青花系列全国化势能持续释放，驱动公司业绩持续高增长

事件：山西汾酒发布前三季度经营情况，前三季度公司预计实现营业总收入约221亿元，同比增长28%；预计实现净利润约70亿元，同比增长约42%。 单三季度，预计实现营业总收入约67.7亿，同比增长约32%，实现净利润约19.5亿，同比增长约44%。 疫情好转和青花全国化势能持续释放驱动公司业绩高增长，全年销售目标达成有保障。公司三季度营收持续高增，主要受益于：1）中秋国庆旺季期间，宴席消费出现明显回补；2）大基地市场疫情明显好转；3）青花20等全国性大单品持续放量。三季度公司针对疫情灵活调整营销策略，在保证渠道库存合理良性的前提下，提前完成三季度销售任务。我们认为在清香消费群体扩大&青花系列全国化的双重带动下，预计公司全年25%营收目标达成无虞。 中高端产品青花系列高增长驱动公司利润率提升。单三季度看，公司净利率约28.7%，同比提升约2.5pcts，预计主要系产品结构升级下毛利率提升贡献。复兴版经过前期持续控货挺价，旺季批价稳定在810-830元左右。2022H1青花20/25收入增速约50-60%，全国化扩张持续贡献增量。Q3公司加大青花渠道投放力度，预计旺季期间充分享受宴席消费回补红利。腰部巴拿马继续推进环山西市场扩张，老白汾继续巩固省内市场。玻汾系列，公司严格控制普通玻汾渠道投放，Q3加大献礼版玻汾的渠道铺市，预计全年配额占比约5%，进而提升玻汾整体吨价，目前渠道动销进展较为顺利。 长江以南多省消费氛围形成，持续高增长可期，成为公司重要增长极。今年山西省内主要以调结构为主，预计收入增速约20%。环山西市场，公司在河南、山东等竞争性市场份额均接近20亿左右，预计增速在20-25%左右。在上海、广东等长江以南市场，公司经过前几年的招商扩点+消费者培育，有望接棒打造第三增长曲线。其中，上海市场在Q2疫情严重受损的背景下，全年回款有望接近10亿；广东市场（含深圳）全年有望实现接近20亿回款。 中长期看，山西汾酒在长江以南市场的增长空间或大于传统环山西市场。 风险提示：疫情反复；动销不及预期；竞争加剧。 投资建议：全国化势能释放或驱动业绩持续高增长，是确定性和成长性兼具的标的，维持“买入”评级。公司Q3业绩如期实现高增，次高端基本面至暗时刻已过，后续积极看好动销环比修复。维持此前盈利预测，我们预计公司2022-2024年实现营收257.5/324.3/400.0亿元 ， 实现归母净利润74.5/101.4/131.2亿元，对应PE44.3/32.5/25.2X。考虑到多省消费氛围已经形成，青花系列全国化推进驱动业绩持续高增，我们维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 疫情好转和青花全国化势能持续释放驱动公司业绩高增长，全年销售目标达成有保障。公司三季度营收持续高增，主要受益于：1）中秋国庆旺季期间，宴席消费出现明显回补；2）大基地市场疫情明显好转；3）青花20等全国性大单品持续放量。三季度公司针对疫情灵活调整营销策略，在保证渠道库存合理良性的前提下，提前完成三季度销售任务。我们认为在清香消费群体扩大&青花系列全国化的双重带动下，预计公司全年25%营收目标达成无虞。 中高端产品青花系列高增长驱动公司利润率提升。单三季度看，公司净利率约28.7%，同比提升约2.5pcts，预计主要系产品结构升级下毛利率提升贡献。复兴版经过前期持续控货挺价，旺季批价稳定在810-830元左右。2022H1青花20/25收入增速约50-60%，全国化扩张持续贡献增量。Q3公司加大青花渠道投放力度，预计旺季期间充分享受宴席消费回补红利。腰部巴拿马继续推进环山西市场扩张，老白汾继续巩固省内市场。玻汾系列，公司严格控制普通玻汾渠道投放，Q3加大献礼版玻汾的渠道铺市，预计全年配额占比约5%，进而提升玻汾整体吨价，目前渠道动销进展较为顺利。 长江以南多省消费氛围形成，持续高增长可期，成为公司重要增长极。今年山西省内主要以调结构为主，预计收入增速约20%。环山西市场，公司在河南、山东等竞争性市场份额均接近20亿左右，预计增速在20-25%左右。在上海、广东等长江以南市场，公司经过前几年的招商扩点+消费者培育，有望接棒打造第三增长曲线。其中，上海市场在Q2疫情严重受损的背景下，全年回款有望接近10亿； 广东市场（含深圳）全年有望实现接近20亿回款。中长期看，山西汾酒在长江以南市场的增长空间或大于传统环山西市场。 投资建议：全国化势能释放或驱动业绩持续高增长，是确定性和成长性兼具的标的，维持“买入”评级。公司Q3业绩如期实现高增，次高端基本面至暗时刻已过，后续积极看好动销环比修复。维持此前盈利预测，我们预计公司2022-2024年实现营收257.5/324.3/400.0亿元，实现归母净利润74.5/101.4/131.2亿元，对应PE44.3/32.5/25.2X。考虑到白酒消费氛围一旦形成，将会有持续较长时间的高增长；山西汾酒多省消费氛围已经形成，青花系列全国化成功的确定性较强，有望驱动公司持续高增长，应享受较高估值溢价，因此我们维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年10月18日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）