【中信证券医药】山河药辅：行业整合+进口替代+产能释放，公司业绩有望迎来向上拐点

【中信证券医药】山河药辅：行业整合+进口替代+产能释放，公司业绩有望迎来向上拐点 公司2022H1实现收入、扣非净利润3.60亿、0.59亿元，同比+17.82%、+23.00%，其中2022Q2实现收入、扣非净利润1.69亿、0.32亿，同比+26.88%、+45.88%，业绩超预期。 母公司维持较快增速，2022H1收入、净利润分别为3.07亿、0.66亿元，同比+24.44%、+23.17%。 公司核心产品继续保持快速增长，我们预计羟丙甲纤维素销售收入同比增长约50%，微晶纤维素继续稳定增长（Q2预计+45%）；硬脂酸镁、交联羧甲基纤维素钠贡献较大增量。 因去年原材料价格上涨，公司已进行价格上调，预计2022H1调价因素贡献部分的增量收入。曲阜天利管理逐步改善，年内有望实现盈亏平衡。 子公司曲阜天利由于产品结构较为单一（主要是淀粉类），市场竞争激烈，主要原材料价格大幅上涨对其经营业绩承压较大，2022年H2实现收入 4600.32万元，同比-12.15%；实现净利润-118.11万元。 公司已对曲阜天利进行了领导层调整，并且调整了销售制度和营销方案，进行成本控制，公司也派出了派去了质量总监和研发总监。我们预计曲阜天利年内能够实现盈亏平衡，2023年有望实现盈利。 市占率提升空间巨大。 国内辅料行业过去一直呈现小、散、乱的格局，国内竞争对手多为化工企业、食品加工企业和小型辅料生产企业，且外资也占有相当一部分市场份额。 公司作为国内辅料行业龙头，上市时市占率尚不足3%，目前提升到10%-20%，未来3-5年仍有较大的提升空间。关联审评审批制度和仿制药一致性评价将推动行业整合。 关联审评审批制度下，辅料质量的主体责任落在了下游制剂企业上；同时，选择高质量的辅料将使药品通过一致性评价的概率更大。中小型药品辅料企业由于产品的质量（主要为功能性指标）等方面难以达标，预计将逐步退出市场。 目前通过一致性评价的企业有一半以上使用公司产品，70%的品种用到公司辅料。药品带量采购政策和海外新冠疫情的发酵将推动进口替代加速。 集采降价对辅料成本的要求日益提升，进口辅料价格约为国内辅料价格一倍；疫情影响导致进口辅料供应不稳定。 公司凭借明显的性价比优势，2021年主要替代进口客户25家，贡献销售额2000万元；2022H1进口替代10家，预计2022年全年有望替代20-30家。 未来3-5年进口替代都将是公司的发展主线，公司将提高进口替代项目的实施进度，争取早日实现进口辅料的全面替代。淮南新基地预计明年投产，产能释放为未来业绩高增长奠定坚实基础。 纤维素类一直是公司的核心产品，2021年占公司销售额的46.22%，其中微晶纤维素国内占有率在30%左右，毛利率达到35%。公司微晶纤维素产能近10000吨，利用率80-90%；羟丙甲纤维素现在产能3000多吨，已经供不应求。 新基地规划9000吨总产能，其中微晶纤维素5000吨、羟丙甲纤维素2800吨、交联聚维酮500吨、交联羧甲纤维素500吨、硬脂富马酸钠200吨。 项目目前已完成综合楼、动力中心、主要生产线等主体工程建设，计划2022H2完成土建工程、装修和设备购置，2023年实现投产。投产后将大大改善目前产能紧张状况，推动销售持续高速增长。