超声为基，内镜发力，打造平台型创新医疗设备企业

开立医疗（300633） 证券研究报告 2022年10月19日 投资评级 超声为基，内镜发力，打造平台型创新医疗设备企业 立足自主研发和技术创新，构建超声+内镜两大核心业务平台 开立医疗是国内领先的超声及软镜企业，产品布局持续丰富。在超声设备 行业医药生物/医疗器械 6个月评级买入（维持评级） 当前价格58.6元 目标价格元 领域，公司是国内较早研发并全面掌握彩超主机及探头核心技术的企业之 一；在内窥镜领域，公司产品全面覆盖软镜高、中、低端市场和硬镜市场，已在高端镜种领域实现了放大内镜、超细内镜、刚度可调内镜的突破，填补了国内空白。公司2022年上半年实现营业收入8.36亿元，同比增长30.00%，归母净利润1.75亿元，同比增长60.33%。 医疗设备贴息贷款政策加速落地，促进各级医疗机构设备采购需求提升 基本数据 A股总股本(百万股)427.86 流通A股股本(百万 427.86 股) A股总市值(百万元)25,072.70 近日，国家卫健委发布通知，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，预计贷款覆盖包含公立和非公立医疗机构在内的诊疗、临床检验、重症、康 流通A股市值(百万元) 25,072.70 复、科研转化等各类医疗设备购置，每家医院贷款金额不低于2000万元。我们认为，医疗设备财政贴息贷款的推进，有望促进医疗机构积极采购国产设备，从而加速优质的国产设备进入各级医院投入使用。 超声产品序列完备，高端彩超持续发力 开立医疗拥有自主研发生产的超声影像产品20余款，产品全面覆盖临床应用的各个领域。2017年起，公司相继推出S50、S60系列高端彩超，并衍生出妇科专用彩超P60系列产品，成为国内少数拥有高端彩超的厂家之一，在三甲医院的装机量不断提升。公司拥有覆盖不同应用场景的台式及便携式超声，以P40/P20系列为代表的中端台式机，以P10/S12系列为代表的低端台式机，以X/E系列及S9系列为代表的便携机，形成了完备的高、中、低不同档次的产品序列。 软镜产品引领国产化浪潮，硬镜产品完善平台型布局 软镜技术壁垒较高，国内软镜市场以奥林巴斯为代表的进口企业主导，国产设备在持续迭代的发展历程中，产品品质持续优化，公司作为国产医用内窥镜领域的领先企业，全面覆盖软镜高、中、低端市场和硬镜市场。2022年上半年公司内窥镜实现收入2.72亿元，同比增长51.47%。公司立足中国二级医院以下市场，凭借更高性价比在基层医疗市场快速渗透，同时在三级医院以高端产品实现进口替代，加速追赶提升市场占有率。 盈利预测：随着公司进一步打开超声和内镜市场，我们相应调高盈利预测。预计公司2022-2024年营业收入分别为18.10/22.82/27.85亿元（前值为 每股净资产(元)5.86 资产负债率(%)22.22 一年内最高/最低(元)59.60/23.35 作者杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 张雪分析师 SAC执业证书编号：S1110521020004 zhangxue@tfzq.com 股价走势 开立医疗创业板指 56% 43% 30% 17% 4% -9% -22% -35% 2021-102022-022022-062022-10 资料来源：聚源数据 18.06/22.47/27.74亿元），归母净利润分别为3.53/4.66/5.83亿元，（前值 为3.51/4.54/5.78亿元），维持“买入”评级。 