青花势能持续释放，三季度盈利提速

山西汾酒(600809.SH) 青花势能持续释放，三季度盈利提速 食品饮料 2022年10月27日 推荐(维持) 股价:229.7元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.fenjiu.com.cn 大股东/持股山西杏花村汾酒集团有限责任公司/56. 56% 实际控制人山西省国有资产监督管理委员会总股本(百万股)1,220 流通A股(百万股)1,218 流通B/H股(百万股)总市值(亿元)2,803 流通A股市值(亿元)2,797 每股净资产(元)16.56 资产负债率(%)38.4 事项： 公司发布22年三季报，前三季度实现营收221.4亿元，同比+28.3%；实现归母净利润71.1亿元，同比+45.7%。单三季度公司实现营收68.10亿元，同比+32.5%；实现归母净利润21.0亿元，同比+57.0%。 平安观点： Q3青花引领高增，产品结构持续优化。22Q3公司实现营收68.1亿元，同比+32.5%；实现归母净利润21.0亿元，同比+57.0%，增速环比明显改善，主要得益于二季度公司主动调整发货节奏，中秋旺季期间宴席回补，公司回款发货有序推进。分产品来看，22Q3汾酒收入同比增长36.6%至64.6亿，其中青花系列延续了高增态势，带动产品结构持续优化，巴拿马系列持续深耕环山西市场，献礼版玻汾积极铺市；22Q3竹叶青系列/杏花村系列收入分别为1.15亿/2.04亿。截止22Q3，公司经销商总数为3729家，环比22Q2增加81家，市场开拓稳中有进。 证券分析师 张晋溢 行情走势图 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI112@pingan.com.cn 王萌 投资咨询资格编号 S1060522030001 研究助理 WANGMENG917@pingan.com.cn 省内外齐头并进，渠道管理有效。分渠道来看，22Q3汾酒直销渠道收入为1.1亿，同比+15.4%；代理渠道收入为64.3亿，同比+34.3%；电商平台收入为2.4亿，同比+4.3%。分地区看，省内市场营收达28.7亿，同比+34.1%，主因省内疫情管控较好及经济活跃拉动；省外市场营收为39.2亿，同比+31.5%，占比下降0.5pcts至57.7%，其中环山西市场、华东市场持续拓展，全国化势头不减。公司积极推行配额制，有效控制渠道库存，进一步激发渠道活力。 结构升级带动盈利提升，现金流表现优异。公司22Q3销售毛利率为77.9%，较上年同期+1.7pcts，主要得益于青花放量带动产品结构升级。22Q3销售费用率为16.4%，同比+1.7pcts；管理费用率为4.4%，同比-1.4pcts。共同作用下，公司22Q3净利率为30.8%，较上年同期+4.6pcts。截止22Q3末公司合同负债47.3亿，环比22Q2末-2.5%，同比21Q3末+23.7%。公司22年前三季度经营活动现金流量净额为81.41亿元，同比+32.9 4%，主要由报告期内销售商品回款增加贡献。 公 司报 告 公 司季报点 评 证 券研究报 告 潘俊汝 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,990 19,971 25,992 32,586 40,030 YOY(%) 17.8 42.8 30.1 25.4 22.8 净利润(百万元) 3,079 5,314 7,466 9,683 12,333 YOY(%) 58.8 72.6 40.5 29.7 27.4 毛利率(%) 72.2 74.9 77.7 78.5 79.6 净利率(%) 22.0 26.6 28.7 29.7 30.8 ROE(%) 31.5 34.9 36.4 35.4 34.2 EPS(摊薄/元) 2.52 4.36 6.12 7.94 10.11 P/E(倍) 91.0 52.7 37.5 28.9 22.7 P/B(倍) 28.7 18.4 13.7 10.2 7.8 一般证券从业资格编号 S1060121120048 PANJUNRU787@pingan.com.cn 产品渠道双发力，维持“推荐”评级。公司战略目标坚定，产品结构向上延申，市场渠道有效开拓，有望维持增长态势。产品端坚持“抓两头，带中间”的策略，青花系列运作良好，玻汾需求坚挺，巴拿马、老白汾维持稳定增长；渠道端大本营市场焕发新活力，省外市场成长可期。我们看好公司持续改革驱动的发展能力，考虑到疫情持续对次高端消费场景的冲击，我们调整2022-2024年EPS预测为6.12、7.94、10.11元（原2022-2024年EPS预测为6.11、8.27、11.10元），维持“推荐”评级。 风险提示：1）疫情反复风险。疫情反复下可能造成白酒传统消费场景缺失，导致市场需求不及预期。2）宏观经济疲软风险。若整体经济形势疲软，居民消费力下降，白酒消费可能收缩。3）行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速放缓。