更多信贷为给定水平的投资和经济活动提供资金。信贷对增长的提振效用已经减弱。  但是，为什么过去几年尽管投资规模巨大，利润还是持续低迷？从我们经周期性调整的指标来看，这不仅是因为周期性经济环境不利（如外需疲弱），也是投资效率下降的结果。  以上观察均指向一个潜在的负反馈圈：利润低迷导致投资需要更多信贷；但低效率的投资在未来可能仅能产生疲弱的利润，从而令我们回到需要更多信贷以维持投资的僵局。  最近几年债务的快速累积和增长的放缓表明经济陷入这一僵局的可能性上升。在我们看来，旨在抑制亏损企业并改善资本配置的实质性结构性改革的重要性进一步凸显。 邓敏强 +852-2978-6634 mk.tang@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 宋宇 +86 (10) 6627-3111 yu.song@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 李真男 +852-2978-6128 zhennan.li@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 魏静娴 +852-2978-0106 maggie.wei@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 Andrew Tilton +852-2978-1802 andrew.tilton@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。 高盛集团 全球投资研究 Goldman Sachs Asia Economics Analyst 17 October 2016 Page 2 回报低迷：更多信贷、更少增长 2009年以来，中国的债务持续快速增长，过去18个月更是进一步加速。我们估算2015年信贷增量与GDP之比已经达到38%（并于2016年上半年保持在35%的高位），接近2009/10年的峰值1。 同样令人担忧的是，在中国，信贷对增长的影响并非一直明确。在较短的时期内（如几个月），信贷冲量通常与增长回升相关。但在较长的时间窗口，信贷通常只能给实体活动带来短暂提振，即使大规模的信贷注入也无法对增长轨迹产生实质性影响（图表1）。这导致过去几年信贷注入频频加速，因为决策者一再认为在前一轮信贷放松对增长的提振（迅速）消退后，有必要再度实施放松举措。 图表1：大规模信贷，小幅增长提振 资料来源：高盛全球投资研究、CEIC 如果信贷不能有效地促进实体活动，那么信贷的作用何在？又去向何方呢？几个可能的答案包括：逐渐流向无偿还意愿的借款者并成为其私人财富、为现有资产（如房产、债券）的杠杆购置提供资金、为“逆向”人民币/外汇套利交易提供便利（借人民币以囤积外汇资产）。 以上的每一点都值得我们深入分析。但本报告中，我们来重点关注企业财务状况对于信贷的影响，以及与此相关的企业的投资效率。在此，我们所指的企业范围较广，包括国有企业和私人企业。 1. 参阅2016年9月8日邓敏强发表的“亚洲聚焦：中国信贷流动状况更新--2016年上半年增速依然较快”。 Goldman Sachs Asia Economics Analyst 17 October 2016 Page 3 “防御性” vs. “积极性” 信贷 我们需要首先指出的是信贷和利润紧密相关，尽管因果关系并非先验确定。  从需求面来看，信贷增加往往会提振需求和经济活动，如通过促进投资或推动经济交易。2. 这应会推高企业利润。这种正相关关系具有积极意义：信贷偏“积极地”提升利润，而后利润可以（至少是在部分程度上）偿还信贷。  但从供应面来看，二者间的关系则指向相反方向：企业利润下降意味着内部资金来源减少，因此运营资本融资的需求增加，偿还现有债务的能力下降。这意味着为同等规模的投资或经济活动融资时，债务存量的净增幅度更大（即信贷流动加快）。这种负相关关系表明这种情况下的信贷是“防御性”的：保持增长的大致稳定并维持企业运营，而不是推动增长大幅加速。在这种形势下，企业能否凭借信贷提升利润并在随后偿还信贷的可预见性较低。 就中国而言，过去十年的数据似乎表明“防御性”因素在起主要作用（图表2）。3.4. 5. 企业利润和信贷流动之间的滚动相关性显示，过去几年特别是2009年以后，信贷的确已经变得更具“防御性”（图表3）。6. 图表2：利润下降，信贷加速：信贷用于补充利润的不足... 图表3：... 数年来二者关联似乎愈加紧密 资料来源：高盛全球投资研究、CEIC 资料来源：高盛全球投资研究 2. 请参见A. Tilton《亚洲经济分析：信贷对于中国增长的提振作用持续多久、力度多强？》，2016年5月4日。 3. Ma和Laurenceson最近也指出中国的企业利润和信贷之间存在类似的负相关关系 (2016年)。 4. 除非特别说明，我们使用的利润数据是指来自国民收入账户中的经营盈余，包括金融企业的利润，但根据金融企业对GDP的贡献（2015年约8%）来判断，这部分比例应当很小。 5. 2014-2015年信贷使用我们自己的衡量方法（请参见《亚洲经济分析: 通过追踪中国的“资金”来衡量信贷状况》）；2015年经营盈余根据工业企业利润数据估算。需要指出的是，信贷和利润之间的负相关关系在其它国家并不一定存在——例如，在美国信贷流动和利润之间通常为正相关。 6. 