信用债周度跟踪：地产政策密集出台反映了怎样的思路？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 地产政策密集出台反映了怎样的思路 ——信用债周度跟踪 2022年8月22日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信用债周度跟踪 2022年8月22日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 上周央行意外降息，激发了市场的做多情绪，利率大幅回落，10年期国债新券利率已经降至2.6%以下，30年期国债下行达13BP。而信用债利率也跟随利率债明显下行，其中中长久期品种下行幅度更大，这也反映了在当前信用利差已经大幅走低的背景下，投资者向久期要收益。 而上周市场的重点仍然在于房地产政策的密集出台，首先是示范房企发债获增信支持的消息，周四路透社报道国内监管机构对于商业银行的房地产市场敞口进行了摸底，而在周五住建部等多部门近日出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。这些信息的集中发布标志当前地产调控思路的新变化。 首先，在5月部分示范民企借助信用保护工具实现了一级发债后，中债增将对龙湖发行的中票开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，也表达了监管部门对于财务相对健康的民企的支持态度，后续可能向更多示范民企扩展，这也有助于抑制地产信用风险进一步扩散。 其次，住建部等多部委通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，相对此前投向“剩余可售货值足以覆盖前期负债及投入资金本息的项目的纾困基金”又更进一步，严格限定使用范围，实行封闭运行、专款专用。预计在政策性银行提供专项借款后，还会有商业银行跟进进行配套融资。但是，对于承担这一专项借款的主体是谁，目前的信息并没有给出详细的披露。 我们推断，烂尾楼问题的第一责任人还是房企，但若房企已资不抵债，项目预售资金又被挪用，这在追究房企责任的同时，还要对银行与地方政府进行调查，由相关责任人承担相关风险。如果是银行监管不严，则相关资金就应先由银行承担，再去向开发商求偿。而在相关责任的压力下，开发商可能也会希望尽量不要动用这样的专项资金。这也能解释监管机构审查银行的房地产贷款敞口，这在厘清相关坏账的责任人之外，也有利于监管机构进一步评估风险以及调整政策。 从近期的政策调整来看，监管机构对于目前地产行业的困境已有更清醒的认识，遏制风险扩散的意愿强烈。但地产基本面仍在恶化，担保增信措施所适用的房企范围仍不明确，单纯针对部分债券的担保增信很难使市场信心快速恢复，而专项借款的还款来源暂不明了，可能也会使得具体项目面临一定操作层面的难度。而在相关信息明晰前，地产风险处置的顶层设计方案也很难快速推出。因此，近期地产政策的调整传达了积极信号，但地产信用环境的整体改善仍然尚需时日。 风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，政策超预期。 目录 一、一周重点：地产政策密集出台反映了怎样的思路4 二、信用利差跟踪5 三、信用利差数据库编制说明10 风险因素10 图目录 图1：中债中短票和国开债收益率（BP）5 图2：中债中短票信用利差（BP）5 图3：中债中短票评级和期限利差（BP）6 图4：重点省AAA城投债信用利差变化（BP）7 图5：重点省AA+城投债信用利差变化（BP）7 图6：重点省AA城投债信用利差变化（BP）7 图7：不同评级城投债信用利差整体走势（BP）7 图8：重点产业债信用利差变化（BP）8 图9：碧桂园、远洋和新城控股信用利差（BP）8 图10：龙湖、万科和保利信用利差（BP）8 图11：陕煤和晋能煤业信用利差（BP）8 图12：宝武、河钢信用利差（BP）8 图13：商业银行信用利差（BP）9 图14：商业银行二级资本债超额利差（BP）9 图15：商业银行永续债超额利差（BP）9 图16：产业永续债超额利差（BP）10 图17：城投永续债超额利差（BP）10 一、一周重点：地产政策密集出台反映了怎样的思路 上周央行在MLF缩量的同时意外降息，激发了市场的做多情绪，利率大幅回落。尽管上周的降息落地并不意味着隔夜利率将一直维持在1%左右的极低水平，但仍然表明了稳信用仍然是央行的主要政策目标，而这一目标实现需要流动性宽松的环境配合，结合央行在《二季度货币政策执行报告》中删除了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，央行短期内大规模收紧流动性的概率较小，这为资金面宽松的可持续性带来了想象空间。因此，虽然MLF缩量以及税期的扰动，使得资金面边际收敛，隔夜利率中枢回到了1.2%以上，但由于目前短端利率已对资金面可能的波动定价，只有资金利率中枢的显著抬升才会带来明显的冲击，当前幅度的收紧整体冲击有限，且周五尾盘资金面出现了转松的迹象，市场环境仍然相对有利，10年期国债新券利率已经降至2.6%以下，30年期国债的下行幅度甚至接近13BP。而信用债利率也跟随利率债明显下行，其中中长久期品种下行幅度更大，这也反映了在当前信用利差已经大幅走低的背景下，投资者向久期要收益。 而上周信用债市场的重点仍然在于房地产政策方面，首先是示范房企发债获增信支持的消息，周四路透社报道国内监管机构对于商业银行的房地产市场敞口进行了摸底，而在周五经济日报报道，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。这些信息的集中发布标志当前地产调控思路的新变化。 事实上，早在今年5月，龙湖、碧桂园、美的置业和新城控股先后借助金融机构创设的信用保护凭证、信用保护合约以及信用风险缓释凭证等信用保护工具，成功实现了一级发债。