4）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 会计年度2021A2022E2023E2024E 主要财务比率 会计年度2021A2022E2023E2024E 资产负债表 会计年度2021A2022E2023E2024E 利润表 流动资产 25286 34646 46917 60484 现金 6146 12440 21046 30790 应收票据及应收账款 4413 5743 7200 8845 其他应收款 103 157 197 242 预付账款 163 237 298 366 存货 8189 9361 11297 13168 其他流动资产 6272 6707 6879 7073 非流动资产 4669 4241 3807 3366 长期投资 76 75 74 73 固定资产 2282 1959 1630 1294 无形资产 363 303 242 182 其他非流动资产 1947 1904 1861 1818 资产总计 29955 38887 50724 63850 流动负债 14265 17702 22411 26457 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2812 3813 4602 5364 其他流动负债 11453 13889 17809 21093 非流动负债 103 99 95 92 长期借款 16 12 9 5 其他非流动负债 87 87 87 87 负债合计 14368 17801 22506 26549 少数股东权益 364 574 845 1191 股本 1220 1220 1220 1220 资本公积 452 452 452 452 留存收益 13551 18841 25701 34438 归属母公司股东权益 15223 20512 27373 36110 负债和股东权益 29955 38887 50724 63850 营业收入 19971 25992 32586 40030 营业成本 5011 5800 7000 8159 税金及附加 3730 4812 6033 7411 营业费用 3160 3775 4667 5604 管理费用 1167 1518 1825 2242 研发费用 23 30 34 38 财务费用 -33 -32 -58 -90 资产减值损失 0 0 0 0 信用减值损失 2 7 9 11 其他收益 14 6 6 6 公允价值变动收益 28 0 0 0 投资净收益 72 -25 -25 -25 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 7029 10077 13074 16658 营业外收入 71 27 27 27 营业外支出 10 5 5 5 利润总额 7091 10098 13096 16680 所得税 1701 2422 3141 4001 净利润 5390 7676 9955 12679 少数股东损益 76 210 272 346 归属母公司净利润 5314 7466 9683 12333 EBITDA 7228 10493 13471 17029 EPS（元） 4.36 6.12 7.94 10.11 单位:百万元单位:百万元 会计年度2021A2022E2023E2024E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 42.8 30.1 25.4 22.8 营业利润(%) 66.0 43.3 29.7 27.4 归属于母公司净利润(%) 72.6 40.5 29.7 27.4 获利能力毛利率(%) 74.9 77.7 78.5 79.6 净利率(%) 26.6 28.7 29.7 30.8 ROE(%) 34.9 36.4 35.4 34.2 ROIC(%) 77.4 141.1 189.7 286.5 偿债能力资产负债率(%) 48.0 45.8 44.4 41.6 净负债比率(%) -39.3 -58.9 -74.6 -82.5 流动比率 1.8 2.0 2.1 2.3 速动比率 1.2 1.4 1.5 1.7 营运能力总资产周转率 0.7 0.7 0.6 0.6 应收账款周转率 4.5 4.5 4.5 4.5 应付账款周转率 2.82 2.27 2.27 2.27 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 4.36 6.12 7.94 10.11 每股经营现金流(最新摊薄) 6.26 6.94 9.34 10.88 每股净资产(最新摊薄) 12.48 16.81 22.44 29.60 估值比率P/E 52.7 37.5 28.9 22.7 P/B 18.4 13.7 10.2 7.8 EV/EBITDA 52 25 19 15 单位:百万元 经营活动现金流 7635 8466 11398 13276 净利润 5390 7676 9955 12679 折旧摊销 171 427 433 439 财务费用 -33 -32 -58 -90 投资损失 -72 25 25 25 营运资金变动 2368 371 1044 224 其他经营现金流 -189 0 0 0 投资活动现金流 -4837 -24 -24 -24 资本支出 154 0 0 -0 长期投资 -4788 0 0 0 其他投资现金流 -203 -24 -24 -24 筹资活动现金流 -183 -2148 -2768 -3508 短期借款 0 0 0 0 长期借款 16 -4 -4 -3 其他筹资现金流 -199 -2145 -2765 -3505 现金净增加额 2614 6294 8606 9744 资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在