需要强调的是，这并不意味着信贷和利润相互作用时不存在“积极性”因素， 实际上，某种形式的需求面因素几乎肯定存在（例如，即使信贷迅速增长最初是由疲弱的增长和利润推动的，但如果信贷不增长则可能导致经济增长和利润更疲弱）。 Goldman Sachs Asia Economics Analyst 17 October 2016 Page 4 可以说，信贷对增长影响减弱的观点至少在一定程度上来源于以下两个问题：(i) 中国黯淡的利润为何会导致如此显著的信贷需求；(ii) 尽管过去几年里进行了大量投资，但企业为何未能获得更多利润（从而降低信贷需求）？我们在下文中陈述了对以上问题的一些思考。 一. 相同规模的投资需要更多信贷... 1 ...因为利润增速不及投资 ... 尽管最近几年利润（以及自有资源）增长平淡，但其绝对规模仍然庞大 – 整个经济体的总利润约为人民币17万亿元（2.5万亿美 元），较金融危机之前的水平增长一倍多（图表4）。 图表4：过去几年的利润增速持续疲软，虽然总量自2007年以来已经增长一倍以上 资料来源：CEIC、高盛全球投资研究 不过问题在于，同一期间的投资支出增速更快。其结果是利润总额与投资之比已经从2007年的75%下滑至去年的略高于55%。这导致给定投资规模的资金借贷需求更高（图表5）。 在实践中，这一关系背后的主要原因可能在于国有实体，如包括地方政府融资平台在内的国企等，这些实体担负着一定程度的社会职能，即便、或者说尤其是在基本面和企业盈利能力疲弱的情况下 ，它们也要 保持一定投资水平以支撑增长。 Goldman Sachs Asia Economics Analyst 17 October 2016 Page 5 图表5：利润疲弱已令给定水平的投资需要更多信贷提供资金 资料来源：高盛全球投资研究、CEIC 2. ...而且企业现金周转能力下降、僵尸企业带来了不确定因素 除总体盈利能力外，企业现金周转能力在过去几年也有所走弱。国家统计局的工业企业数据显示，库存比率小幅上升，表明更高比例的利润可能存在于尚未售出的产成品当中。应收账款比率的快速上升很可能也表明现金流愈发紧张（图表6）7 。我们的亚洲Tactical股票研究团队也追踪研究了中国上市公司的现金周转趋势8。 图表6：工业企业的现金周转难度加大 资料来源：高盛全球投资研究、CEIC 此外，国家统计局数据还显示工业企业的毛亏损额也在上升（图表7）。对于给定的总体利润，更多企业遭受亏损可能意味着“左尾”风险更高；处于左尾的那些企业可能相对更需要信贷（甚至仅仅是为了避免关停并维持运营，尚且无法顾及投资）。 7. 除非是相对于海外的应收账款，否则对于总体经济而言，应收账款上升本身未必会导致现金流吃紧（企业A的应收账款相当于企业B的应付账款，可缓解企业B的现金流）。 8. 见2016年9月30日J.Nguyen发表的Tactic al研究报告“The China Working Capital Squeeze (Part 4) – ‘Improv ing’”。 Goldman Sachs Asia Economics Analyst 17 October 2016 Page 6 图表7：工业企业“左尾”风险也有所上升 资料来源：高盛全球投资研究、CEIC 近来，工业企业利润以及现金周转和偿债能力有所好转。但周期性因素可能是这一改善的主要原因，而这些因素的可持续性尚不明确。下文中 我们来 关注企业财务健康状况的主要结构性决定因素（例如其投资效率）并评估其走势。 二、同时，投资效率下降导致利润疲弱 对利润低迷和信贷上升二者关联的观察引发了这样的疑问：虽然过去数年来投资力度较大，但为何利润一直未能有更高增长？鉴于企业利润增速和产出增速之间的关系基本保持未变（图表8），这一疑问的更宏观阐述方式是：为何企业和国家拥有如此快速扩张的产能却未能大幅提高产出？工业领域总体数据确实显示，近年来企业的资产回报率大幅下滑（图表9）。 Goldman Sachs Asia Economics Analyst 17 October 2016 Page 7 图表8：利润与GDP的关系基本未变 图表9：工业领域的资本回报率持续下降 资料来源：高盛全球投资研究 资料来源：高盛全球投资研究、CEIC 此外还有一些迹象显示，新增投资的生产率较已有投资的生产率呈下滑趋势。例如，一项常用的投资效率指标ICOR（即增量资本产出率，通常被解读为在下一年创造出 单位新增GDP所需的当年新增投资）在最近几年有所恶化。虽然这些指标的计算便捷，但它们的一项缺陷是容易受到周期性宏观面冲击（例如PPI通缩、全球增长乏力）的影响。出口增速显示，中国的ICOR确实受到了周期性全球需求的影响（图表10）。倘若情况如此，那么投资效率是否有可能实际上较为健康、未来一旦不利周期性因素消失则有望大幅回升至较高水平？ 图表10：自2012年以来ICOR持续下降，但可能因外需疲弱的干扰而偏低 资料来源：高盛全球投资研究 经周期性因素调整的投资效率指标 为了回答这一问题，我们更新了我们此前构建的一项不受周期性因素影响的投资效率趋势指标。具体而言，我们采用各省数据，并针对过去一年投资规模更大地区的经济增长比其他投资规模较小地区的强劲程度展开研究。假设周期性宏观因素对各地区的影响相同， Goldman Sachs Asia Economics Analyst 17 October 2016 Page 8 则关注地区分化意味着我们获得的投资对后续增长影响的指标更为纯粹（剔除其他非投资相关因素的影响）。我们在此前研究中对此进行了更为详尽的讨论