10月第1周资产配置报告：风险定价-分子端稳中向好，不必太过悲观

观 风险定价-分子端稳中向好，不必太过悲 作者 证券研究报告 2022年10月01日 10月第1周资产配置报告 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 9月第4周各类资产表现： 9月第4周，美股指数下跌约1.5%。国内市场表现也不尽如人意，Wind 林彦联系人 linyan@tfzq.com 全A下跌了1.77%，日均成交额小幅回升至6529.15亿元。一级行业中， 煤炭、石油石化及有色金属表现靠前；建材，电子及医药等表现靠后。信用债指数上涨0.07%，国债指数下跌0.08%。 10月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——不必太过悲观，大盘价值反弹空间更大 债券——转债进入交易拥挤度低区，反弹概率开始加大商品——紧缩交易主导定价逻辑 汇率——日本零利率，英国宽财政，欧元区最难熬 海外——联储的目标函数发生转变的时点要等到11月中期选举后 风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧 相关报告 1《宏观报告：宏观-贬值的终点》 2022-09-29 2《宏观报告：宏观-消费是不是被低估了？》2022-09-24 3《宏观报告：风险定价-中期逻辑仍有望回到经济复苏-9月第4周资产配置报告》2022-09-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 图1：9月第4周各类资产收益率(%) 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：10月第1周国内各类资产/策略的风险溢价 10月第1周 9月第4周 Wind全A 人民币汇率 信用溢价 大盘股 5 2.5 0 -2.5 -5 中盘股 流动性溢价 流动性预期 期限价差 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：10月第1周海外各类资产/策略的风险溢价 10月第1周 9月第4周 黄金 美债信用溢价 道琼斯 5 2.5 0 -2.5 -5 纳斯达克 标普500 美债期限价差港股 美元流动性溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高；流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期松紧程度的预期。 1.权益：不必太过悲观，大盘价值反弹空间更大 9月第4周，国内新冠疫情进一步缓解，单日周均新增感染（确诊+无症状-转归）从上周的869例稳步回落至714例。截止9月23日，全国共有高风险地区快速下降至613个，中风险地区下降至791个。中秋节后，物流运输出行数据恢复到正常水平。9月16日至9月23日铁路货运发运量较上周略微上升1.75%（上周环比上升0.01%）；高速货运上涨19.14%，逆转了回落趋势；货运航班环比上升10.08%（上周环比下降10.79%）。民航航班单日执行量回到5500班次以上（上周初仅3000班次左右）。 风险溢价方面，Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间（85%分位，详见图2），上证50与沪深300的估值处于【便宜】水平（89%和90%分位），中证500的估值维持 【较便宜】水平（62%分位）。金融估值维持【很便宜】（92%分位），周期估值【很便宜】 （95%分位），成长估值【很便宜】（94%分位），消费估值【较便宜】（75%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期>成长>金融>消费。 拥挤度方面，所有风格拥挤度都回到中性下方，风格之间的差异进一步弥合。大盘价值的拥挤度与上周持平（24%分位），大盘成长快速回落至19%分位。大盘风格（无论是成长还是价值）的交易拥挤度低于中盘和小盘。大盘成长和价值都处在25%分位以下的较低位置，从短期盈亏比的角度来看，吸引力较高。小盘成长的交易拥挤度下降至中性下方（44%分位），中盘成长的拥挤度回落到33%分位。中盘和小盘价值的拥挤度略微下跌至42%和32%分位。 图4：风格指数交易拥挤度（百分位数） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长 资料来源：Wind，天风证券研究所 30个一级行业的平均拥挤度分位数相较上周又下降了5%，只有三个行业交易拥挤度 相较上周提升（军工、地产和银行），其余27个均有不同幅度的下降。煤炭、石油石化、电力、军工的拥挤度最高，房地产的拥挤度继续快速回升，食品饮料、电子、医药、建材、银行的拥挤度最低，短期盈亏比较有吸引力。 综合行业和风格的交易拥挤度来看，如果未来市场情绪在国内经济改善、外部环境缓和的驱动下回暖，建材、金融、食品饮料等与经济基本面更加相关的大盘价值风格反弹空间更大，同时大盘成长整体的盈亏比也值得重视。 图5：一级行业交易拥挤度（百分位数） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 煤炭石油石化 电力及公用事业 国防军工房地产交通运输 机械综合通信 农林牧渔非银行金融轻工制造纺织服装综合金融 传媒有色金属 电力设备及新能源 家电汽车计算机钢铁建筑 基础化工消费者服务商贸零售 电子银行 食品饮料 建材医药 0 2022/9/162022/9/23 资料来源：Wind，天风证券研究所 9月第4周，北向资金净流出61.34亿人民币，与上周基本持平。其中，天齐锂业、 立讯精密及陕西煤业的净流入规模靠前。此外，南向资金净流入108.27亿港币，也与上周保持一致。恒生指数的风险溢价保持在在72%分位，估值中性偏低。 