亚洲经济分析：追踪中国的真实投资状况

2016年4月22日 亚洲经济分析 研究报告 追踪中国的真实投资状况  衡量中国投资活动的常见做法是评估国家统计局发布的月度固定资产投资数据。这一数据发布及时、使用方便。但是它们的准确度不甚理想。  固定资产投资增速一直明显快于与GDP相符的投资概念（即固定资本形成总额，GFCF），这反映出数据汇编存在很大问题。有时这两个指标的增长势头和变动方向也显著有别。它们之间的差异难以进行系统性调和。  在本报告中，我们基于建筑行业产出和机械销售构建了一个替代性的投资追踪指标，我们认为这些数据的质量更好。事实上，我们的投资追踪指标与上游工业产出的相关性明显高于固定资产投资数据与上游产出的相关性。根据我们的追踪指标，去年投资名义同比增速约为2.5%，而统计局公布的固定资产投资同比增速为10%。  得益于准财政刺激措施的推动，我们的投资追踪指标在一季度反弹。但是其前景取决于央行的政策立场，我们认为政策将继续具有支持性，但可能较一季度有所收紧。 OPTIONAL TEXT/GRAPHIC 邓敏强 +852-2978-6634 | mk.tang@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 李真男 +852-2978-6128 | zhennan.li@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 宋宇 +86(10)6627-3111 | yu.song@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 魏静娴 +852-2978-0106 | maggie.wei@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 Andrew Tilton +852-2978-1802 andrew.tilton@gs.com 高盛（亚洲）有限责任公司 投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。 高盛集团 全球投资研究 2016年4月22日 亚洲经济分析 全球投资研究 2 第一部分：为什么我们需要一个比固定资产投资数据更准确的投资追踪指标追踪中国的投资支出并非易事。一方面，统计局发布的固定资产投资数据为中国的投资活动提供了高频（月度）且及时（在两周后即发布上个月数据）的信息。该数据在中国显得尤其有用，因为国民账户中的综合投资数据按年度发布1。而另一方面，固定资产投资数据存在很大的衡量范围及可靠性问题，加大了该数据的解读难度。 首先，在固定资产投资和国民账户所定义的投资 （固定资本形成总额，GFCF）之间存在显著差异2。举例来说，固定资产投资包括在并不直接计入GDP的资产（例如土地和现有设备）上的支出，而GFCF并不计入这些。其它差异还包括固定资产投资数据设置了最低项目规模；房地产开发商盈利和IT投资计入GFCF，但不计入固定资产投资。 其次，从数据用户角度来说更具挑战性的地方在于，固定资产投资数据的采集存在很大统计噪音。其中包括潜在的重复计入（例如位于不同地区的相同项目）以及误报（固定资产投资数据主要基于问卷调查结果，几乎没有过硬证据的佐证）问题。统计局官员可能对所采集的数据进行调整，以期将官方固定资产投资数据与其它相关经济指标相统一起来。但是这种做法未必总能以系统性且经过检验的方式进行，因而可能在数据汇编过程中制造了更多噪音。 统计局公布的固定资产投资增速一直远远快于GFCF（图表1），这显然是上述问题的凸显。其结果是，就投资规模而言，这两个数据的分歧越发明显，10年前固定资产投资规模与GFCF基本相当，但是现在基本是后者的两倍。我们将在第二部分对数据问题详加探讨。 图表1：固定资产投资增速明显快于GFCF，其原因不甚明朗 资料来源：CEIC、高盛全球投资研究 2015年，固定资产投资的数据问题似乎更加突出。虽然整体固定资产投资增速同比约为10%，但上游工业增加值明显疲弱，我们的高盛中国金属消费指数（MCI，衡量大宗商品消费国的实物产出增速）甚至直接出现了收缩。此外，非正规渠道信息和审计署报告均表明许多地方政府缺乏进行投资的财力和/或动力，这似乎与高达15%的基建固定资产投资表现不符。 这些现象均表明我们需要构建一个衡量投资活动的更准确指标，这一点对于中国来说尤为重要，因为投资对于中国的增长来说意义重大。我们将在本文第三至五部分进行详细阐述。我们的分析延续了我们此前对其它领域追踪指标的构建方法，例如中国当前活动指标和中国消费追踪指标。 1 Note that the National Bureau of Statistics does release quarterly data on the contribution of gross fixed capital formation (GFCF) to yoy GDP growth. 2 The FAI and GFCF we refer to here are both nominal concepts. 2016年4月22日 亚洲经济分析 全球投资研究 3 第二部分：固定资产投资：有哪些现有问题及潜在问题？GFCF从终端需求的角度衡量投资的增加值，相比之下，FAI从生产者的角度反映了一段时期内的所有建筑支出，按照统计局的说法就是，这部分资金用于管理建设项目。除了总额之外，统计局还发布基于不同衡量维度的整体固定资产投资数据，以反映投资结构。两大分类方法是按行业和按构成。  按行业：按行业划分的固定资产投资数据每月发布，我们在分析中可以将各领域加总至四大主要类别：制造业、基建、房地产和其它。