技术壁垒深厚，新产品打开新成长空间

技术壁垒深厚，新产品打开新成长空间 德方纳米（300769.SZ）首次覆盖报告 核心结论 技术领先的磷酸铁锂龙头，深耕正极材料十五载。公司是磷酸铁锂正极材料龙头，2007年成立，2019年于深交所上市，目前在行业内市场份额稳居前二。2021年公司剥离碳纳米管导电液业务，聚焦主营业务纳米磷酸铁锂。2022年上半年公司实现营业收入75.57亿元，同比增长492.89%；归母净利润12.80亿元，同比增长847.44%。 “动力+储能”双管齐下，磷酸铁锂市场空间广阔。在全球动力与储能市场双驱动下，我们预计2021~2025年全球锂电池需求为469.6/720.2/1018.1/1388.5/1782.7GWh，同比增速为+52.7%/53.4%/41.4%/36.4%/28.4%，持 续维持高增速，2030年锂电池需求有望超过3600GWh，较2021年实现超七倍的增长，市场空间广阔。磷酸铁锂需求在动力和储能双轮驱动下乘锂电池东风将实现快速增长，预计2021-2025年磷酸铁锂正极材料总需求为47/73.8/114.3/168.2/230万吨，年均复合增速为48.7%，以10万元/吨磷酸铁锂价格估算，2025年市场空间将达到2300亿元。 液相法铸就技术护城河，深度绑定下游建立客户优势。公司是行业内唯一一家使用液相法工艺的厂家，技术壁垒深厚，产品性能优异，连续多年出货量位居全球前列。公司积极扩产，截至目前已建成纳米磷酸铁锂产能 26.5万吨/年，规划到2025年底纳米磷酸铁锂产能达34.5万吨/年。公司已经与宁德时代、亿纬锂能、比亚迪等下游大客户深度绑定，同时与下游大客户合资经营加速扩产，伴随客户订单增长持续成长，客户优势明显。 推出新产品提高盈利能力，打开新的成长空间。公司推出磷酸锰铁锂和补锂剂两项新产品，产品矩阵满足全场景需求，构建公司成长新驱动力。其中11万吨磷酸锰铁锂项目已经率先投产，大幅领先行业，规划到2025年 底磷酸锰铁锂产能达44万吨/年；目前在建补锂剂产能5,000吨/年，规划 到2025年底补锂剂产能达2.5万吨/年，打开公司新的成长空间。 投资建议：预计公司2022-2024年营收为226.4/347.3/442.0亿元，归母净利润为21.42/28.43/36.72亿元，同比+168%/+33%/+29%。考虑公司是磷酸铁锂正极龙头，给予公司2023年24倍PE，预计目标市值682.37亿 元，对应目标价392.7元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、行业产能过剩风险、原材料价格上涨风险 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 942 4,842 22,643 34,733 44,202 增长率 -11% 414% 368% 53% 27% 归母净利润(百万元) (28) 801 2,142 2,843 3,672 增长率 -123% 2919% 168% 33% 29% 每股收益（EPS） (0.16) 4.61 12.33 16.36 21.13 市盈率（P/E） / 61.5 23.0 17.3 13.4 市净率（P/B） 12.1 8.3 9.4 6.1 4.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 公司深度研究|德方纳米 2022年10月18日 公司评级买入 股票代码300769.SZ 前次评级-- 评级变动首次 当前价格283.54 近一年股价走势 德方纳米电池化学品创业板指 43% 28% 13% -2% -17% -32% -47% 2021-102022-022022-062022-10 分析师 杨敬梅S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 