煤、铝业务延续高盈利状态

2021年公司业绩同比增长803%。2021全年实现营收344.52亿元（+83.2%），，归母净利润32.34亿元（+802.6%），扣非归母净利润34.88亿元（+3903.9%），经营性净现金流112.96亿元（+556.1%）。其中四季度单季营收96.31亿元（+124.5%），归母净利润9.35亿元（+795.4%）,扣非归母净利润12.56亿元（+691.8）。公司公告了2021年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利4.50元。 公司2021年业绩大幅增长主因公司煤炭和电解铝产品量价齐增。2021年公司原铝产量140.66万吨，同比增长37.5%；煤炭产量653.73万吨，同比增长16.9%。2021年长江铝现货含税均价18905元/吨，比2020年均价上涨达33.2%；2021年永城无烟煤洗中块价格1500元/吨，比2020年均价上涨达38.8%。分地区来看，新疆神火原铝产量一直稳定在80万吨左右；2021年云南神火原铝产量近60万吨，比2020年增加近40万吨。 资产负债率下行，财务费用微降。截至2021年末，公司资产总额535.28亿元，比2020年末减少71.09亿元；截至2021年末公司负债合计391.53亿元，比2020年末减少90.58亿元，其中流动负债由2020年末403亿元下降至2021年末331亿元，主因应付票据大幅减少；非流动负债由79亿元下降至61亿元。截至2021年末，公司资产负债率下降至73.1%，较2020年末79.5%的水平显著下降，2021年公司财务费用13.5亿元，比2020年14.2亿元水平略微下降。 风险提示：产能释放低于预期，氧化铝价格大幅上行风险。 投资建议：维持“买入”评级 我们保守假设2022-2024年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为3000元/吨，预焙阳极价格为5000元/吨，云南用电含税价格为0.41元/度 ， 新疆神火发电成本0.236元/度 ， 预计2022-2024年收入388/424/434亿元 ， 同比增速12.5/9.3/2.4%， 归母净利润53.32/58.44/61.09亿元 ， 同比增速64.9/9.6/4.5%； 摊薄EPS=2.37/2.60/2.71元，当前股价对应PE=6.3/5.7/5.5x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021年公司业绩同比增长803%。2021全年实现营收344.52亿元（+83.2%），归母净利润32.34亿元（+802.6%），扣非归母净利润34.88亿元（+3903.9%），经营性净现金流112.96亿元（+556.1%）。其中四季度单季营收96.31亿元（+124.5%），归母净利润9.35亿元（+795.4%）,扣非归母净利润12.56亿元（+691.8）。公司公告了2021年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利4.50元。 公司2021年业绩大幅增长主因公司煤炭和电解铝产品量价齐增。2021年公司原铝产量140.66万吨，同比增长37.5%；煤炭产量653.73万吨，同比增长16.9%。 2021年长江铝现货含税均价18905元/吨，比2020年均价上涨达33.2%；2021年永城无烟煤洗中块价格1500元/吨，比2020年均价上涨达38.8%。分地区来看，新疆神火原铝产量一直稳定在80万吨左右；2021年云南神火原铝产量近60万吨，比2020年增加近40万吨。 图1：神火股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：神火股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：神火股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：神火股份单季归母净利润（单位：亿元、%） 图5：神火股份主要产品产量（单位：万吨） 图6：神火股份电解铝分地区产量（单位：万吨） 由于云南神火所在地云南电网水电装机容量占比高，且2021年前三季度享受优惠电价，用电价格受煤炭价格上涨影响小；新疆地区煤炭价格变动较小，因此公司生产成本变动也相对较小，充分受益于铝价上行。2021年公司煤炭销售毛利率达49%，原铝销售毛利率达35%。2021年原铝单吨毛利润5831元，比2020年增加近3000元/吨；2021年煤炭单吨毛利润578元，比2020年增加453元/吨。公司煤炭、电解铝业务具备极高的盈利弹性。 图7：公司分产品毛利率 图8：公司主要产品单位毛利（元/吨） 图9：神火股份毛利率、净利率变化情况 图10：神火股份单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图11：神火股份ROE、ROIC变化情况（%） 图12：神火股份经营性净现金流（亿元） 资产负债率下行，财务费用微降。截至2021年末，公司资产总额535.28亿元，比2020年末减少71.09亿元；截至2021年末公司负债合计391.53亿元，比2020年末减少90.58亿元，其中流动负债由2020年末403亿元下降至2021年末331亿元，主因应付票据大幅减少；非流动负债由79亿元下降至61亿元。截至2021年末，公司资产负债率下降至73.1%，较2020年末79.5%的水平显著下降，2021年公司财务费用13.5亿元，比2020年14.2亿元水平略微下降。 图13：神火股份资产负债率 图14：神火股份财务费用（亿元） 公司计提大额资产减值损失。报告期内，公司对大磨岭煤矿采矿权计提资产减值准备，公司子公司神火发电、神火铁运、汇源铝业重整债权等计提资产减值准备共计35.87亿元。 公司迎来加速复产和投产。截至2021年末，公司发电机组装机容量2000MW，电解铝产能170万吨、阳极炭素56万吨、铝箔8万吨。公司产能在2021年受限电和“能耗双控”冲击较大，2022年以来，电力对公司产能的限制明显减小。根据公司公告，云南神火90万吨电解铝产能将于4月底全部投产。根据公司年报披露的生产经营计划，公司2022年商品煤产量约660万吨，自供电101.7亿度，原铝产量140万吨，炭素制品产量约51万吨，型焦5.5万吨，铝箔7.7万吨。 投资建议：维持“买入”评级。我们保守假设2022-2024年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为3000元/吨，预焙阳极价格为5000元/吨，云南用电含税价格为0.41元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，基于上述假设，预计2022-2024年收入388/424/434亿元 ， 同比增速12.5/9.3/2.4%， 归母净利润53.32/58.44/61.09亿元，同比增速64.9/9.6/4.5%；摊薄EPS=2.37/2.60/2.71元，当前股价对应PE=6.3/5.7/5.5x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明