风险提示：技术创新和研发失败的风险、营销团队稳定性风险、受新冠疫情影响的经营风险、市场竞争风险、政策风险 相关报告 1《开立医疗-半年报点评:中报业绩超预期，高端化布局主推内镜销售高增长2022-09-03 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,163.08 1,444.60 1,810.47 2,281.91 2,785.13 增长率(%) (7.24) 24.20 25.33 26.04 22.05 EBITDA(百万元) 650.20 649.97 624.45 790.36 856.64 归属母公司净利润(百万元) (46.26) 247.24 352.50 465.88 582.84 增长率(%) (145.56) (634.43) 42.57 32.16 25.10 EPS(元/股) (0.11) 0.58 0.82 1.09 1.36 市盈率(P/E) (541.96) 101.41 71.13 53.82 43.02 市净率(P/B) 18.64 10.65 9.40 8.17 6.97 市销率(P/S) 21.56 17.36 13.85 10.99 9.00 EV/EBITDA 15.24 18.88 37.65 29.33 26.40 资料来源：wind，天风证券研究所 2《开立医疗-半年报点评:常规业务恢复顺利，超声及内镜业务快速增长》 2021-09-08 3《开立医疗-年报点评报告:19年超声业务线受行业影响较大，内镜保持快速增长》2020-04-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.开立医疗：国内软镜行业领航者5 1.1.立足自主研发和技术创新，构建超声+内镜两大核心业务平台5 1.2.核心团队激励充分，创新驱动高质量发展6 1.3.经营规模效应持续凸显，内镜业务加速增长7 2.国家政策大力支持国产医疗设备，超声国产化进程提速8 3.医用内窥镜行业国产化提速，基层市场加速渗透10 3.1.内窥镜广泛应用于临床检查、诊断、治疗10 3.2.内窥镜产品临床用途广泛，是重要的检查和手术设备12 3.3.中国内窥镜器械市场以日系企业为主导13 3.4.软镜赛道进入快速发展期，国产企业加速追赶14 4.高端彩超持续发力，顺国产化趋势而起15 4.1.超声产品矩阵全面，高端彩超持续突破15 4.2.超声市场彩超中高端优势凸显，国产品牌积极入局17 4.2.1.超声诊断市场已趋成熟，国产彩超新格局正在形成17 4.2.2.国际超声市场GPS三足鼎立，国内市场本土龙头企业崛起19 4.3.超声业务稳健增长，海外布局进一步加强20 4.4.全面掌握彩超主机及探头核心技术，WIS+高端智能系统丰富解决方案21 5.高清软镜国内领先，技术破壁推动进口替代25 5.1.内镜收入高速增长，软镜竞争力逐年提升25 5.2.软镜国内地位领先，进口替代空间广阔26 5.3.硬镜产品研发布局丰富，微创外科扬帆起航28 5.4.CMOS助力技术破壁，差距缩小推动进口替代29 6.超声+内镜双向发力，创新驱动多产品矩阵加速成型30 6.1.全面布局超声内镜领域，推动超声内镜进入国产替代的高速轨道30 6.2.率先迈入超声+AI蓝海：深耕AI探索前沿，以智慧赋能超声，智能助力临床33 7.盈利预测与估值35 7.1.盈利预测及假设35 7.2.估值与投资评级36 8.风险提示36 图表目录 图1：开立医疗打造多产品矩阵5 图2：成立二十载栉风沐雨，多产品战略初具雏形6 图3：股权集中度高，陈志强和吴坤祥共持有44.74%的公司股权(截至2022年6月30日) .................................................................................................................................................................................6 图4：主营业务与归母净利润保持高速增长7 图5：随着疫情恢复，超声业务稳步增长，内镜业务比例持续上升（亿元）7 图6：规模效应降低费用率效果显著8 图7：净利率恢复正常水平8 图8：医用电子内窥镜系统的组成示意图10 