2.债券：转债进入交易拥挤度低区，反弹概率开始加大 9月第4周，央行公开市场操作净投放920亿，是自7月末以来的首次正值净投放。资金面保持平稳，流动性溢价维持在历史低位（8%分位），处于【极宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期维持高位（94%分位）。 9月第4周，期限价差已持续两周回落，但仍处于偏高位置（69%分位），久期策略性价比较高。信用溢价较上周小幅回落，处于历史低位（7%分位），中低评级利差仍窄，高评级和中低评级信用债估值都极贵（信用溢价分别处在7%分位和7%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比极低。 9月第4周，债券市场的乐观情绪仍处在中高位置。利率债的短期交易拥挤度较上周有明显回落，但还处在较拥挤位置（71%分位），利率债的短期盈亏比仍低。中证转债与信用债的短期交易拥挤度持续回落，分别回落至17%分位和41%分位，转债已经进入拥挤度低区，短期反弹概率正在加大。 3.商品：紧缩交易主导定价逻辑 能源品：9月第4周，布伦特油价持续下跌6.59%，收于85.54美元/桶。库存方面，美国战略石油储备也持续减少，较上周下跌1.59%。目前，衰退预期与供给溢价的博弈剧烈，9月FOMC加息75bps且联储鹰派态度加剧让天平再次倒向衰退，目前看来，11月中期选举结束之前难以看到联储鹰派态度的拐点。同时，供给端未来的不确定性主要还是来自于地缘事件的变化：伊核协议谈判、OPEC产量变化、俄乌冲突缓和以及欧盟对俄制裁、欧洲能源危机等等。如果中期选举之后，联储收到政治压力下降或供给侧再次受地缘事件驱动出现收缩，油价可能再次掉头向上。 基本金属：9月第4周，LME铜下跌4.09%，录得7444.5美元/吨,铜油比处在相对低位。COMEX铜的非商业持仓拥挤度上升至26%分位。沪铝也相应下跌2.32%，沪镍却依旧延续了上周的上涨趋势，上涨3.89%。 贵金属：9月第4周，伦敦现货金价下行1.82%，收于1643.6美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度在回落至6%分位。但是，全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量较上周基本持平，市场情绪稳定偏消极。 4.汇率：日本零利率，英国宽财政，欧元区最难熬 8月杰克逊霍尔会议之后，联储鹰派态度开始逐步加码，非美货币随之开始了轰轰烈烈的贬值。美元指数站上112，欧元创下历史新低，英镑创1985年来的新低，美元兑日 元暴涨至近145，接近1998年的高点。 不同国家货币贬值的原因不尽相同。欧洲即使跟随美联储的脚步加息也抑制不住贬值的趋势，因为欧洲经济更经不起连续加息，欧洲经济受到俄乌冲突带来的供给冲击更为直接。日本在国际政治上对美国的战略跟随已经做的足够到位，积极加入印太战略，与俄罗斯在产业链上做切割，并在亚太地缘政治中表现强硬，拜登相较特朗普明显淡化了贸易平衡的矛盾，日央行不改货币政策，放任汇率贬值是对本国出口的保护。（详见 《三大央行的滞胀选择》） 9月第4周，在岸美元流动性溢价上升至18%分位，但整体上看，在岸美元流动性依然宽松。9月FOMC联储加息75，离岸美元流动性溢价跟随在岸小幅上涨，维持在历史高位（91%分位），流动性溢价的分化表征着美国和非美经济体之间金融条件的差异仍在扩大，在两者收敛之前，美元强势难以逆转。 9月第4周，人民币汇率持续走弱，离岸人民币汇率上行1.59%至7.13，截至目前，人民币性价比仍处在历史绝对低位（0.06%分位），本轮贬值已经接近我们给出的第二目标位（7.0以上），贬值从空间上看逐渐充分，但趋势性升值的时间点仍需等待。（详见《汇率和股市是什么关系？》）目前，汇率贬值对资金流出和A股市场情绪的影响也弱于历史相同汇率点位时期。人民币的短期交易拥挤度持续下降至1%分位，看多人民币的情绪维持在低位。 5.海外：联储的目标函数发生转变的时点要等到11月中期选举后 9月FOMC联储第三次加息75bps，基准利率（联邦基金利率）达到3~3.25%，点阵图显示今年底的加息终点预测大幅提高至4.4%（中位数），2023年为4.6%。亚特兰大联储GDPnow对三季度美国GDP环比增速预测值为0.3%。 越来越多的证据显示联储加息不是算经济账，而是在算政治账，拜登和民主党控制不住通胀的“锅”要让联储来背，联储明知加息对压低CPI增速几无作用，但仍然要在政治压力上完成规定动作。在11月8日中期选举前的11月议息会议可能仍要政治优先，联储的目标函数发生转变的时点在中期选举之后。（详见《联储货币政策考虑政治而非经济》） 当前市场依然是紧缩交易为主，未来重回衰退宽松交易的关键路标是中期选举。9月第4周，CME美联储观察显示，期货隐含的全年加息次数预期略有上升至16.7次的高位 （每次25bp），另外预计11月加息75bps的概率为72.9%，12月在加息50bps的概率为 70.6%。 9月第4周，受联储鹰派加码的驱动，10Y名义利率上行24bp至3.69%，10Y实际利率上行25bp至1.32%。10年期盈亏平衡通胀预期下行1bp至2.37%。10年-2年美债利差继续维持倒挂，10年-3个月利差处上升至0.45%左右。美国信用溢价处于中等水平（52%分位），投机级与投资级信用溢价仍在中位数附近（51%和53%分位），信用环境较8月中旬略微改善。 9月第4周，三大美股指均随着9月新一轮的加息持续下跌，VIX上升至30左右。 风险溢价方面，标普500和道琼斯的风险溢价分别处于中性偏高和中性偏低水平（处于 1990年以来的62%历史分位和46%历史分位），纳斯达克的风险溢价有所回升，涨至42% 分位，但性价比仍在中性下方。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户