德方纳米核心指标概览6 一、技术领先的磷酸铁锂龙头7 1.1磷酸铁锂龙头，深耕正极材料7 1.2聚焦磷酸铁锂，行业红利带来高成长性8 1.3费用管控良好，高研发投入带来技术优势9 二、“动力+储能”双管齐下，磷酸铁锂市场空间广阔11 2.1磷酸铁锂材料性能优势突出，成为行业主流11 2.1.1正极材料决定锂电池核心性能11 2.1.2磷酸铁锂循环次数高、成本低、安全性强11 2.1.3磷酸铁锂制备工艺成熟12 2.2全球电动化进程加速，锂电高景气带动正极材料需求提升12 2.2.1“碳中和”政策加速全球交通绿色化12 2.2.2全球新能源汽车趋势明确，需求维持高速增长13 2.2.3电池集成技术进步打开磷酸铁锂动力电池市场空间14 2.2.4国内新能源补贴退坡加速磷酸铁锂渗透率提升15 2.3储能市场前景广阔，电化学储能发展迅速16 2.2.1储能需求场景多样，方式多元16 2.2.2抽水蓄能发展受限，电化学储能前景广阔16 2.2.3锂离子电池综合优势突出，占电化学储能主导17 2.2.4磷酸铁锂电池将成为储能市场锂电池主流方向18 2.2.5锂电池龙头企业加速推进储能业务发展19 2.3动力与储能双管齐下，磷酸铁锂需求维持高增长19 2.4供给紧张逐步缓解，头部企业格局集中21 2.4.1磷酸铁锂正极格局较集中，龙头企业产能持续扩张21 2.4.2短期供给紧张逐渐缓解，头部企业绑定下游具有客户优势21 2.5主要竞争对手22 2.5.1湖南裕能：固相法磷酸铁锂龙头22 2.5.2湖北万润：采用固相法工艺，产品用于“刀片”电池23 2.5.3富临精工：采用固相法草酸亚铁路线，高压实产品性能出众23 三、液相法铸就技术护城河，绑定下游建立客户优势24 3.1液相法工艺壁垒高，产品成本和性能优势突出24 3.1.1产品性能领先，循环和一致性好25 3.1.2成本优势明显，竞争力强25 3.2公司产能持续扩张，尽享赛道红利27 3.3公司与大客户深度绑定，市场竞争优势明显27 四、推出新产品提高盈利能力，打开新的成长空间29 4.1延续液相法优势率先实现磷酸锰铁锂产业化29 4.2推出补锂剂完善产品矩阵31 五、盈利预测与估值32 5.1盈利预测32 5.2投资建议33 六、风险提示35 图表目录 图1：德方纳米核心指标概览图6 图2：德方纳米发展历程7 图3：德方纳米营收及利润情况（单位：百万元）8 图4：德方纳米营收构成8 图5：德方纳米成长能力9 图6：德方纳米盈利能力9 图7：公司三费控制良好9 图8：公司偿债能力良好10 图9：公司营运能力提升10 图10：公司研发投入大幅增加10 图11：公司研发投入占营收比重居行业前列10 图12：LiFePO4充放电示意图11 图13：2021年LFP电池成本构成（元/kWh）11 图14：部分国家“碳中和”目标13 图15：2015-2025全球新能源汽车销量及同比增长14 图16：2015-2025中国新能源汽车销量及同比增长14 图17：国内正极材料月度产量（万吨）14 图18：国内动力市场磷酸铁锂和三元份额变化14 图19：宁德时代CTP3.0技术15 图20：比亚迪刀片电池15 图21：全球抽水蓄能累计装机规模及增速16 图22：全球抽水蓄能新增装机规模及增速16 图23：全球电化学储能累计装机规模及增速17 图24：中国电化学储能累计装机规模及增速17 图25：全球电化学储能新增装机规模及增速17 图26：中国电化学储能新增装机规模及增速17 图27：2015-2021年锂离子电池在电化学储能累计装机占比情况18 图28：2021年中国新增电化学储能规模结构18 图29：2021年国内储能电池装机量排名19 图30：磷酸铁锂占比有望持续提升20 图31：2020年国内磷酸铁锂正极企业市占率21 图32：2021年国内磷酸铁锂正极企业市占率21 图33：湖南裕能营收及利润情况（单位：百万元）22 图34：湖南裕能收入构成22 