图9：软性内窥镜系统组成示意图11 图10：硬管式内窥镜系统组成示意图11 图11：医用内窥镜产业链12 图12：全球内窥镜市场领域占比分布均匀13 图13：腹腔镜是全球内窥镜应用占比最大的科室13 图14：三家日企占中国呼吸内镜市场份额70%以上（2021年）14 图15：奥林巴斯占据消化内镜市场超50%份额（2021年）14 图16：中国（2012）胃镜开展量与德国（2006）相当15 图17：中国（2012）肠镜开展率与美国（2009）相比有较大差距15 图18：开立医疗彩超X5产品图示17 图19：航天员在太空舱内使用开立医疗彩超X517 图20：2019-2024年中国超声设备销售量及增速与预测18 图21：2019-2024年全球超声设备销售量及增速与预测18 图22：2022年上半年三甲医院仍为彩超招标主体18 图23：2022年上半年中国彩超设备中标情况18 图24：全球便携式彩色超声市场销售额及增长率预估19 图25：2017-2021年中国超声影像设备保有率占比19 图26：中国市场彩超国产品牌市占率（根据中标结果统计）呈上升趋势20 图27：开立医疗超声诊断设备2017-2022年上半年销售情况21 图28：探头是超声设备的核心部件之一22 图29：超声探头分类多元23 图30：开立医疗超声探头种类齐全23 图31：开立医疗秉承匠心，持续开发超声探头产品24 图32：WIS+高端智能系统丰富公司超声智能解决方案24 图33：开立医疗2017-2022上半年医用内窥镜收入快速上升25 图34：2021上半年软镜中标市场份额开立医疗国内厂商第一26 图35：2022上半年内窥镜国外厂商中标市场份额呈下降趋势26 图36：2022年8月环扫超声内镜规范化操作应用沙龙：专家带领学员全方位感受27 图37：2022年2月环扫标准扫查比赛：导师通过实时画面指导扫查要点27 图38：开立内镜作为中埃消化外科领域交流纽带，参展国际肝胆肠胃泌尿肿瘤会28 图39：开立内镜自2017年起每年亮相美国消化疾病周28 图40：SV-M4K30可为临床医生提供更加精准、细腻、真实、安全的腔镜手术视野28 图41：腹腔镜超声可以提供较传统腹腔镜更为清晰的手术视野29 图42：开立4K腹腔镜系统联合腹腔镜超声诊断系统助力临床应用更精准、更安全29 图43：超声内镜于20世纪80年代在美国上市，随后不断发展30 图44：超声内镜分类30 图45：超声内镜优势及临床应用31 图46：环阵超声内镜EG-UR5可应对复杂诊疗场景，满足临床医生的多样化需要32 图47：凸阵超声内镜具有更多拓展领域的临床价值33 图48：“盛京-开立创新联合实验室”于辽宁揭牌成立33 图49：设立“盛京-开立创新联合实验室”加强“产学研医”合作33 图50：AI协助超声临床诊断，便捷高效34 图51：开立医疗入选人工智能医疗器械创新任务潜力单位34 图52：“凤影”临床应用功能领先，市场竞争优势突出34 图53：凤眼S-Fetus为产前超声检查带来颠覆性的技术体验35 图54：“S-Fetus”获得学会专家的广泛肯定35 表1：公司高管深耕超声行业数年，研发实力雄厚7 表2：政策推动医疗器械设备国产化8 表3：2022年医疗设备贴息贷款多省市相继落地9 表4：软性内窥镜与硬管内窥镜对比11 表5：内窥镜临床用途广泛12 表6：中国硬镜市场德企卡尔史托斯和日企奥林巴斯占据较大份额14 表7：2022年上半年内窥镜中标结果显示，开立医疗市占率排名第五15 表8：公司彩超产品分类及特点16 表9：国内经营超声影像设备业务的医疗设备企业对比20 表10：公司超声产品海外市场影响力加强21 表11：超声关键技术产业化项目指标（截止至2019年6月30日）21 表12：开立医疗软镜产品覆盖多科室25 表13：各厂商内镜终端价格对比（万元）27 表14：CMOS技术相比CCD技术具备一定优势29 表15：超声内镜厂商及其代表产品31 表16：公司收入分类预测表35 表17：可