2015年，这四大领域固定资产投资约占整体固定资产投资的30%/30%/13%/28%，增幅分别为8%/17%/1%/11%。  按构成：按构成划分的固定资产投资数据也按月发布，主要包括：建筑工程、安装工程以及设备购置等。2015年这三大构成在固定资产投资中的占比分别为69%/20%/11%，增幅分别为11%/10%/3%。设备购置不仅仅包括新设备购买，还包括现有设备购置。其它构成主要包括在现有建筑和土地购置方面的支出。 在整体数据之外，固定资产投资数据还提供其它细节信息，包括新开工项目计划投资，这或许可在一定程度上作为衡量实际投资的先行指标；而且还按照资金来源进行了划分，例如国家预算拨款、地方贷款、自筹资金等。 如上所述，固定资产投资作为投资支出的衡量指标面临衡量范围和可靠性问题，我们详述如下： 衡量范围：国家统计局副局长许宪春在一篇文章中阐述了固定资产投资和GFCF在涵盖范围上的四大差异，我们已在上文中进行了简要介绍3。而且许宪春在另一篇文章中表示，GFCF实际上源自固定资产投资数据，只是当局就差异之处进行了调整，并修正了数据高报问题4。  第一，固定资产投资包括无法对GDP产生直接贡献的土地/现有建筑/现有设备购置支出，而GFCF并未计入上述各项（换言之，GFCF的定义与GDP的投资概念相符）。平均而言，在土地购置/现有建筑/现有设备上的支出约占整体固定资产投资的8%，其中土地所占比重最大，在整体固定资产投资中约占7%，在其它类型固定资产投资中约占42%5。与此同时，在现有建筑和现有设备上的支出在整体数据中的占比尚不到1%（图表2）。 3 See X. Xu, “understanding China’s official statistics”, China Economic Journal, Vol.6 2013, pp 63-79. 4 See X. Xu, “Accurately understanding the income, consumption and investment in China”, Social Sciences in China, Feb 2013, pp 4-24. 5 We have data for these items from 2003 to 2012 from “Statistical yearbook of the Chinese investment in fixed assets”. 2016年4月22日 亚洲经济分析 全球投资研究 4 图表：在土地购置、现有设备和现有建筑上的支出并不计入，它们在整体固定资产投资中的占比约为8% 资料来源：CEIC、中国固定资产投资统计年鉴、高盛全球投资研究  第二，固定资产投资并不包括房地产领域的增加值（即房地产开发商销售收入与建筑成本之差），而GFCF计入这一部分。如果我们以开发商的利润作为增加值的替代指标，则平均约占固定资产投资的2%。  第三，固定资产投资并不计入规模不足500万元的投资项目，而GFCF计入，但这部分投资规模在整体固定资产投资中的占比可能相当低。事实上，为了简单起见，在从固定资产投资数据推算GFCF时，统计局假设这部分投资约占整体固定资产投资的0.2%6。  第四，固定资产投资并未计入在计算机软件等无形固定资产上的支出，但是GFCF包括。我们可以将软件销售额作为计算机软件支出的替代指标，平均约占固定资产投资的2%7。 这四项针对固定资产投资数据的主要调整本该使其更加趋近GFCF，但调整后结果较原始数据的收缩幅度仅为3%；而事实上2014年GFCF只相当于固定资产投资的56%（图表3）。因此，我们粗略的估算显示，在这两个概念之间的差异不能仅用覆盖范围来解释。高报数据可能是造成数据差异的主要原因，统计局对此也表示了认同。此外，如前所述，固定资产投资和GFCF的差异不仅仅体现在规模上，还反映在增速中，近年来固定资产投资增速一直快于GFCF。增速差异可能在很大程度上缘于高报部分增多。 6 See Department of National Accounts of National Bureau of Statistics, “Methodology of GDP Estimation in Non-economic Census Year of China (First Amendment)”, China Statistics Press, 2013. 7 Computer software sales revenue data is from the Ministry of Industry and Information Technology. See http://www.miit.gov.cn/n11293472/n11293832/n11294132/n12858477/16421558.html. 2016年4月22日 亚洲经济分析 全球投资研究 5 图表3：衡量范围的差异不足以解释固定资产投资和GFCF的表现分化 资料来源：高盛全球投资研究 可靠性：总体而言，中国固定资产投资数据的采集采用自下而上的方式，这意味着低层政府部门从公司采集数据、向高一级政府部门上报，后者基于一些指标调整数据，力求将所发布的固定资产投资数据和其它相关经济指标相统一起来。在这个过程中，数据可靠性问题可能源自以下三点。 第一个来源是公司。由于固定资产投资数据主要通过调查问卷的方式采集，几乎无需过硬证据的支持，举例来说，受访企业可能较市场价格高报采购价，或汇报的项目数量超过实际状况。此外，在实际工作中，一个项目可能以更低的价格重签合同，这意味着实际投资低于固定资产投资数据所反映的水平。此外，由于固定资产投资数据基于项目（而非公司）采集，其中