但是，由于信用保护工具整体体量有限，且信用保护合约非标准化，不可流通，实际增信效果相对有限，相关房企的利差仍在进一步扩大。而本次中债增对房企发行的中期票据将开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”，可能首先就将针对龙湖集团。“全额无条件不可撤销连带责任担保”，相当于被担保对象如果发生违约，担保方要全额、无条件、不可撤销地履行被担保人应尽的全部义务，可以视为是对债权人权益保障力度最强的担保措施，这相当于5月措施的再升级。 图1：头部民营房企借助信用保护工具发债情况梳理（亿元） 房企名称 债券发行日期 债券简称 发行规模 信用保护工具 工具提供机构 龙湖 2022/5/17 龙湖供应链ABS 4.02 信用保护凭证 中证金+中信证券 2022/5/17 22龙湖03 5 信用保护合约 中证金+中信证券 碧桂园 2022/5/20 22碧地01 5 信用保护合约 中证金+中信建投 美的置业 2022/5/20 22美置01 10 信用保护合约 中证金+国泰君安 新城控股 2022/5/26 22新城控股MTN001 10 信用风险缓释凭证（CRMW） 上海银行（1亿元）+中债增（0.3亿元） 资料来源：万得，信达证券研发中心 与近期陷入债务违约的诸多房企不同，龙湖没有达到此前监管部门设定的“三条红线”中的任何一条，今年债务的到期规模也相对较低。而在这样的背景下，上周龙湖也因为“商票逾期”等传言，在二级市场上遭到了抛售。因此，上周中债信用增信对于龙湖的全额担保，也表达了监管部门对于财务相对健康的民企的支持态度，后续可能向更多示范民企扩展，这也有助于抑制地产信用风险进一步扩散。 此外，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，这相对此前的纾困基金又更进一步。此前，各地成立的纾困基金对于项目的选择仍然设定了较高的门槛。例如郑州市要求“项目剩余货值充足，资产超过负债，剩余可售货值足以覆盖前期负债及投入资金本息的项目”，整体上仍然以市场化原则运作，这也意味着那些已经预售完毕的烂尾住宅项目，尚不在相关基金的纾困范围。 此次专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”，严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用。通过专项借款撬动、银行贷款跟进，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，维护购房人合法 权益，维护社会稳定大局。新闻稿中还提出，坚持法治化、市场化原则，压实企业自救主体责任，落实地方政府属地责任，切实维护购房人合法权益。预计在政策性银行提供专项借款后，还会有商业银行跟进进行配套融资。但是，对于承担这一专项借款的主体是谁，目前的信息并没有给出详细的披露。 报道中提到，在做好“保交楼、稳民生”工作的同时，对逾期难交付背后存在的违法违规问题，依法依规严肃查处，对项目原有预售资金被挪用的，追究有关机构和人员责任。从这些表述中，我们可以推断，烂尾楼问题的第一责任人还是房企，但是如果房企已经陷入资不抵债，项目预售资金又被其挪用，这在追究房企责任的同时，还要对银行与地方政府进行调查，判断开发商的资金被挪用是谁的责任，由相关责任人承担相关风险。如果是银行监管不严，则相关资金就应先由银行承担，再去向开发商求偿。而在相关责任的压力下，开发商可能也会希望尽量不要动用这样的专项资金。 这也能解释周四路透社关于监管机构正在审查国内与外资银行的房地产贷款组合，以评估系统性风险的报道。监管部门首先审查的是商业银行给开发商的信贷投放过程是否合规，其次也在询问部分房企的现金状况和偿债资金来源。这在厘清相关坏账的责任人之外，也有利于监管机构进一步评估风险以及调整政策。 从近期的政策调整来看，监管机构对于目前国内房地产行业面临的困境已经有了更加清醒的认识，不论是对于财务健康民企的增信支持，还是采用专项借款的形式对于烂尾楼进行纾困，均表现了监管机构遏制风险进一步扩散的强烈意愿。但是，由于地产基本面环境仍在恶化，担保增信措施所适用的房企范围仍不明确，单纯针对部分债券的担保增信也很难使市场信心快速恢复，而专项借款的还款来源暂不明了，可能也与监管机构对于房地产企业的资金缺口、银行对地产的风险敞口等数据尚未完全掌握有关，这可能也会使得具体项目面临一定操作层面的难度。而在相关信息明晰前，地产风险处置的顶层设计方案也很难快速推出。因此，近期地产政策的调整传达了积极信号，但地产信用环境的整体改善仍需时日。 二、信用利差跟踪 上周，债市收益率全面下行。1年期、3年期和5年期国开债收益率分别下行3BP、13BP和13BP。信用债收益率也随之下行，中长久期各品种下行幅度更大，其中1年期各品种均下行7BP，3年期各品种整体下行7-10BP，5年期各品种整体下行11-14BP。因此从信用利差的角度看，1年期各品种继续回落，3年期整体有所回升，但5年期变化不大。 图2：中债中短票和国开债收益率（BP） 信用债收益率（%） 国开债收益率（%） 1年期 3年期 5年期 1年期 3年期 5年期 AAA AAA- AA+ AA AAA AAA- AA+ AA AAA AAA- AA+ AA 2022.08.19 2.05 2.12 2.17 2.29 2.58 2.68 2.75 2.91 2.91 3.07 3.14 3.60 1.82 2.34 2.48 2022.08.12 2.12 2.19 2.24 2.36 2.65 2.78 2.85 3.00 3.05 3.17 3.24 3.71 1.86 2.47 2.61 收益率变动（BP） -7 -7 -7 -7 -7 -10 -10 -9 -14 -11 -11 -12 -3 -13 -13 历史均值 3.38 3.48 3.59 3.84 3.72 3.83 3.97 4.31 3.96 4.10 4.28 4.74 2.86 3.29 3.50 最高 5