图35：湖北万润营收及利润情况（单位：百万元）23 图36：湖北万润收入构成23 图37：富临精工营收及利润情况（单位：百万元）23 图38：富临精工收入构成23 图39：液相法工艺路线24 图40：固相法工艺路线24 图41：公司DY-1产品SEM图像25 图42：公司DY-1和DY-3产品SEM图像25 图43：不同碳酸锂品级价差（万元/吨）26 图44：公司回收氮氧化物制硝酸铁工艺路线26 图45：主要厂商磷酸铁锂正极材料单吨成本（单位：万元/吨）27 图46：德方纳米主要客户情况28 图47：宁德时代2021年磷酸铁锂采购来源占比测算28 图48：磷酸锰铁锂材料31 图49：典型的预锂化过程32 图50：正极预锂化过程及其对锂离子电池性能的影响32 图51：德方纳米专利技术制备高纯度铁酸锂SEM图32 图52：德方纳米专利技术制备高纯度铁酸锂SEM图片32 图53：德方纳米近三年PB估值34 图54：德方纳米近三年PE估值34 表1：德方纳米股权结构（截至2022H1）7 表2：公司核心技术团队简介8 表3：正极材料性能对比11 表4：磷酸铁锂制备工艺对比12 表5：欧洲燃油车禁售规划13 表6：新型磷酸铁锂电池技术15 表7：中国新能源补贴逐步退坡15 表8：储能类型介绍16 表9：不同电化学储能电池对比18 表10：2019-2023年亿纬锂能磷酸铁锂电池产能规划19 表11：锂电材料正极需求测算20 表12：磷酸铁锂供需测算（单位：万吨）21 表13：磷酸铁锂制作工艺对比24 表14：各厂商产品对比25 表15：公司新增产能规划27 表16：德方纳米合资经营情况28 表17：磷酸铁锂性能较优29 表18：改性技术不断进步29 表19：主要厂商大力发展磷酸锰铁锂材料30 表20：公司改性技术30 表21：公司具有多项磷酸锰铁锂专利31 表22：德方纳米分业务业绩预测表（单位：百万元）33 表23：锂电产业链可比公司估值表34 表24：公司FCFF估值法核心指标34 表25：FCFF敏感性分析（单位：元）34 投资要点 关键假设 纳米磷酸铁锂业务：公司主要客户为宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等国内主流动力电池厂商，并与宁德时代、亿纬锂能合资经营扩产，凭借下游客户需求拉动，公司纳米磷酸铁锂正极材料出货量有望持续走高。我们预计公司2022-2024年纳米磷酸铁锂正极销量分别为18.6/29.3/32.8万吨，纳米磷酸铁锂业务营收分别为216.3/267.0/247.7亿元，毛利率分别为18.1%/16.5%/15.5%。 磷酸锰铁锂业务：公司11万吨磷酸锰铁锂项目已于在2022年9月建成投产，33万吨项 目预计于2024年逐步建成，由于磷酸锰铁锂下游导入进度较快，销量有望大幅增长。我们预计公司2022-2024年磷酸锰铁锂正极销量分别为0.75/5.5/16.5万吨，磷酸锰铁锂正极业务营收分别为10.0/57.6/143.4亿元，毛利率分别为17.8%/20.5%/22%。 补锂剂业务：公司2.5万吨补锂剂项目预计于2023年投产，2万吨补锂剂项目预计于 2024年投产，基于补锂剂主要搭配高镍及硅基负极使用，市场处于初步发展阶段，公司产能或较低。我们预计公司2023-2024年补锂剂销量分别为0.5/1.35万吨，补锂剂业务营收分别为22.5/50.6亿元，毛利率分别为20.6%/20.8%。 我们预计公司2022-2024年营业收入为226.4/347.3/442.0亿元，YoY分别是 368%/53%/27%，毛利率分别是17.6%/15.9%/15.8%。 区别于市场的观点 市场认为目前磷酸铁锂规划产能较多，未来供给或过剩导致市场陷入恶性竞争。我们认为公司采用独有的液相法工艺，生产能耗较低，对原材料包容性较强，可采用低品质原材料，成本优势突出。同时由于产品一致性和循环寿命较好，更适用于储能领域