流水波动复苏，期待双十一释放库存压力

公司公布2022Q3经营数据：22Q3特步主品牌全渠道零售流水同比增长20%-25%，零售折扣7-7.5折，存货周转4.5-5个月，整体符合我们预期。 主品牌特步：Q3流水波动复苏，儿童及电商延续高增长。22Q3主品牌全渠道流水同比增长20%-25%，环比Q2的中双位数增长提速。1）分月度看，7/8/9月主品牌流水分别同比增长25%+/30%左右/低双位数。其中7-8月国内疫情形势较稳定、流水复苏态势较好，9月国内疫情反弹、静默城市覆盖面加大，导致流水增长明显放缓。10月黄金周主品牌流水延续9月的双位数增长，国庆后全国封控城市增多,约20%店铺受到影响，销售流水出现大幅放缓。由于主品牌主要布局低线城市，因此本轮疫情影响或超过3-5月主要集中于一二线城市的疫情。2）分渠道/品类看，22Q3主品牌电商/儿童流水分别同比增长30%+/50%+，延续上半年高增态势，儿童中团购/电商/门店零售额分别约占10%/30%/60%、22Q3分别同比增约100%/100%/30%，团购及电商渠道低基数下增长亮眼，儿童运动装受益教育政策支持，为公司当前重点投入业务板块，实现小幅盈利。 主品牌库存及折扣均有所转弱，Q4预计加深折扣促进库存去化。1）库存方面，22Q3库存周转4.5-5个月，环比上半年增多约半个月、同比增多约1个月。受主品牌今年以来售罄率同比转弱影响，22Q3库存压力进一步增加。从库存结构来看，由于去年售罄率80%以上，因此当前70%以上库存为今年货品，公司预期在Q4双十一促销活动中加大折扣对库存进行处理。2）折扣方面，22Q3零售折扣7-7.5折，环比Q2持平、同比21Q3的7.5-8折有所加深。由于国内疫情反复、防疫政策管控严格，国内整体消费仍较疲软，公司通过放松折扣平衡终端流水和库存。当前库存管理仍存较大挑战，Q4预计折扣进一步放松至7折甚至7折以下以保证库存清理顺利完成、缓解经销商库存及现金压力。 专业&时尚运动品牌延续快速增长，全年指引达成无虞。1）时尚运动：盖世威目前国内10家门店，其中部分门店店效超过50万元/月、运营状况良好，赞助著名网球明星、提升品牌专业形象，Q3旗下专业网球系列销售额实现翻倍增长。全年看时尚运动品牌有信心达成30%+收入增长目标。明年看由于海外市场不明朗，盖世威及帕拉丁品牌可能面临较大挑战。2）专业运动：22Q3索康尼销售额翻倍增长，线下多数店铺店效达40-50万元/月，预计明年初开设加盟门店，增长势头较好，有信心达成全年60%-70%收入增长目标。 盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动服饰品牌，22Q3随疫情影响减弱主品牌流水环比提速，但库存及折扣有所转弱。受9月以来国内疫情反复影响且波及较多低线城市，近期流水增速放缓较多，公司对今年双十一高度重视，计划加大促销力度清理库存。四个新品牌延续高速增长，有信心完成全年目标。 我们看好公司近年来品牌、产品、渠道多维度竞争力的调整提升，后期随疫情影响减淡，公司经营有望恢复至稳健、较快增长区间，有信心到2025年达成此前提出的五年规划目标 。我们维持2022-24年归母净利润同比增长22.7%/21.8%/20.5%的预测，对应PE为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，库存消化不及预期。 表1：21Q1-22Q3特步主品牌流水、折扣及库存情况